并購?fù)顺鑫幢爻蔀橹髁?/h1>
2013-04-12 00:00:00錢立強(qiáng)
資本交易 2013年5期
In the light of the over 50% proportion of MA exits in foreign private equity funds， some view that MA exits have even gradually become the mainstream exit method for private equity funds in the future. In the short-term， MA exits indeed can be considered as enrichment and supplement to the previous IPO exits. However， the increase in the number does not necessarily represent the inevitability that MA exits can become mainstream.
根據(jù)普華永道2012年中國地區(qū)企業(yè)并購回顧中的分析，2012年私募基金非IPO退出的數(shù)量（70宗）和比例（42%）均居過去三年以來的最高。這種趨勢(shì)一直持續(xù)到了2013年第一季度，根據(jù)CVSource統(tǒng)計(jì)顯示，2013年一季度創(chuàng)投共實(shí)現(xiàn)40筆并購?fù)顺觯傆?jì)獲得賬面退出回報(bào)26.4億美元，平均賬面回報(bào)率為1.67倍。相比去年同期25筆退出及2.3億美元的賬面退出回報(bào)。僅從數(shù)據(jù)來分析來看，在當(dāng)前IPO退出受阻的形勢(shì)下，并購?fù)顺鲆殉蔀閯?chuàng)投和私募基金主要選擇的退出方式。
特別值得關(guān)注的是，近期一些金融機(jī)構(gòu)和地方紛紛組建成立以并購基金為名義的私募基金，這些更加明確了未來從并購交易的方向，預(yù)計(jì)并購?fù)顺鰧?huì)成為IPO方式以外的重要退出方式。有觀點(diǎn)認(rèn)為，比照國外私募基金超過50%以上并購?fù)顺龅谋壤①復(fù)顺錾踔琳谥饾u成為未來私募基金主流的退出方式。
為何并購?fù)顺鲈龆?/b>
并購?fù)顺鱿啾扔贗PO退出而言，是向機(jī)構(gòu)投資者出售股權(quán)實(shí)現(xiàn)退出的方式。近年來并購?fù)顺龈嗟脑蛑饕幸韵聨讉€(gè)方面：
A股首次公開募股（IPO）停滯，中國概念股表現(xiàn)不佳，美股市場(chǎng)IPO窗口持續(xù)關(guān)閉，IPO退出渠道不暢。
與此同時(shí)，隨著IPO財(cái)務(wù)核查“風(fēng)暴”的推進(jìn)，進(jìn)入“終止審查”名單的公司明顯增多，這些企業(yè)背后的股東中不乏創(chuàng)投和私募基金，走IPO退出這個(gè)渠道以后會(huì)越來越艱難。
前幾年私募基金投資高峰期，積累了相當(dāng)多的待退出企業(yè)，而一些私募基金的周期已到，有限合伙人希望收回投資。
被投資的企業(yè)短期并不具備上市條件或?qū)€失敗。
以上分析可以看出，由于這些原因?qū)е碌牟①復(fù)顺龃蠖鄶?shù)是比較被動(dòng)的。相比于國外私募基金并購?fù)顺龅哪Ｊ郊赐ㄟ^投后管理和持有股權(quán)待企業(yè)價(jià)值提升后出售股權(quán)退出的方式還是有一定區(qū)別的。
某種意義上說，近年并購?fù)顺隹雌饋碇鸩皆龆嗟囊徊糠衷蚴怯捎谇皫啄闕PO退出過于集中。因此，短期來看并購?fù)顺龃_實(shí)可以視為對(duì)以往IPO退出方式的豐富和補(bǔ)充，但是數(shù)量的增多并不代表其必然成為主流。
首先，主流應(yīng)該是主動(dòng)的行為而不是被動(dòng)的。目前并購?fù)顺鐾瑯用媾R一定的問題：
并購?fù)顺鲆蟮慕灰捉痤~大，則國內(nèi)杠桿收購機(jī)制并不成熟，自身資金壓力大。
并購?fù)顺鐾貌坏筋A(yù)期的回報(bào)。首先，并購?fù)顺龌貓?bào)一般低于IPO退出。被動(dòng)的并購?fù)顺鲱}材如果不預(yù)備十足的市場(chǎng)吸引力，接手方可能將面臨出手方同樣的問題，很難找交易對(duì)象。由于原本預(yù)期通過IPO退出，創(chuàng)投和私募基金投資往往是小股權(quán)性質(zhì)，導(dǎo)致對(duì)企業(yè)的日常經(jīng)營參與比較少，退出時(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有掌握。
并購?fù)顺龅慕灰走M(jìn)程并不簡(jiǎn)單，比如需要做其他股東特別是大股東的工作，原來和其他股東約定的優(yōu)先受讓、贖回、同比例減持等條款都可能成為并購?fù)顺龅恼系K或?qū)е缕渌嫦嚓P(guān)方的不配合。
