外資參股與上市公司行為規范相關性研究

王彥飛

摘要：本文運用非參數檢驗方法研究了不同的外資參股形式與上市公司違規之間的關系，發現有外資參股的上市公司比沒有外資參股的上市公司違規情況要少，且上市公司在這兩種不同的外資股份參與形式下的行為規范有著顯著的差異。并且發現外資法人股與外資流通股在抑制違規方面的作用有著明顯的區別，金融危機前差異顯著，危機后差異不明顯。因此，本文建議我國上市公司在保證中資控股的前提下，適當的引入外資法人股與外資流通股的同時也應加強對于外資流通股的監管力度，盡快完善相關法律、法規政策。

關鍵詞：外資法人股；外資流通股；違規行為；獨立樣本非參數檢驗

一、問題提出

從2002年1月到2010年12月，因為違規而被證監會或證券交易所處罰、公開譴責的上市公司就有611 家之多，這種行為不僅損害了廣大投資者的利益，也嚴重威脅著我國證券市場的健康發展和國家正常經濟秩序的運行。如何抑制上市公司的違規行為已日益成為我國政府、投資者及證券市場密切關注的話題之一。在目前國內學術界的研究中，對于違規行為原因或影響因素的研究普遍忽略了外資參股對我國上市公司違規行為影響。因此，本文將從外資參股對我國上市公司治理改善角度來分析不同的外資參股形式對上市公司違規行為的影響，試圖證實外資參股可以有效地抑制上市公司的違規行為。另外，不同的參股形式在產權關系、持股動機、代理方式及行為方式等方面往往存在著一定的差異，在公司行為規范中的作用及效率往往也是不同的，所以我們進一步分析了外資法人股與外資流通股在抑制上市公司違規方面的差異性，以期為預防和控制我國上市公司違法違規行為提供有用的經驗證據。

二、研究假設、方法與數據選取

（一）研究假設

由于我國國內金融市場同國外相比有著較大的差距，因此國外的研究結果對我國的借鑒作用十分有限。從國內對于外資參股的研究上來看，現有研究基本都肯定了外資參股對提升企業價值的作用，因此我們提出假設H1：有外資參股的上市公司于無外資參股的上市公司相比，行為更加規范，違規情況較少。

其次，不同的參股形式往往在產權關系、持股動機、代理或行為方式等方面存在差異，因此有必要區分下外資法人股和外資流通股對我國上市公司行為規范抑制作用的差異。外資法人股主要是指境外法人，而外資流通股主要是指境外自然人與法人，其所參股份可以自由的選擇撤離時間。二者區別主要有：（1）外資法人股在上市公司中所占的比例往往高于外資流通股，而外資流通股一般又是由眾多小的投資者所持有。（2）外資法人股的股東一般是國外跨國公司，其更多的是關注于公司長期的獲利能力，因此長期持有股份的意愿較強，往往會協助企業管理、增加企業價值，以分享企業的成長成果。（3）外資法人股屬于戰略性投資者，往往不像外資流通股是抱著借二級市場炒作的心理。另外，由于外資流通股可以隨時轉讓，所承擔的風險較低，因此不太重視企業的長期盈利能力。因此，本文提出假設H2：外資法人股比外資流通股在抑制上市公司違規方面更為有效。

（二）研究方法與數據來源

本次研究所選取的獨立變量（自變量）為外資參股情況，具體分為有外資股、有外資法人股而不含外資流通股、有外資流通股而不含外資法人股、既含外資法人股又含外資流通股、不含外資流通股、不含外資法人股、不含任何外資股7種形式，依賴性變量（因變量）為上市公司行為規范，主要是指違規行為，控制變量（中介變量）為公司法人治理結構、公司內控、行業水平、規模等因素。

我們知道在數據不一定滿足正態分布或者數據的測度水平是定序水平的情況下，要想檢驗多個獨立樣本產生的結果是否相同時，往往可以采用非參數統計方法。因此，本文在兩個單獨樣本的差異性檢驗時可以采用Mann-Whitney U 檢驗，而在進行多獨立樣本的差異性檢驗時可以采用Kruskal-Wallis或Jonkheere-Terpstra兩種檢驗方法。

本文數據選擇范圍從2002-2010年，所有數據均來自于國泰安（CSMAR）數據庫。

三、實證結果分析

（一）變量描述性統計分析

本文對外資參股情況主要分為有外資股、有外資法人股而不含外資流通股、有外資流通股而不含外資法人 股、既含外資法人股又含外資流通股、不含外資流通股、不含外資法人股、不含任何外資股7種形式 ，并整理了2002-2010制造業不同外資參股下企業違規率，如下表1：

