不同機構參與者對公司績效影響研究

摘要：本文實證分析了合格境外機構投資者QFII與國內基金在投資能力等方面的異同點。實證結果表明：有QFII參與持股的上市公司的績效高于沒有QFII參與持股的上市公司，這說明QFII在A股市場中表現出了能夠選擇更高收益股票的能力。在公司績效、QFII持股比例和基金持股比例的回歸分析中發現：上市公司的公司績效與QFII持股比例和基金持股比例均呈正相關關系，說明基金與QFII在我國資本市場上的投資能力同樣得到了充分的體現。

關鍵詞：公司績效 QFII 基金 持股比例

QFII和國內基金作為A股投資的二股重要力量，在整個證券市場發揮了重要作用，對QFII和基金的研究也就顯得必不可缺了。本文從實證方面對其進行了研究，考慮了公司績效與QFII是否持股、公司績效與QFII持股比例、公司績效與基金持股比例之間的關系，希望能找出其內在的關系和原因，從而為相關部門的決策與研究提供實證依據。

1 理論假設

在A股市場中，無論是散戶還是機構投資者，都有相對固定的投資風格與方式，相對于散戶和其它機構投資者，QFII多為國際上知名的金融機構，其員工也多為行業內的佼佼者，因此，無論在公司規模還是專業素質上都有其獨有的特點與優勢，QFII能夠從全球的經營戰略和資金配置的角度出發，由于其資金的雄厚性，因此可以忍受相對較長的時間成本，同時堅持長線投資，其投資決策也是由一些具有專業性投資人士制定與完成，并且著重于基本面或者宏觀面的分析。另外，合格境外機構投資者都是比較相對獨立地進行操作，這有利于降低市場的非理性、實現資源的優化配置、穩定市場的經濟秩序和提高市場的有效性。

目前，我國的很多上市公司的經營方式還存在著許多需要改進的地方，信息披露的透明度較低，公司結構也存在著不合理的情況。QFII制度的引入，雖然在短期內不太可能給國內的上市公司帶來質的變化，但在長遠上看，具有積極的作用。首先，QFII作為國際知名的金融機構，無論是在資產規模還是技術上都有其優越性，同時很多合格境外機構投資者具有健康的投資理念，這與他們長期成長于國外的投資環境等有著相當的關系。QFII選擇績優公司的股票和關注公司長期發展的理念有可能加大整個A股市場中投資者對這些公司股票的需求增加，從而能夠間接地促進企業的發展、完善法人的治理結構和規范公司的管理。其次，QFII的運作方式具有促進企業提高信息披露質量的作用，增強資本市場的透明度，提高市場的經營效率?？傊覀兛梢哉J為：QFII有選擇業績更好公司股票的能力，并有促進這些公司提高其公司績效的激勵作用，所以，本文提出假設1：

H1：有QFII參與持股的上市公司的績效高于沒有QFII參與持股的上市公司。

總的來說，QFII一直推崇的是價值型投資，即尋找那些股票價格明顯低于公司價值的投資機會，即QFII有很強的投資能力。根據股數效應，QFII 持股比例越高，監督的平均成本相對來說就會越小，從而管理者所產生的凈收益就越高，QFII 就越有積極參與公司治理的愿望，QFII 如果能夠積極參與公司的治理，就有可能進一步提高公司的績效。另外，QFII 作為大型的機構投資者，由于資產規模大、對流動性要求高的特點，其投資理念的一個重要特點就是“價值發現”。QFII中的員工多為具有很高專業素質的人才，并且有明顯的分工，這對于提高其正常而又高效的工作效率具有良好的促進作用。同時，QFII有良好的管理技術，所以不易發生經營風險的問題，能夠抵御風險的能力也相對較強。QFII在選擇股票進行投資時，一方面，他們不僅有強有力的資金支持，而且有很多高素質的專業人才和良好的投資策略，從而能夠進行比較理性的投資，QFII會在投資前對上市公司目前的經營風險、發展前景及公司治理結構等因素進行較為細致和專業的分析，并以此作為參考，最終得出最好的投資方案。因此，本文提出假設2：

H2：上市公司的績效與QFII持股比例呈正相關關系。

目前，作為A股市場最大的機構投資者之一，很多基金持有的上市公司的股票比例達到了70%，有的甚至超過了90%，因此，基金在上市公司的影響是絕不能忽視的。從已有的情況來看，基金公司一般都會以股東的身份派人參加股東大會，作為公司的股東，尤其是其持有的股票非常大時，基金公司的代表勢必會在股東大會中表明自己的觀點并施加基金公司的影響，而上市公司的管理層由上市公司的大股東選舉產生，他們對基金公司代表的意見自然會非常重視，此時，基金公司的決策會對公司的運行和績效等產生重要的影響。一般而言，基金公司持有上市公司股票的比例也就在10%左右，對上市公司的決策并沒有決定性的影響，因而在決定是否購買某公司的股票與否時都會對其進行深入的調查。所以，在很多情況下，盡量獲取公司更多的信息，是基金公司代表人參加股東大會的一個重要的任務。也正因為他們對投資對象早有了解，所以更容易判斷公司的重大決策是否存在問題，而一旦發現問題，就會利用自己的股東地位向該公司施加影響（2002，婁偉）。從基金公司自身來說，目前基金公司員工待遇相對來說較高，并且發展潛力較大，這足以激勵他們努力工作的程度。相對于其它行業，基金公司往往會吸引一大批高素質人才，他們具有良好的專業素質，能夠較為準確地判斷整個A股市場或者某個上市公司的行情，并表現為對股票的加倉或減倉，從而獲得較高的利益。所以本文提出假設3：