并購?fù)顺雒媾R挑戰(zhàn)
私募基金（特別是并購基金）如果要認(rèn)真考慮并購?fù)顺鲎鳛橹饕顺龇绞絼t需要從自身進(jìn)行改變，包括交易方式、自身團(tuán)隊(duì)建設(shè)和投資后管理等幾個(gè)方面。歷史上的私募基金出于追求IPO退出的超高回報(bào)，不愿意承擔(dān)歷史遺留問題和無力參與日常企業(yè)經(jīng)營等原因，通常只考慮投資小股權(quán)，沒有足夠的話語權(quán)而且沒有管理能力，導(dǎo)致對(duì)被投企業(yè)監(jiān)管不夠，過多依賴原企業(yè)創(chuàng)業(yè)者或者大股東，造成企業(yè)價(jià)值流失。
并購?fù)顺鲆笏侥蓟鹱錾钊氲男袠I(yè)研究，獨(dú)具慧眼地發(fā)現(xiàn)投資行業(yè)和對(duì)象。敢于尋求更多的股權(quán)以獲得被投企業(yè)更多的話語權(quán)。更加嚴(yán)格地進(jìn)行前期盡職調(diào)查，不僅要發(fā)現(xiàn)交易風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值，同時(shí)要通過盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)投資企業(yè)的日后業(yè)務(wù)提升的要點(diǎn)和重點(diǎn)監(jiān)管環(huán)節(jié)；制定并完善投后治理和監(jiān)管的措施，積極實(shí)施和參與企業(yè)的日常管理。只有真正地提升了企業(yè)價(jià)值，才有可能制造出被市場(chǎng)追捧的并購題材，獲取交易價(jià)值。有時(shí)上市不成而被動(dòng)退出甚至有可能導(dǎo)致打折退出。砸在手里的二手貨和收藏品的價(jià)值有天壤之別。
進(jìn)行并購?fù)顺鲆脖仨毭媾R一些外部的挑戰(zhàn)，比如說如果能為私募基金提供可利用的更加便利的杠桿工具，可以不完全用自有資金進(jìn)行交易，將極大地提升私募資金的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。更加嚴(yán)格地篩選被投企業(yè)，深入投后管理勢(shì)必造成交易過程延長甚至失去交易機(jī)會(huì)，在當(dāng)前資金募集同樣面臨困難的情況下，有限合伙人是否能接受和有耐心？被投企業(yè)和原股東是否配合等等？這些問題都比較現(xiàn)實(shí)而且有待解答。
目前，私募基金手中準(zhǔn)備退出的企業(yè)大部分還是原計(jì)劃通過IPO退出時(shí)的小股權(quán)投資。盡管并購?fù)顺霭咐臄?shù)量增多，但大多數(shù)私募基金仍然期待IPO市場(chǎng)升溫后繼續(xù)沖刺IPO。并購?fù)顺雒媾R的另一個(gè)問題是，一些企業(yè)漫天要價(jià)使得收購方的成本壓力增大，交易難度增加。
有一個(gè)不得不說的話題就是和中國企業(yè)的“走出去”相關(guān)。相比中國國內(nèi)的私募基金而言，國外私募在并購交易的把握方面更專業(yè)也更有經(jīng)驗(yàn)。同前些年的“危機(jī)年”和“退休年”相比，未來兩年是一些國外私募基金的“退出年”，在一些國外私募基金的退出案例中不乏中國買家的身影。
近年來，中國企業(yè)海外投資是國際并購市場(chǎng)的一大熱點(diǎn)，在中國企業(yè)剛剛開始嘗試海外并購之初，就有一些國外私募基金提出和中國企業(yè)合作，收購國外企業(yè)整合后再賣給中國企業(yè)。這種合作模式由于種種原因并未實(shí)現(xiàn)。中國的私募基金可以在從事并購交易方面多多借鑒國外私募基金的經(jīng)驗(yàn)，目前也出現(xiàn)了中國私募基金和中國企業(yè)聯(lián)手探索共同發(fā)展海外投資的合作新模式，這應(yīng)該是中國私募基金轉(zhuǎn)型并購交易的有益嘗試。
In the light of the over 50% proportion of MA exits in foreign private equity funds， some view that MA exits have even gradually become the mainstream exit method for private equity funds in the future. In the short-term， MA exits indeed can be considered as enrichment and supplement to the previous IPO exits. However， the increase in the number does not necessarily represent the inevitability that MA exits can become mainstream.
