中概股企業私有化之憂

近幾年，既有美國資本市場分眾傳媒等中概股企業私有化浪潮涌動，又有國內港股企業阿里巴巴等私有化事件此起彼伏。究其原因，無論是遭遇信任危機，還是受到做空機構的阻擊，以及企業自身原因所致，這一輪中概股企業私有化浪潮正愈演愈烈。中概股為什么要私有化？私有化會帶來哪些好處？又會遭遇哪些挑戰？有關這些疑問，本期論壇特別邀請業內專家為您一一解讀。

In recent years， there are surging waves of privatization of Chinese concept stocks in U.S. capital markets， and privatization of enterprises such as Alibaba and Focus Media inside China. Careful study reveals reasons such as encountering crises of confidence， or being blocked by work agencies， as well as enterprises’ own issues. This wave of privatization of Chinese concept stocks is intensifying.

嘉 賓：

史宣章 信永中和會計師事務所管理咨詢合伙人

胡如喬 和君集團合伙人

張詩偉 國楓凱文律師事務所合伙人

秦桂森 國浩律師（上海）事務所合伙人

中概股私有化浪潮背后 美國投行的影子

近期，在美國納斯達克上市的一些中國公司已經或正在重新私有化。表面上看美國監管機構起到很大的作用。中國在美國上市的企業，基本都是以協議控制模式（反向收購）上市，這種模式成為當前SEC對中國企業調查的重點。作為世界監管最嚴格的證券監管機構，為何不在中國企業申請上市時予以否決？即便是納斯達克對企業要求比較寬松，SEC允許存在風險的中國企業上市那豈不是對所有投資者的一種欺詐？在中概股信任危機爆發時，SEC甚至直接警告投資者，中國反向收購的企業存在財務欺詐以及嚴重管理問題，直接把中國企業全盤否定，是中國企業股價大跌的一個重要原因。正如新東方，當收到SEC對其協議控制模式調查通知時，其股價在隨后的交易日幾乎被攔腰斬。羅仕證券承銷發行了34家中國企業的股票，因為財務問題被質疑、起訴和停牌的多達11家。

細細推敲，我們可以發現，美國的投行在其中扮演了某種角色。美國的投行將中國企業從上市到退市做成一條產業鏈，對中國企業不管好壞，來者不拒，把中國企業上市和退市變成賺錢的手段。

當年在美國投行的游說下，SEC對中國企業在NASDAQ上市采取了寬松政策，對當時處于經濟危機中的美國股市打入一針強心劑，利用這一契機，投行賺取了第一筆錢。當美國經濟好轉后，投行又看到了做空中概股賺取第二筆錢的機會，剛好可以利用當年中概股上市的缺陷，這個缺陷也是當年投行們所清晰洞察，并刻意粉飾過的。協議控制本身就是投行的智慧結晶，而這就是SEC調查的重點。當一些企業被要求退市，或者考慮退市時，大型投行又開始進行企業私有化游說或二次包裝上市，開發新的增長點。

不可否認，國內資本市場的高PE值也是中概股退市的重要誘因，通過先私有化再包裝國內上市。以分眾傳媒為例，根據摩根士丹利的一份研究報告顯示，分眾傳媒在2012年8月左右的PE市盈約為12倍。但是根據清科集團創始人倪正東所說，在A股市場的傳媒股甚至可以達到40倍，通常也會在20～30倍之間。也就是說市值35億美元的分眾，約合200億元人民幣。如果在A股上市，市值很有可能達到600～800億元人民幣。這也就不難再次發現大型投行的新動機。

私有化不是唯一途徑

美國上市的中概股私有化不是唯一的途徑。首先，練好企業內功才是根本的途徑。從融資層面來看，美國資本市場的融資平臺比國內更好，資金來源更多元。但是企業自身應對財務報表真實性負責，遵循其批露制度，更好地從根本改善企業經營狀況。

另外，也有其他途徑。找不到合適融資，自身資金又不夠的企業，如果登記在冊的股東少于300人并符合其他一些條件的，可以暫時先考慮退市（即申請停止公告義務）；而有些無顯著盈利歷史、無優良融資渠道、又無法在香港和大陸上市的科技板塊股票可以考慮繼續在美國堅持。

