論我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與相機(jī)治理

楊曉峰，陳淑珍

（山西大同大學(xué)商學(xué)院，山西 大同 037009）

論我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與相機(jī)治理

楊曉峰，陳淑珍

（山西大同大學(xué)商學(xué)院，山西 大同 037009）

資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是公司理財(cái)?shù)暮诵膯?wèn)題，資本結(jié)構(gòu)的安排實(shí)際上就是企業(yè)控制權(quán)的安排，它不僅直接決定著公司控制權(quán)掌握在誰(shuí)手中，而且決定著公司控制權(quán)在不同主體之間的配置格局，公司治理結(jié)構(gòu)模式的選擇和融資決策事關(guān)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和對(duì)股東權(quán)益的保障程度，有助于實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。本文以市場(chǎng)時(shí)機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論為依據(jù)，探討了我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和相機(jī)治理結(jié)構(gòu)、融資方式的配置問(wèn)題。

資本結(jié)構(gòu)；最佳資本結(jié)構(gòu)；融資決策；相機(jī)治理結(jié)構(gòu)

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本的構(gòu)成要素與比例關(guān)系，在企業(yè)理財(cái)活動(dòng)中，它具有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本價(jià)值的構(gòu)成極其比例關(guān)系，它不僅包括長(zhǎng)期資本，還包括短期資本。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本價(jià)值的構(gòu)成極其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期的債務(wù)資本與股權(quán)資本的構(gòu)成極其比例關(guān)系。一般的資本結(jié)構(gòu)主要針對(duì)的是長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)，實(shí)質(zhì)上就是債務(wù)與股權(quán)的比例問(wèn)題。債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系決定了控制權(quán)的歸屬和轉(zhuǎn)移問(wèn)題，所以，資本結(jié)構(gòu)的安排實(shí)際上就是企業(yè)控制權(quán)的安排。同時(shí)，從產(chǎn)權(quán)意義上來(lái)講，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了企業(yè)治理主體的權(quán)利基礎(chǔ)，而企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)又直接決定企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和對(duì)股東權(quán)益的保護(hù)程度，從而決定企業(yè)的價(jià)值。

企業(yè)理財(cái)?shù)哪繕?biāo)是追求企業(yè)價(jià)值最大化，要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化就必須優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化即是尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的過(guò)程。因?yàn)樽罴训馁Y本結(jié)構(gòu)意味著企業(yè)融資的綜合資本成本是最低的，同時(shí)企業(yè)價(jià)值是最大的。最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是有個(gè)性化的、動(dòng)態(tài)的組合。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策不應(yīng)該是預(yù)先制定一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)，而應(yīng)該是在不確定的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的可供選擇的最佳資本結(jié)構(gòu)。因此，資本結(jié)構(gòu)就存在動(dòng)態(tài)調(diào)整問(wèn)題，與此相對(duì)應(yīng)，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)也應(yīng)是動(dòng)態(tài)的，而相機(jī)治理結(jié)構(gòu)模式有助于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化。

所謂相機(jī)治理結(jié)構(gòu)就是考慮企業(yè)發(fā)展的可能性，通過(guò)對(duì)企業(yè)控制權(quán)的適時(shí)轉(zhuǎn)移來(lái)改變企業(yè)既得利益格局，使企業(yè)中利益最先受損的一方暫時(shí)獲得企業(yè)的控制權(quán)，有效治理企業(yè)，提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，保持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

