新股發行定價機制研究

□文/張 艷

（河北商貿學校 河北·石家莊）

一、選題背景

我國股票市場從無到有飛速發展，在我國經濟發展中發揮著越來越重要的作用，隨著股票市場的穩步發展，新股發行定價中的市場規律和約束機制開始逐步地發揮作用。IPO抑價和新股破發驗證了目前發行新股定價制度中的市場化機制，是市場化改革必然經歷的陣痛。

越來越多的企業選擇采用股權融資的方式來籌集資金，即采用在一級市場上發行股票的方式募集資金（IPO），IPO是指公司第一次向社會公開出售股份以募集資金，然后在證券交易所掛牌上市交易的過程。IPO作為一個向投資者推銷股票的過程，受眾多因素的制約，這其中包括市場的效率、市場勢力、信息不對稱、政府監管、投資者的非理性行為及中介機構的聲譽，而這些因素對公司的制約通過定價來作用、表現，而且價格作為“看不見的手”最終限制了過程中所募集資金的額度，顯然定價是過程的核心，合理的定價不但能使企業順利實現融資，服務于企業戰略目標，而且適當的價格能平衡發行人、投資者與發行承銷商的利益，有利于企業在資本市場上的長期性運作和金融資本在各企業間的最優配置。

近十年來，A股曾出現6次較大規模的破發潮，分別是2004年8月、2006年8月、2010年 2月、2010年 5～7月、2010年 9月以及2011年的上半年。新股接連出現破發拆穿了以前都愿意打新股，“新股不敗”的神話，改變了IPO參與各方的預期。投資者特別是詢價對象在參與報價和申購時將更趨于理性，發行人和主承銷商決定發行價格時將更加謹慎克制，發行定價機制的市場約束作用開始顯現。

二、文獻綜述

（一）國外研究現狀。國外學者主要從股票發行抑價的視角來探討IPO定價的合理性。20世紀六十年代，人們發現新股發行存在定價偏低現象，在上市首日股票價格往往巨幅上揚，稱為新股抑價。Dev Prasad（1994）研究發行類別對抑價的影響：作者將發行分為三類純初級發行、純二級發行及混合發行。研究表明，抑價程度因發行方式的不同而不同，以月份為時間單位進行分析時，混合發行比純初級發行的抑價程度高出15%。Tim Loughran&Jay R.Ritter（2004）、Alexander Ljungqvist（2003）分別從委托代理、信息摩擦等視角分析了新股抑價的成因 。 Kenji Kutsuna、Janet Kiholm Smith 和Richard L.Smith（2009）通過對日本市場的研究發現，發行價格只能部分反映公開信息，早期價格信息傳遞了承銷商對投資者信息需求的補償承諾，發行價格反映了公眾公司IPO之前的市場價值，并且隱含著承銷商和發行人之間的協議。Tobias Reuber（2009）認為在最佳IPO機制下，分配給散戶投資者的股票數量具有降價功能，在此機制下存在一致定價，抑價可以用信息租賃沖突來解釋。

（二）國內研究現狀。國內學者對IPO的研究主要集中在IPO抑價現象，王晉斌（1997）在Rock（1986）模型基礎上，仿照Francis和Terry Walter（1989）的方法，對中國IPO抑價現象進行研究，結果表明：公司股利、發行規模對IPO首日收益率的影響不顯著，不支持小規模IPO具有較高抑價的假設，宏觀經濟景氣與IPO首日收益率之間不存在顯著的相關關系，中簽率對首日收益率也沒有顯著影響，承銷方式的差別不能有效解釋滬市新股的高抑價。張人驥等（1999）根據我國股市的特點，以凈利潤、總資產等六個指標表示公司內在價值變量與發行價格之間的關系。結果表明：盡管我國股市IPO抑價程度較高，發行價基本反映影響公司價值的各方面因素，具有一定的合理性。但是，其研究的樣本區間太短，況且1998年后我國股票發行定價制度發生了一系列的重要改革，其研究結論的適用性值得思考。

