從PE到并購

In the past， China’s private entrepreneurs were often reluctant to sell enterprises they personally founded and built. Nowadays， however， for most companies IPO is unlikely within the foreseeable future- a practical problem for the vast majority of PE， resulting the almost complete blockade of the only exit channel. This has had a great impact on the thoughts and consciousness of Chinese private entrepreneurs. Now， MA is gradually accepted by the majority of private entrepreneurs.

在中國進(jìn)行并購交易要面對(duì)十分復(fù)雜的環(huán)境，雖然潛在的優(yōu)質(zhì)目標(biāo)企業(yè)數(shù)量目前在增加，但收購卻往往是阻力重重。由于所有被投企業(yè)的PE都只能做小股東，因此買家并購交易的架構(gòu)和條款必須激發(fā)起大股東（往往是企業(yè)的創(chuàng)始人和最高管理層）的興趣，并使大股東與PE一起出售相當(dāng)部分的股權(quán)，同時(shí)企業(yè)老板往往還需要在出售完首輪股份之后留任數(shù)年，并竭盡全力地協(xié)助新股東繼續(xù)經(jīng)營企業(yè)。

在過去，中國的民營企業(yè)家往往不愿意將自己一手創(chuàng)建起來的企業(yè)賣出去，但如今因?yàn)榇蠖鄶?shù)企業(yè)IPO的遙遙無期——這是絕大多數(shù)PE的現(xiàn)實(shí)難題，導(dǎo)致僅有的退出渠道幾乎完全被堵死——對(duì)中國民營企業(yè)家的思想和意識(shí)產(chǎn)生了較大的沖擊。所以，如今并購逐漸為大多數(shù)民營企業(yè)家所接受，但要做一個(gè)涉及民營企業(yè)的并購，還需要深入了解民營企業(yè)家們的訴求，要理解并解決民營企業(yè)家最擔(dān)心的問題：一是為企業(yè)找錢，以推動(dòng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展；二是如何變現(xiàn)股份及期權(quán)。因此，如果在一樁并購交易中，買家愿意為企業(yè)注入額外的資本以加速其發(fā)展和提高市場(chǎng)份額，這無疑是企業(yè)老板非常愿意看到的。

而除此之外，如果并購交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)能使企業(yè)老板在出售第一筆股權(quán)后成為一個(gè)持有相當(dāng)股份的小股東并繼續(xù)分享企業(yè)發(fā)展的成果，那么這將會(huì)進(jìn)一步提高企業(yè)老板對(duì)并購交易的支持。在該交易結(jié)構(gòu)下，如果企業(yè)老板能在出售第一筆股權(quán)后的2～4年內(nèi)實(shí)現(xiàn)之前與買方約定好的企業(yè)利潤目標(biāo)，那么他將能以增長后的企業(yè)利潤作為估值基礎(chǔ)出售自己所持有的剩余股份，從而實(shí)現(xiàn)所持股權(quán)整體價(jià)值的最大化。

從最近兩年與眾多優(yōu)秀民營企業(yè)家的交流中，筆者深刻地體會(huì)到了他們這種思想意識(shí)，以及對(duì)并購交易態(tài)度的轉(zhuǎn)變，因?yàn)榧幢鉏PO一切順利也需要等上好幾年，這樣漫長而又艱辛的等待，大大超出了企業(yè)老板之前計(jì)劃和可承受的范圍。而并購交易不僅大大縮短了這一時(shí)間流程，并有著更高的成功幾率，同時(shí)也為企業(yè)老板提供了IPO所無法提供的兩個(gè)東西：對(duì)退出時(shí)機(jī)的準(zhǔn)確控制和對(duì)個(gè)人所持股權(quán)價(jià)格的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。換言之，這些民營企業(yè)家會(huì)很樂意把股份出售給那些有能力把企業(yè)做得更大、更強(qiáng)的買家，這意味著我們?cè)诓①徑灰准軜?gòu)的設(shè)計(jì)上，應(yīng)該能夠使企業(yè)老板在出售第一批股權(quán)之后，其所持的剩余股權(quán)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。