私有化有哪些好處？

第一，“可以放開手做布局”是多數業內人士對主動退市企業的愿景。例如，盛大網絡、阿里巴巴、分眾傳媒。在這一點上最鮮明的表現就是解放管理層和過多公眾股東的捆綁關系。從公司決策效率的角度考察，在非上市公司的組織形式下，決策程序可以更有效率。重要的新計劃不需要過于詳盡的研究，也不需要向董事會報告，可以更為迅速地采取行動。這對一項需要迅速執行的新投資計劃來說是至關重要的。此外，公眾持股公司必須進行詳細的信息披露，而競爭對手可能從中獲取重要的與競爭相關的信息。

第二，雖然企業會為私有化付出一筆不菲的費用，但此后就會少很多法律咨詢和審計等費用。2007年Tom私有化退市后，時任CEO湯美娟就表示，私有化每年將為集團節約4000萬港元的行政費用。

第三，不必再受制于來自資本市場巨大的業績壓力，在經營上贏得了主動權；利用股市低迷時回購，價格與當初的發行價相差無幾，相當于在上市期間獲得了一筆低息甚至無息的運營資金；退市后經過重組，還可以在給出更高估值的市場上市；可以改善現在股價低迷對公司形象造成的負面影響。

存在問題

退市成本高昂。企業私有化由于是溢價收購，財務成本高昂，所以企業必須得到銀行和PE支持。企業退市大部分通過投行和私募機構募集資金，其間的中介費不低，一般投行收取交易額的1%～3%作為傭金，同時支付給會計師、財務顧問以及律師的費用也相當可觀。據中能集團董事長鄧天洲介紹中能集團退市時所說，“單中介服務這一項花費，上市時我花了200萬美元，退市同樣也花了200萬美元。”

退市引發的訴訟。影響到退市時間長短的另一大最重要問題是訴訟。如果沒有訴訟，只需五六個月企業就能迅速退市。而一旦出現訴訟，企業退市時間至少要延長3～6個月，其間的時間成本和機會成本也是很高的。

操作比較復雜。真正私有化要約提出之前，收購方內部應該就許多不確定性的問題進行周全和充分的論證，包括價格評估、潛在的競爭買家分析、融資成本、交易時間、具體的法規要求等，以協調各方的利益訴求。

風險和挑戰

溢價過高。從2011年成功的中概股私有化案例來看，一般是20%～30%的溢價。但是要約收購的中國安防和經緯國際分別給了59%和64%的溢價，而合并收購的環球雅思給了105%的溢價。

私有化終止風險。例如，大股東反對，以及小股東的集體訴訟，企業私有化過程中的資金鏈斷裂，以及企業自身考量的終止交易。

再上市風險。雖然有H股和A股市場，但是退市后的再上市道路非常曲折。

退市會受到做空者猛烈的攻擊。公司私有化進程存在不確定性，做空機構存在撰寫不實研究報告的可能，進而影響到投資方，攪局私有化進程。

“回歸”曲折

中概股回歸A股道路會比較曲折，主要有兩個方面：

首先，中國A股上市的公司只能是在中國設立的股份有限公司，但是退下來的美國上市企業大部分是離岸金融中心控股參股或是協議控制結構。如果在A股上市必然要進行大規模的股權重組，同時國內對協議控制結構沒有明確的說法，在企業重組中更是困難重重。同時，公司將會涉及大量的關聯交易以及反避稅的問題，但是根據相關規定，在此類股權轉讓中，非居民企業將面臨5%～10%左右的預提所得稅，這是一筆不菲的成本。

其次，時間成本也是不得不考慮的問題。根據中國證監會發布的《首次公開發行股票管理辦法》第12條規定，發行人最近三年內主營業務和董事、高級管理人員應沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更。這對中概股是不可能的，同時排隊IPO時間也應該在兩年以上。