金曉斌、吳淑餛、陳代云（2004）通過對1996～2001年一年間國內投資銀行承銷的非金融企業進行了研究，678個樣本中，上市首日的平均IR為136.52%。他們采用方差分析和多元回歸模型，對投資銀行聲譽、IPO質量與新股IR之間的關系進行了實證檢驗。檢驗結果表明：一、以1999年為分界點，之前IPO質量與承銷商之間沒有顯著關系，之后承銷商聲譽高的所承銷的IPO質量明顯要高于聲譽低的承銷商；二、發行市盈率的控制有利于降低新股IR，這主要是新股定價大多接近窗口指導的上限，同時也表明中國高企的新股IR更多的是受二級市場供求關系推高股價所致。

段進東、陳海明（2004）認為，確定發行價格時不僅要考慮新股的內在價值，還要考慮市場環境。他們選取了1996年1月1日到2003年6月30日在滬市發行的所有新股（A股）作為樣本進行實證研究。他們發現，我國新股發行價格基本反映了新股發行量、發行前市場景氣度、歸屬行業、盈利因子及規模因子等因素或信息，新股發行定價具有一定的信息效率。王利華（2004）對深滬兩市2000～2003年間上市的311只新股為樣本的短期價格研究發現：我國內地A股市場存在著遠高于其他國家股票市場的新股首日超額收益，但其幅度遠小于已有的研究結果。

陶冶、馬健（2006）選取滬市A股市場2001年4月17日至2005年5月31日發行的230只新股為樣本，設計了19個指標，對21個自變量進行線性回歸，得到了對新股發行價格起解釋作用的8個因素，它們分別是：每股凈資產、發行市盈率、管理層持股比例、區域（是否為發達地區）、主營業務利潤率、發行數量、市凈率和行業（是否為發展行業）。曹鳳岐等（2006）將我國股票發行定價制度的變革歷程大致劃分為三個階段：固定市盈率階段（1997～1999）、市場化定價階段（1999～2001）、20倍市盈率指導定價階段（2001～2004），研究以每股攤薄收益等28項公司財務指標代表公司內在價值與IPO定價之間的關系，發現在所有的研究階段中，與市場價格相比較，IPO發行價格都能相對較好地反映公司的價值。

李強（2007）利用統計描述與線性回歸方程對全流通時期我國首次公開發行上市的82只A股抑價率影響因素進行了檢驗，結果表明我國IPO高抑價率主要是由投資者的非理性投資行為和熱衷于新股炒作造成的，投資者的價值理念沒有形成。研究的結果對解釋我國IPO抑價問題有很大的啟發作用，但是研究的理論假設并不符合中國的現實，而且使用的實證數據大都是我國股市發展初期的數據，那時的制度和市場環境均與現在有很大的變化，因此其研究結論的適用性有一定的局限。

田高良、王曉亮（2007）通過對2001年11月至2005年6月30日A股上市的258家IPO企業進行實證研究，探討IPO效率的影響因素。結果表明：詢價制的實施對IPO效率有一定的提高，公司自身的發展情況及財務狀況在詢價制下對IPO效率的影響更為顯著。

三、新股定價方法比較

IPO定價方式是指獲準首次公開發行股票資格的公司與其承銷商在向投資者出售股票前確定其發行價格的一種方式。我國自定價方式產生以來，幾經改革，歷經了固定價格公開發行、法人配售與上網定價發行相結合、上網定價，主要的直到2005年詢價制的實施，定價方式以詢價制為主導實施至今。