二、資本結(jié)構(gòu)理論與我國(guó)企業(yè)的融資決策

（一）資本結(jié)構(gòu)理論延展 資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題由來(lái)已久，而且始終被視為企業(yè)理財(cái)?shù)暮诵膯?wèn)題。從資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展來(lái)看，主要經(jīng)歷了早期資本結(jié)構(gòu)理論、MM理論和新資本結(jié)構(gòu)理論等傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論以及市場(chǎng)時(shí)機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論。資本結(jié)構(gòu)理論的延續(xù)和發(fā)展過(guò)程體現(xiàn)了人們對(duì)資本結(jié)構(gòu)認(rèn)識(shí)和研究的深化過(guò)程，也體現(xiàn)了資本結(jié)構(gòu)理論的重要性程度。早期資本結(jié)構(gòu)理論只是對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的一些初級(jí)認(rèn)識(shí)，存在著片面性和明顯的缺陷，還沒(méi)有形成系統(tǒng)的理論；MM理論從數(shù)量上揭示出資本結(jié)構(gòu)的最本質(zhì)問(wèn)題即資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)；新資本結(jié)構(gòu)理論擴(kuò)大了考慮問(wèn)題的范圍并承認(rèn)企業(yè)籌資活動(dòng)中存在最佳的資本結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)時(shí)機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論突破了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的理性人假設(shè)和完全套利假設(shè)，從市場(chǎng)參與者的角度探討市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)公司融資方式選擇的影響，為公司融資決策開辟了全新的視野，為解決資本結(jié)構(gòu)異化問(wèn)題提供了一個(gè)全新的視角。

（二）資本結(jié)構(gòu)與融資決策 所謂融資決策即是對(duì)融資方式的選擇和配置，融資方式的配置情況決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)與融資方式是兩個(gè)不同的概念，兩者從不同角度分析企業(yè)的資本構(gòu)成問(wèn)題。企業(yè)的融資方式是指所有資金來(lái)源項(xiàng)目之間的比例關(guān)系即自有資金和借入資金的構(gòu)成態(tài)勢(shì)。自有資金形成企業(yè)的股權(quán)資本；借入資金形成企業(yè)的債務(wù)資本。由此可見，不同的融資方式?jīng)Q定了企業(yè)資本的構(gòu)成要素和比例關(guān)系。所以，最佳資本結(jié)構(gòu)的實(shí)現(xiàn)離不開融資方式的選擇與安排，不同的融資偏好會(huì)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的異化，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無(wú)法達(dá)到最佳，從而影響企業(yè)的運(yùn)用效率。

（三）我國(guó)的企業(yè)融資決策 新資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為：公司首先傾向采用內(nèi)部融資，比如留存收益，因之不會(huì)傳遞出任何可能的對(duì)股價(jià)不利的信息；如果需要外部融資，公司將優(yōu)先選擇債務(wù)融資，再選擇其他股權(quán)融資，這種融資順序的選擇也不會(huì)傳遞對(duì)公司股價(jià)不利的信息。這種理論觀點(diǎn)被廣泛認(rèn)同。但我國(guó)企業(yè)的融資決策對(duì)融資方式的選擇則表現(xiàn)為兩個(gè)極端：一方面由于國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行之間的特殊關(guān)系，一些國(guó)有企業(yè)首選銀行貸款方式融資，致使其債務(wù)資本比重極高，大大加劇了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)；另一方面則表現(xiàn)為許多企業(yè)熱衷于發(fā)行新股，而很少選擇銀行借款或發(fā)行債券，尤其是上市公司。這種股權(quán)融資的偏好導(dǎo)致了企業(yè)奢侈的資本結(jié)構(gòu)，使股票市場(chǎng)淪為上市公司“圈錢”的基地。無(wú)論是哪種情況都是資本結(jié)構(gòu)的異化，都與最佳資本結(jié)構(gòu)背道而馳。由此可見，我國(guó)的企業(yè)管理者根本無(wú)法按照傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論選擇融資方式進(jìn)行融資決策，最佳資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)，因此，有必要引導(dǎo)企業(yè)利用股票市場(chǎng)窗口機(jī)會(huì)選擇融資方式，利用市場(chǎng)暫時(shí)出現(xiàn)的低融資成本優(yōu)勢(shì)，合理配置資本，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

