我國上市公司融資效率對其現金持有的影響研究

高楠　趙守國

摘要：本文以2007-2011年滬深兩市非金融類A股上市公司作為分析樣本，運用數據包絡分析法（DEA），定義了基于公司資本結構和資金使用率的融資效率變量，在此基礎上研究了融資效率對現金持有水平的影響。實證結果顯示，融資效率與現金持有具有顯著的負相關關系，其中，國有上市公司融資效率較低，現金持有水平較高，與國有上市公司相比，民營上市公司融資效率對現金持有的影響并不顯著。

關鍵詞：融資效率；DEA；現金持有；上市公司

一、引言

現金及其等價物作為企業流動性最強的資產，為企業日常的經營活動、投資活動等提供了有力保障。在日趨激烈的市場競爭環境中，擁有充裕的現金流在降低企業的交易成本的同時，還能使企業獲得更多、更好的投資機會。因此，企業應根據自身發展狀況、所處行業特征、市場競爭環境等因素確定合理的現金持有水平就顯得尤為重要。企業內部持有和積累現金已成為一種普遍現象。

國內外學者基于權衡理論、優序融資理論、代理理論與自由現金流假說等，從公司財務特征、公司治理和外部宏觀環境等多個角度研究了公司現金持有行為。然而，較少有學者關注融資效率對企業現金持有行為的影響。本文借鑒宋文兵（1997）定義的融資效率概念，認為融資效率包括兩個方面，即籌資效率和配置效率。籌資效率是指某種融資制度是否能以最低成本和適度的風險為企業提供所需資金，而配置效率指該種融資制度能否將籌集到的資金分配給進行最優化生產，并為企業帶來最大化收益。[1]

本文在前人研究的基礎上，試圖研究融資效率與現金持有水平的關系，進一步比較了國有與民營上市公司融資效率對現金持有的影響。文章結構安排如下：第二部分是文獻綜述與研究假設；第三部分為研究設計，包括樣本選取、數據來源以及模型設定，實證分析；第四部分為實證結果；第五部分為研究結論。

二、文獻綜述與研究假設

有關公司現金持有水平研究領域，具有里程碑意義的開拓者——Opler et al.（1999）建立了現金持有影響因素研究的理論框架，[2]驗證了Kim et al.（1998）得出的現金持有水平與現金流的波動性正相關的結論，并發現支持現金持有靜態權衡模型及公司存在目標現金持有量的證據。[3]

一些學者從公司特征層面研究現金持有的影響因素，如Almeida et al.（2004）構建了考慮融資約束的現金流敏感度模型，該模型發現面臨融資約束的企業從實現的現金流中籌備現金多于無融資約束的企業。[4]另一些學者從公司治理層面，考慮公司現金持有水平，如Ozkan和Ozkan（2004）研究了企業股權結構對現金持有的影響，發現企業現金持有量與管理層持股比例之間的非單調線性關系。[5]

我國學者在國外學者研究的基礎上，對我國上市公司現金持有水平的影響因素進行廣泛而深入地研究。其中，辛宇和徐莉萍（2006b）研究包括企業財務特征對上市公司現金持有水平的影響，結果表明，上市公司的現金持有水平與公司規模和財務杠桿負相關，與資產周轉率、成長性、現金流量等正相關。[6]周偉、謝蕾（2007）從融資約束的角度研究制度環境因素對我國上市公司現金持有水平的影響，結果表明企業面臨的制度環境越差，企業越傾向于實行高額現金持有政策。[7]

從已掌握的文獻來看，很少有學者從融資效率的角度進行考察。從理論上分析，如果公司融資效率較高，公司可以比較容易從金融市場籌集到所需資金，同時所籌集資金能分配到最優化生產中，那么企業將會持有較少的現金持有；反之企業融資效率較低，企業不僅很難從金融市場獲得所需資金，而且所籌集的資金也不能及時、有效地投入到最優化生產過程中。于是，提出相互對立的研究假說：

假說1a：融資效率高的企業，現金持有水平較低。

假說1b：融資效率低的企業，現金持有水平較低。

我國金融市場發展相對緩慢，金融機構資源配置效率較低等因素，使得企業面臨較強的融資約束，國有上市公司面臨的融資環境相對輕松，受到的融資約束小于民營企業，籌資能力強于民營企業。但由于國有上市公司存在普遍的資金配置低效率和過度投資現象，資金利用率低于民營上市公司，綜合融資約束和資金配置效率對企業的影響，我們提出如下假說：

假說2：國有上市公司的融資效率與現金持有顯著負相關。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文以2007-2011年滬深兩市非金融類A股上市公司作為研究樣本，所采用的上市公司財務數據和公司治理數據來源于CCER 色諾芬數據庫。本文在選取樣本時剔除以下樣本觀測值：（1）剔除2007-2011年任何年間IPO的公司；（2）剔除當年發生過增發、發行可轉換公司債券的公司；（3）剔除被ST和PT，暫停上市、退市的上市公司；（4）剔除財務數據資料不全、財務狀況異常的公司；