潛在交易條款和時(shí)間表

1. 步驟一為收購PE所持有的全部企業(yè)股權(quán)以及企業(yè)老板所持的部分股權(quán)，從而使買方所持股權(quán)達(dá)到51%以上；

2. 步驟二為2～4年后企業(yè)老板實(shí)現(xiàn)了之前所約定的盈利目標(biāo)并賺取了Earn-out，之后買方收購企業(yè)老板所持有的剩余股份；

3. 步驟一和步驟二中的估值倍數(shù)相同，均以支付時(shí)上一年的凈利潤或EBITDA為估值基礎(chǔ)（在多數(shù)情況下，由于企業(yè)利潤的翻倍，步驟二中的企業(yè)價(jià)值將為步驟一中企業(yè)價(jià)值的兩倍）。對(duì)企業(yè)家而言，該交易的整體估值將優(yōu)于其它退出渠道中的估值；

4. 買方為自己設(shè)計(jì)保護(hù)機(jī)制，如在投入新資本或企業(yè)未實(shí)現(xiàn)之前所約定的利潤目標(biāo)時(shí)，買方可以相應(yīng)地提高自己的持股比例。

筆者認(rèn)為，私募股權(quán)融資幾乎從根本上改變了中國經(jīng)濟(jì)的面貌，而如今它也為中國經(jīng)濟(jì)帶來了一個(gè)把并購市場(chǎng)做得更大、更有影響力的機(jī)會(huì)。

迄今為止，中國的PE行業(yè)累計(jì)為超過1萬家非上市企業(yè)注入了超過1500億美元的發(fā)展資金。私募股權(quán)融資幫助中國建立了一個(gè)非常有活力的民營經(jīng)濟(jì)體系，許多企業(yè)自PE入股后便經(jīng)歷了高速的發(fā)展、突破了5億元人民幣的營業(yè)額、大幅提高了利潤率和創(chuàng)新能力，并成為了各自行業(yè)中的龍頭企業(yè)。這些企業(yè)無疑具備足夠的規(guī)模和行業(yè)地位以吸引戰(zhàn)略投資者的注意，并使其能夠借此提高產(chǎn)品質(zhì)量、加強(qiáng)客戶關(guān)系、拓展銷售渠道等。

而對(duì)并購基金而言，并購PE投資的企業(yè)必須要為其帶來可觀的財(cái)務(wù)回報(bào)。根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的結(jié)構(gòu)和法律狀況，合理地利用財(cái)務(wù)杠桿可以大幅度地提升并購項(xiàng)目的凈資產(chǎn)收益率。比如，對(duì)有海外架構(gòu)企業(yè)的并購可以尋求銀行貸款的支持；而對(duì)境內(nèi)企業(yè)的并購，將來則有可能從信托等機(jī)構(gòu)那里獲取資金支持，這無疑也可以推動(dòng)財(cái)務(wù)投資者對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的使用。

PE的投資組合將在推動(dòng)中國并購市場(chǎng)的長期繁榮方面起到關(guān)鍵的作用。中國的PE在投資之初往往期待著最終能以IPO而非并購的方式退出，但是IPO的窗口已經(jīng)徹底關(guān)閉了，并且還將在很長一段時(shí)間內(nèi)保持關(guān)閉，而即便IPO開閘，也只有很少一部分PE能在基金存續(xù)期內(nèi)通過IPO實(shí)現(xiàn)退出。

投資優(yōu)秀民營企業(yè)的PE需要退出，而企業(yè)老板如今也面臨著一個(gè)耗時(shí)、費(fèi)力，同時(shí)又充滿不確定性的IPO流程，這種獨(dú)特的“perfect storm”使得所有類型潛在的買家，第一次有機(jī)會(huì)能在一個(gè)充滿優(yōu)秀非上市企業(yè)的領(lǐng)域開展并購交易。如果一切都能按照預(yù)想的發(fā)展，那么聚焦于中國市場(chǎng)該領(lǐng)域的買家無疑將在未來8～10年內(nèi)受益無窮。