基于事件研究法的存款準備金率調整對股票市場影響的實證研究

陳長權　袁曦　馮碩碩

摘要：貨幣政策的變動對股票市場的影響一直是金融研究的重要課題。本文利用貨幣政策中的存款準備金率這一重要工具，來研究存款準備金率的調整對股票市場的影響，選取其中的五次作為樣本，運用事件研究法來研究存款準備金率調整對股票市場的公告效應，研究表明：存款準備金率的調整對股票市場有較顯著的影響，但是存款準備金率對股票市場的影響幅度并不確定。

關鍵詞：存款準備金率 股票市場 事件研究法

一、引言

貨幣政策是指政府或中央銀行為影響經濟活動所采取的措施，特別是控制貨幣供給以及調控利率的各項措施，來達到特定的政策目標——物價穩定、充分就業、經濟增長和國際收支平衡。為實現這樣的目標，需要運用一些必要的工具，如公開市場業務，存款準備金政策、再貼現政策等。存款準備金政策是指中央銀行對商業銀行等存款貨幣機構的存款規定存款準備金率，強制性地要求商業銀行等貨幣存款機構按規定比例上繳存款準備金，中央銀行通過調整法定存款準備金以增加或減少商業銀行的超額準備，從而影響貨幣供應量的一種政策措施。

存款準備金率的調整對股票市場影響，可以歸納為以下幾個方面：通過影響市場上的貨幣供應量，進而影響市場資金供給，最終影響股票市場；通過影響市場利率，再而影響股票市場的資金供給和股票市場的相對收益率，由此影響擴大到整個股票市場；通過官方公布的存款準備金率的調整，給投資者一種貨幣政策擴張或緊縮的預期，進而影響投資者的市場行為等。本文中，選用存款準備金率的調整，采用事件研究法來分析存款準備金率政策的影響效應。

二、方法介紹與樣本選取

（一）事件研究法

事件研究法是金融研究中最常用的實證研究方法之一，最早是由Ball and Brown（1968）和Fama、Fisher、Jenson and Roll（1969）提出的，它是在特殊的事件窗口中研究投資者對同樣事件信息的異常價格反映的方法。事件研究首先進行事件定義，即選定事件日、估計窗口、事件窗口。本文對其定義如下：事件日，以存款準備率調整公告日作為事件日，即0天；估計窗口：以公告日前8天至公告日前18天作為估計期，共10天，以此估計期來計算股票的期望報酬率，即正常收益率；事件窗口，以公告前7天至公告日后7天為事件期，以此觀察股票價格在存款準備率調整前后的反應，共15（14）天。

事件研究法通過分析事件發生后異常收益率和累積異常收益率等指標來研究事件對股價的影響。收益可分為正常收益和異常收益，正常收益是指投資者在正常情況下所能獲得的預期合理收益；異常報酬是超出正常收益的投資收益部分，即異常報酬等于實際收益率減去預期收益率。正常收益的計算有四種方法：市場模型、常數均值模型 、市場調整模型、不變收益模型，這里我們選用最常用的模型--市場調整模型，即為事件估計窗口的市場平均收益率。異常收益率（Abnormal Return）：是指t時刻上證綜指的異常收益率，累積異常收益率CAR（Cumulative Abnormal Return）：是指各時刻異常收益率的累加。

（二）樣本選取

存款準備金率自1990年12月上海證券交易所開始營業，共調整了40多次，要研究這個事件對股市的影響，選取這40多次分別進行研究顯然有些繁瑣，因此，必須選擇其中的幾次進行研究分析，選取的原則有：一是多個政策信息對市場的共同作用，二是市場自發調整的因素，三是存款準備金率的重大變革，應用這樣的原則，最終篩選出的五次。