（一）固定價格公開發行定價方式。固定價格公開發行方式是在1996年以前實行的，是指由股票發行人和承銷商根據股票發行定價估算方法，估算出所發行新股的市場價值，并在估值結果范圍內預先商定一個固定的股票發行價格，并以此作為公開發行價招募股票。其特點是股票價格形成的參與人為股票發行人和承銷商，而投資者則是在價格確定以后的申購中參與進來的，從供求關系的角度看，即供方在黑暗中摸索不能充分的獲取需求者的信息，缺乏了供求博弈的過程，從而導致該發行方式下，股票發行的失敗。該“失敗”有兩種情況：一種是嚴格的市盈率行政定價，抑價程度過高，導致股票發行人利益受到重大損失；另一種是發行價格過高，導致發行徹底失敗。由于此類原因，導致該方式比其他方式抑價程度要高。抑價程度極高，監管機構而非承銷商或發行人為新股發行的主導力量，并且采取抽簽、全額預繳款、上網定價等方式解決超額認購問題，但是市場化的統一價格競價方式，由于抑價程度過低而無法保證股票發行的成功。

（二）法人配售與上網定價發行相結合定價方式。法人配售與上網定價發行相結合是1999～2000年適用的新股定價方式，其特點為議價和固定價格公開發行的混合體制，放寬與淡化市盈率限制，給定價格區間，通過路演和向機構投資者詢價，最終由主承銷商和發行人協商確定發行價格，最終價格往往為區間上限價，法人配售部分的股份分配根據回撥機制和機構投資者投標情況進行，但存在配售權黑箱交易現象。

（三）累計詢價定價機制。累計詢價定價機制是承銷商先向潛在的購買者推介股票，然后據此制定發行價格的定價機制。該機制的顯著特征是承銷商擁有完全的股票分配權。其運作過程是：首先，發行人與主承銷商根據公司的價值、股票市場走勢、同行業上市公司股票市場表現等因素估計新股發行的價格區間；然后，公司管理層及承銷商進行路演，以便收集有關公司股票需求訂單及價格水平的信息。這樣，承銷商可以掌握股票的配售情況及銷售前景，使其能夠根據新股發行的具體情況及時采取措施，對發行價格進行調整。累計詢價機制通過詢價的方式可以比較準確地掌握股票發售價格的信息，但承銷商為了鼓勵機構投資者能夠持續報出真實價格而不得不以抑價銷售股票并且保證這些投資者的股票需求，所以承銷商必須擁有自由分配股份的權利。該種方式對投資者的素質要求較高，即投資者熟悉證券市場操作規范，所以適用于機構投資者占投資者比重較高的國家及地區。以該機制為主要定價模式的典型國家是美國，美國的機構投資者持有的股票市值比例超過其上市股票總市值的80%，因此機構投資者在申購時會得到傾斜照顧。同時，對于那些在股票發行需求低迷時仍欲申購的投資者，在股票需求出現強勢時承銷商應予以優先分配股票。并且實證分析表明：從動態角度看，在全球范圍內累計詢價發行定價機制日趨流行，而固定價格機制和拍賣機制的應用日益減少。

（四）詢價制。2004年12月10日，證監會發布了《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》征求意見稿，《通知》規定自2005年1月1日起，上市公司及其保薦機構以向詢價機構詢價的方式確定股票發行價格，不再需要申請證監會核準。《通知》及配套文件《股票發行審核標準備忘錄第18號——對首次公開發行股票詢價對象條件和行為的監管要求》的正式出臺，標志著中國的發售機制進入詢價制階段。新股詢價制度規定，發行公司及其保薦機構通過向機構投資者詢價的方式確定股票發行價格，即發行人通過初步詢價和累計投標詢價首次發行的股票在中小企業板上市的，可以不進行累計投標詢價兩個階段確定股票發行價格。此次詢價機制改革與以前的詢價機制主要有以下幾點不同：1、詢價對象不同。此次改革后，詢價對象不再是所有在國內登記注冊除證券經營機構以外的有權購買普通股的法人。2、發行價格區間確定不同。此次發行價格取決于初步詢價過程中詢價對象的報價，而不再是由發行人和承銷商自行決定。發行人不能像第一次市場化改革那樣，可以自己決定是否選擇法人配售詢價機制，或是采用固定價格機制。3、發行人配售權利受到限制。此次詢價機制中，發行人不再具備自主分配的權利，詢價對象累計投標詢價過程中其所申購的股票數量和所報價格決定了其能否獲得股票分配及獲得的分配額度。