根據(jù)普華永道2012年中國地區(qū)企業(yè)并購回顧中的分析，2012年私募基金非IPO退出的數(shù)量（70宗）和比例（42%）均居過去三年以來的最高。這種趨勢(shì)一直持續(xù)到了2013年第一季度，根據(jù)CVSource統(tǒng)計(jì)顯示，2013年一季度創(chuàng)投共實(shí)現(xiàn)40筆并購?fù)顺觯傆?jì)獲得賬面退出回報(bào)26.4億美元，平均賬面回報(bào)率為1.67倍。相比去年同期25筆退出及2.3億美元的賬面退出回報(bào)。僅從數(shù)據(jù)來分析來看，在當(dāng)前IPO退出受阻的形勢(shì)下，并購?fù)顺鲆殉蔀閯?chuàng)投和私募基金主要選擇的退出方式。
特別值得關(guān)注的是，近期一些金融機(jī)構(gòu)和地方紛紛組建成立以并購基金為名義的私募基金，這些更加明確了未來從并購交易的方向，預(yù)計(jì)并購?fù)顺鰧?huì)成為IPO方式以外的重要退出方式。有觀點(diǎn)認(rèn)為，比照國外私募基金超過50%以上并購?fù)顺龅谋壤①復(fù)顺錾踔琳谥饾u成為未來私募基金主流的退出方式。
為何并購?fù)顺鲈龆?/b>
并購?fù)顺鱿啾扔贗PO退出而言，是向機(jī)構(gòu)投資者出售股權(quán)實(shí)現(xiàn)退出的方式。近年來并購?fù)顺龈嗟脑蛑饕幸韵聨讉€(gè)方面：
A股首次公開募股（IPO）停滯，中國概念股表現(xiàn)不佳，美股市場(chǎng)IPO窗口持續(xù)關(guān)閉，IPO退出渠道不暢。
與此同時(shí)，隨著IPO財(cái)務(wù)核查“風(fēng)暴”的推進(jìn)，進(jìn)入“終止審查”名單的公司明顯增多，這些企業(yè)背后的股東中不乏創(chuàng)投和私募基金，走IPO退出這個(gè)渠道以后會(huì)越來越艱難。
前幾年私募基金投資高峰期，積累了相當(dāng)多的待退出企業(yè)，而一些私募基金的周期已到，有限合伙人希望收回投資。
被投資的企業(yè)短期并不具備上市條件或?qū)€失敗。
以上分析可以看出，由于這些原因?qū)е碌牟①復(fù)顺龃蠖鄶?shù)是比較被動(dòng)的。相比于國外私募基金并購?fù)顺龅哪Ｊ郊赐ㄟ^投后管理和持有股權(quán)待企業(yè)價(jià)值提升后出售股權(quán)退出的方式還是有一定區(qū)別的。
某種意義上說，近年并購?fù)顺隹雌饋碇鸩皆龆嗟囊徊糠衷蚴怯捎谇皫啄闕PO退出過于集中。因此，短期來看并購?fù)顺龃_實(shí)可以視為對(duì)以往IPO退出方式的豐富和補(bǔ)充，但是數(shù)量的增多并不代表其必然成為主流。
首先，主流應(yīng)該是主動(dòng)的行為而不是被動(dòng)的。目前并購?fù)顺鐾瑯用媾R一定的問題：
并購?fù)顺鲆蟮慕灰捉痤~大，則國內(nèi)杠桿收購機(jī)制并不成熟，自身資金壓力大。
并購?fù)顺鐾貌坏筋A(yù)期的回報(bào)。首先，并購?fù)顺龌貓?bào)一般低于IPO退出。被動(dòng)的并購?fù)顺鲱}材如果不預(yù)備十足的市場(chǎng)吸引力，接手方可能將面臨出手方同樣的問題，很難找交易對(duì)象。由于原本預(yù)期通過IPO退出，創(chuàng)投和私募基金投資往往是小股權(quán)性質(zhì)，導(dǎo)致對(duì)企業(yè)的日常經(jīng)營參與比較少，退出時(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有掌握。
并購?fù)顺龅慕灰走M(jìn)程并不簡(jiǎn)單，比如需要做其他股東特別是大股東的工作，原來和其他股東約定的優(yōu)先受讓、贖回、同比例減持等條款都可能成為并購?fù)顺龅恼系K或?qū)е缕渌嫦嚓P(guān)方的不配合。
并購?fù)顺雒媾R挑戰(zhàn)