三、實證分析

從圖1可見，從2004年4月11日中國人民銀行宣布調高存款準備金率之前的第七個交易日，累積異常收益率為0.009649，之后累積異常收益率開始持續波動上升，到政策公告前的第一個交易日則突然下降，公告日之后繼續下降，圖上可知從信息公布前一天到信息公開后累積異常收益率都持續下降，這說明公告信息可能存在提前泄露的情況，市場提前做出了反應。而公告日之后，累積異常收益率繼續下降，這也說明了市場對政策信息的反應比較有效，并且其結果也與經濟理論的預測是一致的。

從圖2可以看出，2006年11月3日中國人民銀行宣布調高存款準備金率之前的第七個交易日，累積異常收益率為-0.00038，之后幾天累積異常收益率變化不大，直到公布前第四日開始快速上升，在公告日后累積異常收益率呈現上下波動。信息公告前，股指的累積異常收益率持續上升，這可能是由于股市本身受市場因素的影響。公告日后，股指累積異常收益率波動劇烈，說明市場對這次公告信息已經充分吸收了。

從圖3可以看出， 2007年12月7日中國人民銀行宣布調高準備金率之前第六個交易日累積異常收益率達到最低0.038885，之后開始逐步上升，信息公布后的第四個交易日才出現小幅下降，之后到第五個交易日達到最大0.185279，。這可能是2007年中國整個股市出現大牛市有關，此次調整準備金率對股市稍微起到一定作用，但由于受到整個市場的影響，此次調整的影響就顯得不是那么大了。

從圖4可以看出，2008年10月8日中國人民銀行宣布調低存款準備金率之前的第六個交易日，累積異常收益率為0.079282，之后累積異常收益率開始上升，到公布前的第三個交易日達到最高，然后逐步下降，到宣布之后的第六個交易日達到0.045381， 政策宣布前后，累積異常收益率基本處于下降階段，幾乎沒有受到調低存款準備金率的影響，這可能是由于2008年全球金融危機的影響，特別是因金融風暴沖擊2008年10月9日暫停交易的冰島股市，10月14日恢復交易，開盤即暴跌77%，由于受到國際市場的影響，并且加之國內市場信心不足，始終無法有效恢復，造成政策實施的實際效果遠遠低于預期。

從圖5可以看出，2011年11月30日中國人民銀行調低存款準備金率政策公布之前的前七個交易日累積異常收益率出現波動上升，在信息公布之前的第1個交易累積異常收益率達到最高為0.029406 ，在公告日當天出現大幅下跌到0.001096 ，之后的第1個交易累積異常收益率又達到較高值0.028431 ，信息公告之后累積異常收益率出現明顯較大波動。從圖上可以看出，調整信息發布之前，累積異常收益率出現明顯上升，這說明市場可能對這次調整有所察覺，存在信息泄漏的可能。然而信息發布實后，累積異常收益率又開始出現波動上升，說明股票市場已經對這次調整存款準備金率的信息充分吸收了。

四、結論及建議

本文通過選取六次調整存款準備金率，分析了調整存款準備金率對股票市場的影響，得出以下結論：調整存款準備金率對股票市場所帶來的累積超額收益率比較顯著，特別是1998年、2004年、2011年的調整對股市的累積異常收益率都帶來了明顯變化，但是2006年、2007年、2008年的調整沒有給股市帶來太大的影響，并且與我們通常所知道的調高存款準備金率會使股價上漲，調低存款準備金率會使股價下跌相悖，這可能是中國人民銀行頻繁調整存款準備金率，使得市場事先有所預期，或者是由于貨幣政策的滯后性，使得政策效應在較長時間得以實現，在短期內沒有實現。另外，存款準備金率的調整給股市帶來的累積異常收益率不太確定，有正有負，但多數情況帶來正的累積異常收益率。因此，隨著我國金融市場的不斷完善，在保證經濟正常運行的情況下，盡可能少調整存款準備金率，過度頻繁的調整存款準備金率會對市場預期造成一定的影響，可能不會達到調整所預期的效果，并且也可能會對中國人民銀行政策工具的權威性帶來些許影響。由于選取估計窗口天數過短等原因，也可能與實際的情況出現一些偏差，這也就成為了繼續研究的一個方向和動力。

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