但是，港股上市道路相對會比較順暢。已經有像西部水泥（倫敦）和旺旺（新加坡）的成功案例。在香港公司上市的公司主體資格一般是在香港的公司、以及注冊在百慕大及開曼群島的普通法管轄區的公司或中國股份有限公司，因此對于一些中概股退市企業的重組相對容易，同時港交所具有外資背景的私募基金進入退出較容易。

中概股企業私有化的歷史必然性

近幾年來，美股市場上中國概念企業私有化浪潮涌動，大有愈演愈烈之勢。普遍認為的原因有以下幾點：美國市場估值不高；高昂的上市運營費用；受到越來越大的外部壓力，比如證監會、交易所愈加嚴格的監管及要求、做空力量帶來的包括集體訴訟在內的負面影響；公司戰略、架構的調整與重構；回歸A股或港股等高估值的市場。這里面既有市場驅動的因素，也有中美兩國文化、制度的差異等因素，更深層次的原因，筆者認為與世界經濟發展大勢及中美兩國的國勢發展有關。

股份公司產生于17世紀初荷蘭和英國成立的海外貿易公司。股票的出現，促使股票交易所產生。1611年，一些商人在荷蘭的阿姆斯特丹買賣海外貿易公司的股票，形成了股票交易所的雛形。1773年，在倫敦柴思胡同的約那森咖啡館正式成立了英國第一個證券交易所，以后演變為倫敦證券交易所。1792年，24名經紀人在紐約華爾街的一棵梧桐樹下訂立協定，形成了經紀人聯盟，它就是紐約證券交易所的前身。1878年，東京股票交易所正式創立，它是東京證券交易所的前身。1891年，香港成立了香港股票經紀協會，后發展為香港證券交易所。由此可以得出結論：股票市場的興衰起落與其所在國家或地區的經濟發展有極強的相關性。

而私有化帶來的好處也顯而易見：大幅降低運營成本；管理層可放下短期業績增長壓力，更加專注于公司長遠發展戰略目標；公司交易的自由度更大更靈活；簡化公司治理結構，大幅提升決策效率；擺脫信息披露要求，業務活動的保密性更強。

但私有化同樣也有不可避免的弊端和風險：即，可能會引起集體訴訟；各方利益關系的協調非常復雜；企業私有化之后何去何從，依然困難重重。但總體看來，對于絕大部分中概股企業來說，私有化依然是利大于弊，私有化依然是中概股企業較好的選擇之一。

中概股企業私有化并非一帆風順

從2007年底開始，在歐美經濟不景氣與中國宏觀經濟向好的鮮明對比下，美國資本市場興起了一股中概股熱潮。不少中國企業紛紛赴美上市，并于2010年達到高潮。然而就在2010年6月，做空機構“渾水研究”發布針對東方紙業的做空報告，隨后嘉林漢業、東南融通等被幾家著名的做空機構連續攻擊，由此引爆了中概股財務危機，再加上2011年全球經濟不景氣，中概股股價大跌，不少中概股企業開始尋求回購或者退市。2012年底，源于中美兩國關于會計監管制度爭端的美國證券交易委員會SEC起訴五大會計師事務所的中國分公司，加深了中概股集體私有化的擔憂。

從集中上市到集中退市，中概股經歷短短五年的大起大落。盡管每個選擇私有化的中概股企業都有各自不同的原因，但特性的背后仍有共性。美國維持上市成本高、中概股股價長期低迷、遭遇做空機構攻擊等因素或多或少體現了中概股私有化的共性。美國維持上市成本包括制備和提交定期報告以及其他監管機構要求的文件、進行新聞發布、股東討論及投資者會議，以及法律和會計方面的費用，這令部分業績本就不好的中概股企業不堪重負；美國股票市場投資者和中概股企業之間存在的隔閡使得雙方互相不理解，很多中概股并不為外國投資者所關注，導致投資者的投資興趣不高；中概股企業質量參差不齊，不少企業存在會計數據造假，財務報告不符合監管規定等問題，不斷遭到做空機構攻擊，一些財務狀況良好的中概股企業也“躺著中槍”，使得中概股信譽掃地。不少中概股企業不得不走上私有化的道路。