我國(guó)的資本市場(chǎng)仍然處于發(fā)展階段，屬于新興市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的三大沉疴即“設(shè)計(jì)越位、政策錯(cuò)位、監(jiān)管缺位”短時(shí)間內(nèi)很難得到修正，資本市場(chǎng)的融資功能和投資功能難以得到協(xié)調(diào)發(fā)展，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的異化問(wèn)題亟待解決，因此，市場(chǎng)時(shí)機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我國(guó)企業(yè)的融資活動(dòng)有一定的適用價(jià)值。市場(chǎng)時(shí)機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，理性的管理者在公司股價(jià)被高估時(shí)，會(huì)選擇股票融資，以利用股權(quán)融資的低成本優(yōu)勢(shì)；相反，當(dāng)公司股價(jià)被市場(chǎng)低估時(shí)，則會(huì)選擇債務(wù)融資或回購(gòu)股票，以避免股權(quán)融資成本過(guò)高而造成損失，以此，可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。美國(guó)成熟資本市場(chǎng)和世界各國(guó)不同資本市場(chǎng)的實(shí)證研究結(jié)論都表明，市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)公司的融資決策具有一致性，市場(chǎng)時(shí)機(jī)是公司制定融資決策時(shí)需要考慮的重要因素，市場(chǎng)效應(yīng)會(huì)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

當(dāng)然，在應(yīng)用市場(chǎng)時(shí)機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論時(shí)，應(yīng)根據(jù)我國(guó)的具體情況利用市場(chǎng)機(jī)會(huì)適時(shí)引導(dǎo)公司的融資決策，重在避免過(guò)分倚重股票融資導(dǎo)致的“圈錢”現(xiàn)象，避免企業(yè)一哄而上盲目作出利用股票市場(chǎng)融資的決策，糾正資本結(jié)構(gòu)的異化，提高資本的配置效率；特別是當(dāng)股票市場(chǎng)持續(xù)低迷時(shí)，公司管理者應(yīng)該有回購(gòu)股票的意識(shí)，主動(dòng)配合市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行糾偏，減少股票市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩，一方面保護(hù)投資者的利益；另一方面強(qiáng)化資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化意識(shí)。

三、資本結(jié)構(gòu)與公司治理及我國(guó)公司治理現(xiàn)狀

（一）資本結(jié)構(gòu)與公司治理 公司的資本結(jié)構(gòu)與公司治理既相互影響又相互制約。公司治理是界定企業(yè)中最主要的利益主體的相互關(guān)系的有關(guān)制度安排。公司治理的制度安排決定了企業(yè)為誰(shuí)服務(wù)、由誰(shuí)控制以及風(fēng)險(xiǎn)和利益如何在各利益集團(tuán)之間分配等一系列問(wèn)題。公司治理是企業(yè)制度高效運(yùn)行的源泉，也是現(xiàn)代企業(yè)制度穩(wěn)定的基石。其核心是要形成決策、監(jiān)督與執(zhí)行之間相互制衡關(guān)系，保證治理公司的權(quán)力不被濫用，即建立有效的法人治理結(jié)構(gòu)。消費(fèi)者愿意為公司治理水平高的企業(yè)產(chǎn)品提供溢價(jià)，所以，公司治理高低直接決定企業(yè)價(jià)值的大小。

公司的資本結(jié)構(gòu)直接決定著公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和配置情況，因而決定著公司治理結(jié)構(gòu)。股東與債權(quán)人對(duì)公司都擁有控制權(quán)，其根本區(qū)別在于股東和債權(quán)人對(duì)公司行使控制權(quán)的時(shí)段不同。而不同的治理結(jié)構(gòu)模式旨在從制度的角度規(guī)范各利益團(tuán)體行使公司控制權(quán)的時(shí)間表。控制權(quán)的掌控在公司治理中占有舉足輕重的地位，并直接影響企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