詢價制分為兩個定價環節，即初步詢價環節及累計投票詢價環節。初步詢價階段，發行人和保薦機構選擇全部詢價對象中的部分進行初步詢價，以確定股票發行價格區間累積投票詢價階段，發行人和保薦機構向全部詢價對象累計投票詢價，根據詢價對象的認購情況，確定發行價格，并按認購數量配售給詢價對象，將其余股票通過網上按同一價格向社會公眾投資者配售發行。由詢價制的定價環節可以看出，詢價制充分考慮了供需情況，從而使新股發行價格與二級市場價格更為接近，新股發行價格更能顯示出股票的內在價值。

四、新股定價影響因素分析

我國IPO定價是由投資者、券商、公司管理層、證監會、已上市競爭對手等利益相關主體，根據內、外部因素相互作用、相互影響、相互制約的結果。這些因素大體可以分為兩類：一類是內部因素，諸如每股收益（EPs）、股東權益收益率、每股凈資產（NAPS）等。對這些因素采取定量分析的方法，可以算出公司股票的內在價值，并以此作為IPO定價的基礎。

而IPO定價除考慮公司價值外，還受到市場規模、供求關系、制度體系等多方面的綜合影響，且由于股市本身具有“情緒化”特征，股票的價格隨著股市景氣程度在不斷變化，故公司發行新股的估值結果只能作為新股定價的參考，最終新股發行定價還必須結合市場的實際情況來確定，但是偏離公司價值過大而形成的IPO定價必然是不合理的。判斷IPO定價是否合理，關鍵要看股票發行價格是否包含了IPO定價的內部影響因素，即公司價值的信息。股票發行價格包含的公司價值因素的信息越多，股票發行價格的合理性越高，反之股票發行價格的合理性越低。

我國A股IPO發行價格比IPO市場價格更能反映公司價值，IPO定價具有合理性，新股發行價格能反映出公司基本面信息，且不受發行前市場景氣度的干擾，但市場景氣度對新股上市首日收盤價（即IPO市場價）有明顯的推波助瀾作用，呈現出明顯的IPO發行抑價。正是這種新股上市后的首日收盤價相對其發行價格的顯著正超額收益，之后或將引發的大調整，乃至股市的大波動，使人們誤認為IPO發行定價不合理。因此，我國A股市場的不成熟、濃厚的投機氛圍、熱炒新股等是引發IPO市場價格偏離其價值的主要元兇。為了更好地促進我國股市的發展：首先，在股票發行制度方面，建議把核準制向注冊制漸進轉變，增加供給，平衡供需，在競爭中抑制IPO發行抑價。其次，在股票發行方式上，采用累計投標和公開招股的混合招股機制，在充分發揮機構投資者發行定價主導作用下，積極聽取廣大中小投資者意見，有效規避機構投資者的道德風險，使IPO發行定價更加客觀、合理。再次，在具體措施上，限制申購上限，推行超額配售選擇權。限制機構投資者等大資金持有者的申購上限，并在新股發行上市中逐步全面推行超額配售選擇權，平衡市場對新股的供求，一定程度上有效解決高抑價和套利現象，維護和穩定我國股票市場的健康長遠發展。

隨著發行定價機制市場約束作用的不斷加強，發行市盈率有望扭轉不斷攀升的趨勢。經過市場現實的洗禮，IPO參與各方從不同角度認識到發行定價機制內在的市場約束力量，從而使投資者的行為趨于理性，發行人和主承銷商的行為謹慎克制，IPO發行定價將趨于合理，發行制度市場化改革的預期局面也有望實現。

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