（二）模型設定

1. 融資效率模型建立

本文采用CCR（Charnes、Cooper和Rhodes，1978）模型計算上市公司融資效率（FE），所得到的融資效率反映了，上市公司通過債權和股權融資方式的融資成本投入，轉化為資產使用效率產出的融資能力。

2. 投入和產出指標選取

采用DEA分析法測度上市公司融資效率時，投入、產出指標的選取尤為關鍵。本文投入和產出指標的計算方法如下

投入指標：

（1）債務融資成本（Rd），Rd=（企業債務利息/債務資本）×（1-所得稅率），其中，債務資本=短期借款+一年內到期的長期借款+長期借款+應付債券+其他貸款。

（2）股權融資成本（Re），Re=無風險報酬率+β×市場組合的風險報酬率。

（3）資產負債率（DAR），DAR=（負債總額/資產總額）×100%。

（4） 股權集中度，使用第一大股東持股比例作為替代指標。

產出指標：

（1）總資產收益率（ROA），ROA=（凈利潤/平均資產總額）×100%

（2）總資產周轉率（TATR），TATR=（主營業務收入/平均資產總額）×100%

（3）托賓Q。

利用Deap2.1軟件，計算出2007-2011年我國上市公司的融資效率，結果顯示國有上市公司的融資效率明顯低于民營上市公司，說明國有上市公司存在較為嚴重的投入冗余和產出短缺，資金沒有得到有效使用。

3. 融資效率與現金持有

為了考察融資效率對上市公司現金持有水平的影響，本文參照Almeida et al.（2004）的方法，建立如下線性回歸模型（1）：

四、實證結果

本文采用了固定效應模型，檢驗了融資效率和現金持有的關系，回歸結果如下所示：

（一）假設1的檢驗。表2列出了融資效率與現金持有的回歸結果，從全樣本的回歸結果可知，融資效率的回歸系數是-0.024，并在1%的顯著性水平上顯著，即融資效率與現金持有顯著負相關，這意味著融資效率越高的公司，越趨向于低的現金持有水平。因此，接受假設1a，而拒絕了假設1b。

（二）假設2的檢驗。分樣本回歸結果顯示，國有上市公司融資效率與現金持有顯著負相關，表明國有上市公司融資效率較低，公司管理者為了減少外部籌資的成本和降低企業的風險，現金持有的機會成本將增加。而民營上市公司融資效率不斷提升并超過國有上市公司，管理者將持有適度的現金水平，所以民營企業融資效率對現金持有不具有顯著地影響。所以我們接受假設2。

表2 融資效率與公司現金持有

注：***，**和*分別表示在0.01、0.05和0.1的顯著性水平上顯著，括號內為t值。

五、結論

本文研究結果表明，總體上融資效率與公司現金持有水平呈顯著負相關關系，這意味著融資效率越低的公司，企業越會持有更多的現金持有水平，從而使得企業代理成本增加。分樣本回歸結果表明，國有上市公司融資效率較低，管理者為確保公司生產經營活動正常進行，或是為維護自身的利益而保持較高的現金持有水平，代理問題嚴重。與國有上市公司相比，民營上市公司融資效率較高，公司將保持較低的現金持有，代理問題得到緩解。

參考文獻：

[1] 宋文兵。對當前融資形勢的理性思考[J].改革與戰略，1997年第6期。

[2] Opler T， Pinkowitz L， Stulz R， Williamson R. The determinants and implications of corporate cash holdings [J]﹒Journal of Financial Economies， 1999， 52 （1）：3-46.

[3]Kim C S， Mauer D S，Sherman A E. The determinants of corporate liquidity： Theory and evidence [J].Journal of Financial & Quantitative Analysis， 1998， 33（3）：335-359.

[4] Almeida H， Campello M， Weisbach M S. The Cash Flow Sensitivity of Cash [J].Journal of Finance， 2004， 59（4）：1777-1804.

[5] Ozkan， A.， and N.Ozkan， 2004， Corporate Cash Holdings： An Empirical Investigation of UK Companies， Journal of Banking and Finanee28：2103-2134.

[6] 辛宇，徐莉萍。上市公司現金持有水平的影響因素：財務特征，股權結構及治理環境[J].中國會計評論，2006b，4（2）.

[7] 周偉，謝詩蕾。中國上市公司持有高額現金的原因[J].世界經濟，2007（3）.

基金項目：陜西省科學技術研究發展計劃（軟科學）重點項目（2011KRZ07）；陜西省重點學科國民經濟學建設項目。