私募基金（特別是并購基金）如果要認(rèn)真考慮并購?fù)顺鲎鳛橹饕顺龇绞絼t需要從自身進(jìn)行改變，包括交易方式、自身團(tuán)隊(duì)建設(shè)和投資后管理等幾個(gè)方面。歷史上的私募基金出于追求IPO退出的超高回報(bào)，不愿意承擔(dān)歷史遺留問題和無力參與日常企業(yè)經(jīng)營等原因，通常只考慮投資小股權(quán)，沒有足夠的話語權(quán)而且沒有管理能力，導(dǎo)致對(duì)被投企業(yè)監(jiān)管不夠，過多依賴原企業(yè)創(chuàng)業(yè)者或者大股東，造成企業(yè)價(jià)值流失。
并購?fù)顺鲆笏侥蓟鹱錾钊氲男袠I(yè)研究，獨(dú)具慧眼地發(fā)現(xiàn)投資行業(yè)和對(duì)象。敢于尋求更多的股權(quán)以獲得被投企業(yè)更多的話語權(quán)。更加嚴(yán)格地進(jìn)行前期盡職調(diào)查，不僅要發(fā)現(xiàn)交易風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值，同時(shí)要通過盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)投資企業(yè)的日后業(yè)務(wù)提升的要點(diǎn)和重點(diǎn)監(jiān)管環(huán)節(jié)；制定并完善投后治理和監(jiān)管的措施，積極實(shí)施和參與企業(yè)的日常管理。只有真正地提升了企業(yè)價(jià)值，才有可能制造出被市場(chǎng)追捧的并購題材，獲取交易價(jià)值。有時(shí)上市不成而被動(dòng)退出甚至有可能導(dǎo)致打折退出。砸在手里的二手貨和收藏品的價(jià)值有天壤之別。
進(jìn)行并購?fù)顺鲆脖仨毭媾R一些外部的挑戰(zhàn)，比如說如果能為私募基金提供可利用的更加便利的杠桿工具，可以不完全用自有資金進(jìn)行交易，將極大地提升私募資金的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。更加嚴(yán)格地篩選被投企業(yè)，深入投后管理勢(shì)必造成交易過程延長甚至失去交易機(jī)會(huì)，在當(dāng)前資金募集同樣面臨困難的情況下，有限合伙人是否能接受和有耐心？被投企業(yè)和原股東是否配合等等？這些問題都比較現(xiàn)實(shí)而且有待解答。
目前，私募基金手中準(zhǔn)備退出的企業(yè)大部分還是原計(jì)劃通過IPO退出時(shí)的小股權(quán)投資。盡管并購?fù)顺霭咐臄?shù)量增多，但大多數(shù)私募基金仍然期待IPO市場(chǎng)升溫后繼續(xù)沖刺IPO。并購?fù)顺雒媾R的另一個(gè)問題是，一些企業(yè)漫天要價(jià)使得收購方的成本壓力增大，交易難度增加。
有一個(gè)不得不說的話題就是和中國企業(yè)的“走出去”相關(guān)。相比中國國內(nèi)的私募基金而言，國外私募在并購交易的把握方面更專業(yè)也更有經(jīng)驗(yàn)。同前些年的“危機(jī)年”和“退休年”相比，未來兩年是一些國外私募基金的“退出年”，在一些國外私募基金的退出案例中不乏中國買家的身影。
近年來，中國企業(yè)海外投資是國際并購市場(chǎng)的一大熱點(diǎn)，在中國企業(yè)剛剛開始嘗試海外并購之初，就有一些國外私募基金提出和中國企業(yè)合作，收購國外企業(yè)整合后再賣給中國企業(yè)。這種合作模式由于種種原因并未實(shí)現(xiàn)。中國的私募基金可以在從事并購交易方面多多借鑒國外私募基金的經(jīng)驗(yàn)，目前也出現(xiàn)了中國私募基金和中國企業(yè)聯(lián)手探索共同發(fā)展海外投資的合作新模式，這應(yīng)該是中國私募基金轉(zhuǎn)型并購交易的有益嘗試。