（二）我國(guó)公司治理現(xiàn)狀 我國(guó)的企業(yè)不同于發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的企業(yè)，是在一種不健全的環(huán)境中成長(zhǎng)起來(lái)的企業(yè)。主要表現(xiàn)為外部的資本市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)和職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)不健全，制約條件較多但缺乏硬約束力機(jī)制，另一方面由于國(guó)有股權(quán)所有者缺位、董事會(huì)治理機(jī)制和外部法律證券監(jiān)管體系尚不完善，各利益集團(tuán)的機(jī)會(huì)主義傾向嚴(yán)重，且經(jīng)常處于博弈狀態(tài)。就企業(yè)內(nèi)部而言，目前，我國(guó)多數(shù)公司還沒(méi)有形成股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，經(jīng)理層組成的決策機(jī)構(gòu)、執(zhí)行機(jī)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)既相互制衡又相互配合的有效的公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。因而，企業(yè)控制權(quán)的掌控就出現(xiàn)了兩種情況：一種情況表現(xiàn)為控制權(quán)的游離狀態(tài)，決策的隨機(jī)性大，出了問(wèn)題，互相推諉責(zé)任；另一種情況是企業(yè)的控制權(quán)掌握在政府任命卻并不擁有企業(yè)所有權(quán)的內(nèi)部管理者手中，其決策行為極易背離股東和債權(quán)人利益，嚴(yán)重影響了公司的治理效率。所以，通過(guò)優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)和融資決策對(duì)控股股東和內(nèi)部管理者實(shí)施有效約束和激勵(lì)是提高我國(guó)公司治理效率的關(guān)鍵問(wèn)題。

四、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的現(xiàn)實(shí)選擇——相機(jī)治理模式與可轉(zhuǎn)換型證券的配置

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問(wèn)題即選擇最佳資本結(jié)構(gòu)的過(guò)程，而最佳資本結(jié)構(gòu)的選擇源于資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。所以，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化實(shí)質(zhì)上就是管理者根據(jù)企業(yè)內(nèi)外環(huán)境的變化作出的相機(jī)抉擇。

相機(jī)治理結(jié)構(gòu)是一種動(dòng)態(tài)治理模式，即站在不完全契約理論和金融契約多樣性的視角，通過(guò)對(duì)決策權(quán)（控制權(quán)）的動(dòng)態(tài)配置來(lái)形成各利益主體之間互惠互容、相互制衡的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制，進(jìn)而達(dá)到保護(hù)投資者利益的目的。相機(jī)治理的理論依據(jù)是企業(yè)所有權(quán)是一種“依存性的所有權(quán)”，而這種依存性是市場(chǎng)機(jī)制作用的結(jié)果。在企業(yè)正常運(yùn)行時(shí)，股東對(duì)企業(yè)具有控制權(quán)；當(dāng)企業(yè)無(wú)法履行債務(wù)而出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中；當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，企業(yè)的控制權(quán)又轉(zhuǎn)移到企業(yè)內(nèi)部人手里。這種控制權(quán)的相機(jī)轉(zhuǎn)移是以債務(wù)人不能還本付息為條件的。相機(jī)治理結(jié)構(gòu)最大的優(yōu)勢(shì)是，始終把企業(yè)的控制權(quán)授予最有積極性把企業(yè)治理好的利益集團(tuán)，使投資者風(fēng)險(xiǎn)控制權(quán)在特定條件下從“潛伏”狀態(tài)變?yōu)椤盎钴S”狀態(tài)，以改變既得的利益格局，最大限度地保護(hù)投資者的利益。這種相機(jī)抉擇的過(guò)程是一種動(dòng)態(tài)的演變過(guò)程，也是一種漸進(jìn)的過(guò)程，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移是一種“軟著陸”過(guò)程。由于我國(guó)企業(yè)所有權(quán)的歸屬性，決定了其選擇相機(jī)治理結(jié)構(gòu)的模式更有利于企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

為了保證相機(jī)治理模式的有效運(yùn)行，在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，就應(yīng)該合理配置融資方式，留下相機(jī)抉擇的空間，為未來(lái)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供可能。