目前來看，除非美國投資者對中國企業及資本市場重新恢復信心，否則中概股私有化趨勢可能還將延續。

面對危機，中概股企業并不只有私有化這一條道路，也有公司選擇股票回購、非交易性路演、邀請獨立調研機構對公司財務經營做全面調查等方式回應質疑，以期重建投資者信心。但相比較而言，選擇私有化的方式對于危機中的中概股企業可能更為有利。從降低成本的角度，由于私有化后企業不再需要按照SEC的要求進行信息披露，相關的法律咨詢、審計費用能夠大幅縮減，另外公司的競爭對手也再不可能通過公司信息披露獲取敏感信息；更為重要的是，私有化后在非上市公司的組織形式下，公司管理層不再受公眾股東的約束，將明顯提高公司決策的效率、靈活性和執行力，公司的經營活動也不必圍繞股價展開，完全能夠依據公司經營狀況和發展戰略作出決策。

當然，中概股企業私有化進程也并非一帆風順。高昂的成本是中概股企業私有化必須解決的首要問題。私有化的成本主要由以下兩個方面構成，一是需要向中小股東提供基于當期股價的必要溢價，否則很難從公眾股東回購股權；二是需要支付大筆中介費用，包括律師費、會計師費、財務顧問費用、交易的融資費用以及潛在的訴訟費等。大量的資金需求是很多企業私有化夭折的核心問題，2011年泛華保險即因為收購價格問題取消了私有化計劃。中概股私有化可能需要面對的另一重要問題是訴訟，如果私有化價格并不如投資者的預期，就會招致公眾股東的非議乃至訴訟。2012年飛鴿乳業私有化被股東以收購價格過低，涉嫌損害股東利益起訴至加州洛杉磯法院。盡管訴訟可能并不能對中概股企業私有化造成實質影響，但一旦涉及訴訟，私有化進程可能會延緩3～6個月。因此，中概股企業私有化除了關注資金需求，也應關注如何避免或者降低訴訟的可能性，例如可以通過選擇公平、獨立的第三方專業評估機構對目標公司作出評估后提出一個較為合理的收購價格，盡可能降低公眾股東對收購價格的非議。

至于中概股企業成功私有化之后是否能夠回歸A股市場或港股市場，并不在于路徑是否順暢，關鍵是中概股企業自身是否滿足A股或港股的上市要求。特別是A股的發行上市的特有要求，比如A股首發上市必須先進行股改設立股份公司并穩定運行一年，A股對企業的財務狀況、股權結構和公司治理有著更嚴格的要求，A股發行審核更為嚴格，周期更長，這可能是中概股企業回歸需要重點關注的。目前中概股企業鮮有回歸成功的案例，但也應看到港股市場估值水平正在縮小與美國市場的差距，融資成本低，資金流動性充沛；而國內創業板的開閘、新三板的試行以及國際板計劃的推出，也使國內資本市場逐漸完善。總體而言，上述因素未來將有助于中概股私有化的回歸。

中概股企業私有化相關問題

數據顯示，2010年4月至2012年11月，美國股票市場有大量的中國公司提出過或者完成私有化，形成了一波中概股私有化熱潮，同期香港股票市場、新加坡股票市場也均有中國公司完成私有化的案例出現。

2013年，中概股企業私有化熱潮再度涌現。就美國股票市場而言，從五年前的集中上市到現在的集中退市，主要有以下幾個原因：美國做空機構對中概股的做空，導致公司股價長期處于較低水平，觸發“1美元退市規則”；股價低迷導致公司市值大幅下降，影響大股東套現及公司后續融資能力；集體訴訟及中美審計監管的博弈導致美國投資者對中概股喪失信心；美國股票市場較高的維護成本及公司價值嚴重被低估與A股較低的維護成本及較高的發行市盈率所帶來的高估值、高融資額的差異。

就目前而言，美國投資者對中概股信心的恢復尚需時日，部分公司價值仍會處于嚴重被低估的狀態，對于這部分企業來說，如需要融資又找得到估值較好的融資渠道的，應該考慮PPP（Public—Private—Public，即上市、退市、再上市），從低迷的海外市場退市，回到估值較高的國內或者其他市場重新上市。