表1 2002-2010制造業不同外資參股下企業違規率（%）

數據來源：依據國泰安數據庫（CSMAR）數據處理而得

經過對表1分析，我們初步認為外資股對上市公司行為規范有約束作用，外資法人股的約束作用大于外資流通股，且金融危機前后外資參股的形式所發揮的作用有一定的區別，具體下文進一步通過SPSS19.0中兩樣本獨立非參數檢驗和多樣本非參數檢驗法來作詳細分析。

（二）金融危機前外資參股對上市公司行為規范影響分析

1. 有無外資股對上市公司行為規范影響

首先，我們將有外資法人股而不含外資流通股，有外資流通股而不含外資法人股，既含外資法人股又含外資流通股歸為一類，與不含任何外資股通過SPSS19.0進行兩樣本獨立非參數檢驗，結果如下表3。

表2 2002-2007有無外資參股對上市公司行為規范顯著性檢驗

上表中，對2002-2007年間的樣本進行了兩獨立樣本Mann-Whitney U檢驗得到的顯著水平的值為0.002，小于0.05，拒絕原假設。表明外資參股與否對上市公司行為規范的影響方面有著顯著的差異，也證實了我們的H1假設。究其原因，我們認為外資股對于上市公司違規行為的抑制作用主要表現在以下3個方面：（1）明晰企業產權、優化其產權結構；（2）完善企業的治理結構、規范其行為；（3）規范和提高企業的經營管理水平。

2. 外資流通股與外資法人股對上市公司行為規范影響

接著考察外資法人股與外資流通股對上市公司違規行為抑制作用影響的區別。所選取的樣本依然是2007年金融危機前的樣本，對其分別進行多獨立樣本Kruskal Wallis Test與Jonckheere-Terpstra Test檢驗，結果見表3。兩種檢驗結果的顯著水平值分別為0.001和0.035，均小于0.05而拒絕原假設，表明具有這四種不同類型股份的上市公司在違規方面存在著顯著差異，假設H2得到了證實。

表3 2002-2007不同外資參股對上市公司行為規范顯著性檢驗

數據來源：依據表2經SPSS19.0處理而得

（三）金融危機后外資參股對上市公司行為規范影響分析

1.有無外資股對上市公司行為規范影響

與上述方法相同我們采用兩樣本獨立Mann-Whitney U檢驗來分析金融危機后外資參股與不含任何外資股對上市公司行為規范的顯著性影響，結果見表4。表中，顯示Mann-Whitney U檢驗值為0.01。表明在10%水平上擁有外資股份與不擁有外資股份在抑制上市公司違規方面有顯著差異，實證結果僅在較弱水平程度上支持假設1。

2. 外資流通股與外資法人股對上市公司行為規范影響

繼續考對金融危機后的樣本企業違規率分別進行多獨立樣本Kruskal Wallis Test與Jonckheere-Terpstra Test檢驗，結果見表5。發現兩種檢驗結果的顯著水平值分別為0.135和0.885，均大于0.05。表明這四種不同類型股份的上市公司在違規方面不存在明顯差異，不能夠支持假設H2。

表5 2008-2010不同外資參股對上市公司行為規范顯著性檢驗

數據來源：依據表2經SPSS19.0處理而得

綜上我們得出金融危機前，擁有不同類型股份的上市公司在違規方面明顯差異，而在金融危機后差異顯著性不明顯。究其原因，我們認為可能是因為金融危機后，國內加緊了對于企業行為規范的監管治理，違規率較金融危機前有了較為明顯的下降，致使不同外資參股形式對于公司違規抑制作用沒有顯著性區別。另外，從含外資流通股與不含任何外資股兩種形式來看，在金融危機前后均支持假設H1，金融危機后在較弱水平上成立。對于外資法人股與外資流通股參與形式下對于違規行為的影響，在金融危機前表現明顯在5%水平上支持假設H2，但是在金融危機后拒絕了H2假設。

四、結論

隨著我國政府、投資者及證券市場對于上市公司違規行為的日益關注，本文運用非參數檢驗方法研究了不同的外資參股形式與上市公司違規之間的關系，發現有外資參股的上市公司比沒有外資參股的上市公司違規情況要少，且上市公司在這兩種不同的外資股份參與形式下的行為規范有著顯著的差異，證實了H1中外資參股有利于抑制上市公司違規行為的假設。然而對于外資法人股與外資流通股在抑制違規方面的作用，本文發現金融危機前后有著不同的結論，在金融危機前在5%水平上支持H2假設，在金融危機后拒絕H2假設。

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