創投正逐漸走上轉型之路

For many venture capitals， last year was not so good. A-share IPO halted， the global economy was in turmoil， IPO markets including Hong Kong were also affected， and U.S. capital markets clamped down on Chinese concept stocks， resulting in de-listing and privatizing of Chinese companies， one after another. The uncertainty of the capital markets prompted VC to be more cautious.

對于許多創投來說，2012年是非常不好的一年，A股IPO停擺；全球經濟動蕩不安，包括香港在內的IPO市場也受到影響；美國資本市場更是全面封殺中國概念股，造成中資企業紛紛下市私有化。

資本市場的不確定性促使創投更加謹慎，投資之前詳細探討未來退出可能的路徑，如果有較佳的并購的可能性，會增加投資人的信心。由于A股IPO已經形成“堰塞湖”，A股以外其它資本市場的上市以及并購成為PE/VC主要的退出方式。

在投資方向上，也有大幅的改變。消費內需雖然仍是PE/VC投資亮點，但是由于政府近期推行一系列“打奢華、反貪腐”的措施，相對地影響消費類商品如白酒、高檔精品和百貨類的營運表現，整體來說PE/VC對消費類的興趣正在降溫，投資的市盈率也降到比較合理的水平。

在中國以外，全球的PE特別是大型并購基金正經歷前所未有的榮景，美國經濟的復蘇帶動了許多行業成長，大眾消費的信心也不斷增加。美國頁巖氣技術的突破，將使美國未來在能源上從進口國變成出口國，能源成本大幅降低，促使生產制造更有競爭力，制造業也開始回流美國，透過3D印刷等創新技術開創了“美國制造”新模式。

全球大型PE在美國不僅在投資機會的尋找或項目的退出上都有可觀的進展。根據倫敦《金融時報》報道，2013年以來，已有Esure、Seaworld、Pinnacle Foods和Moleskin等PE投資的公司上市，預計還有18家企業正在排隊等待上市，總金額高達50億美元。除了美國本土以外，大型PE也經歷了在亞洲風光的一年，KKR剛完成有史以來最大專門投資亞洲的基金募集，總金額高達60億美元，黑石也完成募集金額40億美元的亞洲房地產基金。CVC在印度尼西亞投資的百貨公司Matahari剛上市，集資金額14億美元，是印度尼西亞最大的IPO以及東南亞今年以來規模最大的IPO之一，麥格里（Macquarie）所投資的臺灣有線寬帶將以信托形式在新加坡上市，集資金額最高可達10億美元。基金投資項目的成功上市及退出可以快速提升基金的經營績效，而后者又有助于新基金的募集，形成良性循環。但可惜的是，這只是美國基金及大型全球PE的現狀，中國大陸的PE和VC反而因為經濟結構的調整轉型以及資本市場集資功能的停滯，面臨了前所未有的瓶頸。

在這種狀況下，中國PE/VC第一個轉型的選項就是“走出去”，這包括到美國資本市場去尋找私有化的標的，而且不限于中資背景的企業，以及將所投資的公司出售給外國的戰略投資人，或者是轉到國外交易所去上市。總而言之，整體外在環境的現實，讓中國PE/VC變得更加謙卑，更強調發掘獨特的投資價值以及創造自身對投資企業的附加價值。如果能夠藉由這個轉化的過程，讓中國PE/VC和企業更加國際化，更有世界級的經營能力，未嘗不是一件好事。

由于PE/VC退出的困難，2013年大行其道的一種基金是二級市場基金。二級市場講白了就是趁人之危，以較低的價格從其它PE/VC的手中接過他們想要賣卻賣不掉的股票。以前收購不良債權的基金叫做AMC，二級市場基金是以收購股權為主，有異曲同工之妙，收購的股權其實不一定是經營不善的企業，更多的情形是基金已屆滿第四、第五年投資期限，但投資標的仍未能上市，只好轉賣給二級市場基金。這個市場以前非常利基（niche），只有少數的從業者參與，但現在風起云涌，許多人紛紛成立新的二級市場基金，如果說有什么know-how那也未必，平均投資的價格甚至只有原先投資成本的四分之一。

面臨這種不安定的市場氛圍，PE/VC正走向“兩極化”發展，一來“大者恒大，強者恒強”，那些有品牌的全球基金（如KKR、凱雷）及國內基金（如弘毅、紅杉）對于新基金募集仍然毫無問題，很快就可以籌募完成，但是缺乏知名度的大部分PE/VC業者就相當辛苦了，退出的困難造成投資人的退縮，甚至有LP無法履行原先的投資承諾，投資的熱度可以說是冰冷到極點。許多PE找不到足夠pre-IPO的成長型投資項目，只能寄望找到一炮而紅的案子，所以產業變成兩頭（大型PE并購基金和有特色的創投基金）發展活絡，但是中間（pre-IPO成長型基金）消沉萎縮的奇怪現象。

另外一個現象是創投的操作手法越來越類似并購基金。以往創投只有在被投資公司占少數股權 （10%～15%），不一定擁有董事席位，但是現在由于上市和退出方式不確定，創投希望對被投資公司有更大的主導權或話語權，不僅會增加投資比例，也會積極介入經營管理。美國啟明創投于2010年投資了一個案子，找臺灣以云吞聞名的花蓮香扁食，另外再找了一組在中國大陸有80年以上連鎖餐廳管理經驗的團隊，成立一家新公司——心品印象，公司并創造一個新的品牌“云吞小蒔”，以臺灣風味的休閑餐廳和小吃為主，從2010年至今已有三輪融資，總共募集了5000萬美元。這是一個相對較小的項目，但是啟明創投卻花了很大的功夫去組合品牌、人才、專業團隊和資金，這是一般并購型基金才會使用的手法。這說明了現在要尋找那種又好又美又可以馬上IPO套現的項目已經不可能了，即使有，恐怕也要付出很高的代價，所以PE/VC必須自己卷起袖子將各種元素組合起來，才能創造更高的經營管理價值。

臺灣代表了另一個中國大陸PE/VC可以探索轉型的新方向。臺灣許多企業有不錯的人才、管理、技術和商業模式，但大多只專注臺灣市場，尚未與中國大陸接軌，以致限制了他們的成長潛力。這些企業的估值并不高，對于中國大陸PE/ VC來說物美價廉，如果能夠好好利用這些人才，將來不僅有助于拓展中國市場，還可以兩岸攜手一起“走出去”開發全球市場。

另一方面，許多中國大陸PE/VC也對在臺灣借殼上市或以外國公司（F公司）形式上市表現了高度興趣。在臺灣買殼相對于香港要便宜許多，臺灣有1400多家上市企業，不少公司由于經濟結構轉型的關系，主營業務大幅萎縮，如果能夠注入新業務，將能獲得再生，臺灣投資人又非常偏好中國概念股，因此最近已有中資企業積極探討在臺借殼上市的可行性，其中不僅有因為在大陸上市不易而計劃轉往海外上市的企業，也有已經上市但希望在臺灣再打造一個兩岸投融資平臺的大型民企集團，未來計劃利用臺灣平臺再進行全球布局。

整體來說，現在對PE/VC來說是最壞的時候，卻是最好的轉機，哪些機構能夠脫穎而出，就看這二三年的轉型是否能夠成功。