公司私有化后除可以重新尋找美國股市之外的融資途徑，進而重估公司價值外，還存在如下優點：一是可讓公司依據現金流等因素而不再以股價為考量因素在股市外其他市場進行融資；二是可以不再按照SEC的要求來做定期信息披露，不再進行財務報告審計及內部控制審計等，減少上市維持成本；三是可提高公司決策效率及更好的推行公司中長期戰略運營，而不再為短期符合市場預期而煩惱；四是避免進行詳細的信息披露，競爭對手不再能據此獲取重要的與競爭相關的信息。

眾所周知，去年分眾傳媒的私有化過程并不順利，在提出私有化要約之后遭遇包括復新集團在內的大股東質疑。此后，曾計劃投資2億美元的鼎暉投資退出聯合財團，引發外界對于該私有化進程的擔憂。從該案例思考，企業順利完成私有化的過程中，需要關注的問題主要有：

第一，私有化方案的通過。私有化方案均需股東大會投票，有的公司會要求少數股東里的多數通過，有的只要求簡單多數，這跟每個公司注冊地、公司章程和特別委員會的要求有關系。企業欲尋求私有化，必須向中小股東提供基于當期股價的溢價，溢價越高，私有化動議被通過的可能性就越大。從已經成功的中概股私有化案例來看，要約收購的中國安防和經緯國際分別給了59%和64%的溢價，而合并收購的環球雅思給了105%的溢價。而前面提及的分眾傳媒私有化要約收購價格較前一收盤日溢價低于20%，當時就被部分市場人士認為“偏低”、“不排除未來在談判環節中董事會提高報價的可能性”，但這將導致整個私有化過程被延長，也可能因定價分歧嚴重而導致私有化進程推進延緩，甚至夭折。這可能是鼎暉投資退出聯合財團的主要原因，因為私有化過程的延長將對其投資回報率造成重大影響。

第二，中介費的考量。私有化需要大量的資金，因而大部分企業需要通過私募機構募集資金來退市。如參與分眾傳媒私有化的財團就包括凱雷亞洲基金、方源資本中國成長基金、中信資本、中國光大控股有限公司等。但上述私募機構承擔私有化資金及中介費用時，會充分考量投資回報率，提出私有化的一方應充分考量，確保使私募機構確認該項投資可以帶來優厚回報。

第三，其他費用的支出。通過借殼上市的公司均注冊在美國境內，因此在私有化時應測算資本利得稅等費用支出，部分州可能征收較高的資本利得稅。

第四，相關事項對退市時間的影響。如果特別委員會對私有化提出反對意見，企業退市將面臨較大困難。另外，出具公平意見書的財務顧問要對中國公司的全面情況做評估調查，應避免中美兩國的評估調查的銜接影響退市時間。訴訟事項也是影響退市時間的一個重要因素，對于以Cayman或BVI公司為主體上市的公司在退市過程中一般都不會存在訴訟，因為在Cayman或BVI法律下，董事的盡責義務遠遠低于美國公司的標準，但借殼上市的公司均注冊在美國境內，因此董事所承擔的誠信義務要更高，一般在私有化過程中均會存在訴訟。如果私有化過程沒有訴訟，一般僅需6個月左右就能迅速退市。而一旦出現訴訟，企業退市時間至少要延長3～6個月。

從現在情況看，中概股企業私有化后“回歸”A股或轉入港交所上市的路徑較為清晰，如從新加坡市場退市的南都電源已經順利完成在A股的上市。而在港交所上市，則因為中概股公司均存在海外架構，因此以紅籌方式實現在香港上市不存在法律障礙；如完全拆除境外架構，則因H股上市已經取消“四五六”標準，通過H股方式在香港上市，同時在政策出臺后向證監會國際部申請全流通，也不存在法律障礙。值得注意的是，上述回歸A股或轉入港交所上市均應充分關注企業當時海外上市時資產和外匯出境的合法性。