過(guò)去，企業(yè)在融資方式的選擇上主要關(guān)注標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)和股權(quán)的搭配，很少應(yīng)用衍生金融工具來(lái)融資。相對(duì)于股權(quán)的“軟約束”，債權(quán)人對(duì)企業(yè)內(nèi)部管理者具有“硬約束”，但純債權(quán)約束效應(yīng)的滯后性往往無(wú)法誘導(dǎo)企業(yè)內(nèi)部管理者采取最優(yōu)行動(dòng)，從而大大降低了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率。因此，企業(yè)可以選擇發(fā)行“可轉(zhuǎn)換債券”和“可參與優(yōu)先股”或“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”來(lái)融資，這樣既可以保證股權(quán)和債務(wù)配置比例，又有助于動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，能夠有效克服股權(quán)的軟約束性和債權(quán)硬約束的滯后性，對(duì)各利益團(tuán)體產(chǎn)生有效的約束效應(yīng)，也便于控制權(quán)的相機(jī)轉(zhuǎn)移。

“可轉(zhuǎn)換債券”和“可參與優(yōu)先股”或“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”都屬于混合型的融資方式，兼具債券和股票的雙重特點(diǎn)，持有人通過(guò)對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)的把握進(jìn)行轉(zhuǎn)換決策，能夠有效降低契約的不完全程度，適度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論對(duì)我國(guó)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，還是對(duì)投資安全和風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)淡薄的投資者來(lái)講，都不失為一種很好的保護(hù)工具。

結(jié)束語(yǔ)

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定公司治理結(jié)構(gòu)和融資方式的選擇，而企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化離不開有效的公司治理結(jié)構(gòu)和融資決策，它們之間是一種相互依存、相互制約的態(tài)勢(shì)，因此選擇恰當(dāng)?shù)墓局卫斫Y(jié)構(gòu)模式和融資方式，有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整和優(yōu)化，相機(jī)治理結(jié)構(gòu)這種公司治理模式以及“可轉(zhuǎn)換債券”、“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”、“可參與優(yōu)先股”等融資方式為實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化提供了可能。當(dāng)然，要實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和相機(jī)治理結(jié)構(gòu)的有效運(yùn)行，必須進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)，建立充分的經(jīng)理人市場(chǎng)以及有效的監(jiān)管體系，強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的約束機(jī)制，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境，真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高效運(yùn)行和可持續(xù)發(fā)展。

［1］張銀杰.現(xiàn)代企業(yè)制度新論［M］.上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2009.

［2］馬連福，陳得球.強(qiáng)制性治理與自主性治理問(wèn)題探討與比較［J］.外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理，2008（6）：14.

［3］徐細(xì)雄，淦未宇，萬(wàn)迪昉.控制權(quán)私人收益研究前沿探析［J］.外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理，2008（6）：1－6.

［4］李小平，萬(wàn)迪昉，岳 亮.市場(chǎng)時(shí)機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論評(píng)介［J］.外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理，2007（3）：59－65.

［5］盧 凱.現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論評(píng)析［J］.商業(yè)時(shí)代，2006（34）：45－46.

［6］龍振海.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)證分析［J］..重慶工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2006（12）：31－33.

［7］龍 靜，董邦國(guó).資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)研究［J］.邊疆文化與經(jīng)濟(jì)，2007（1）：53－54.

〔責(zé)任編輯 趙曉潔〕

Optimization and Discretionary Governance on Capital Structure of China＇s Enterprises

YANG Xiao－feng，CHEN Shu－zhen
（Business School，Shanxi Datong University，Datong Shanxi，037009）

s：The problem of capital structure is the key of corporate finance，and the arrangement of it is actually the arrangement of control rights of enterprises.Capital structure not only directly decides who owns control rights of enterprises but also decides the configuration of theirs in different owners.The choice of models on corporate governance structure and the decision on financing attach importance to operating efficiency of enterprises and degree of ownership＇guarantee.And they help to optimize capital structure.Based on the theory of market timing，the paper discusses optimization and discretionary governance on capital structure of China＇s enterprises and configuration of financing manners.

capital structure；the best capital structure；the decision on financing；the structure of discretionary governance

F275

A

1674-0882（2013）03-0104-03

2013-03-28

楊曉峰（1967），女，山西大同人，碩士，副教授，研究方向：企業(yè)財(cái)務(wù)管理及企業(yè)理財(cái)；

陳淑珍（1962－），女，山西左云人，教授，研究方向：企業(yè)投資管理及企業(yè)理財(cái)。