H3：上市公司的績效與基金持股比例呈正相關關系。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文以滬深兩市非ST上市公司2004-2009年的數據為樣本。數據來源于wind金融數據庫，為了保證數據的可靠性，剔除了一系列的異常值和缺失值，最終得到有效樣本9261個。本文樣本全部來自2004-2009年滬深A股上市公司，對所有A股上市公司樣本選擇遵循如下原則：為了保證數據的有效性，消除異常樣本對研究結果的影響，本文剔除了樣本中數據不完全的公司。

2.2 變量用模型

為了研究QFII和基金的投資能力，本文主要考慮QFII持股比例和基金持股比例對公司績效的影響。QFII或基金的持股比例越高，上市公司的公司績效越好，說明QFII或基金的投資能力強。反之，則越弱。公司績效的度量指標可以用每股凈收益（eps）來表示，它能夠很好地反映公司的運營狀況良好與否。QFII持股比例和基金持股比例可以從wind數據庫中得到。為控制公司績效的影響，本文選取了公司規模（用總資產的對數表示）、總負債（debt）、凈利潤（netprofit）作為控制變量，并用多元回歸方程對公司績效與QFII是否持股、公司績效與QFII持股比例、公司績效與基金持股比例之間的關系進行了實證研究，同時也考慮了公司績效與其他控制變量之間的關系并考慮到我國資本市場的特點，我們根據上述的研究設計可以構建如下模型：

eps=β0+β1qfiiper+β2lnasset+β3lndebt+β4netprofit+ε

其中，eps是每股凈收益，它反映的是公司的績效，即公司的盈利情況和持續經營的能力，qfiiper是指QFII持股比例，反映QFII持有某上市公司股票的比例。lnasset是公司的總負債的對數，反映公司的規模。lndebt是總負債的對數，反映了公司的融資能力和和財務風險。netprofit表示的是凈利潤，反映的是公司的盈利情況。β0、 β1、β2、β3、β4是變量的系數，ε表示的是誤差的干擾項。

3 實證檢驗與解釋

為比較基金和QFII在A股市場的投資能力，本文選取了上市公司的總樣本作為研究對象，樣本數為9261個，將基金持股比例和QFII持股比例作為解釋變量，分別考慮了公司績效與基金持股比例、公司績效與QFII持股比例之間的關系。因為基金持股比例和QFII持股比例在一定程度上反映了基金和QFII的投資行為特征，同時再考慮其他的一些相關的控制變量，運用多元回歸模型，回歸結果表見表1與表2。

通過表1與表2可以看到：公司績效與QFII持股比例在0.01的置信水平下存在著正相關關系，而公司績效與基金持股比例同樣在0.01的置信水平下呈正相關關系。QFII制度的引入，使得QFII在中國取得了飛速的發展，可以認為，QFII能夠從全球的經營戰略和資金配置的角度出發，由于其資金的雄厚性，堅持長線投資，其投資決策也是由一些具有專業性投資人士制定與完成，并且著重于基本面或者宏觀面的分析，這就能夠保證在控制風險的基礎上獲得較高的收益。回歸結果則進一步說明了QFII在A股市場上的投資能力。因此可以認為：QFII在A股市場具有較強的投資能力。自從1998年中國第一個基金發行的成功，基金公司無論是在數量還是在規模上，都取得了明顯的發展，作為A股市場最大的機構投資者之一，基金無論是在對投資收益的把握或是市場風險的規避的問題上，都具有其獨到的見解與分析能力。同時，在很多的上市公司中，基金持股占了上市公司股票的很大比重，因此基金持股者可以作為上市公司的股東參加股東大會甚至參與公司的決策。本文認為，基金在A股市場具有較強的投資能力。

為進一步考慮公司績效與QFII持股比例、公司績效與基金持股比例的關系，即QFII和基金的投資能力，本文將樣本進行了細分，將總樣本分成有QFII持股和沒有QFII持股這兩類，回歸結果見表3和表4。

相對于表1與表2，表3與表4所選取的樣本是總樣本的子樣本，并且子樣本中QFII持股的公司相對來說較少，即目前QFII投資上市公司股票的范圍相對于基金來說比較窄?；貧w結果中，公司績效與QFII持股比例在0.01的置信水平下呈正相關關系。在只考慮QFII持股的情況下，QFII持股比例越大，公司績效越高，這說明了QFII在A股市場具有較強的選擇績效較高的股票的投資能力。公司績效與基金持股比例0.1的置信水平下呈正相關關系。這同樣說明了基金在A股市場中選擇績優股的投資能力。公司績效與凈利潤呈正相關的關系，說明了公司績效與凈利潤在0.01的置信水平下存在著正相關的關系。

4 研究結論與建議

為比較基金與QFII在A股市場的投資能力，本文選取了2004-2009年A股市場非ST上市公司的數據，實證分析了公司績效與QFII持股比例、公司績效與基金持股比例之間的關系，同時考慮了其它的控制變量，研究了QFII和基金在A股市場的投資能力。當對QFII持股比例采用啞變量時，實證結果得出：相對于QFII沒有持股的公司，QFII持股的公司績效較高。這說明QFII體現出了選擇績效高的股票的投資能力。在對公司績效與QFII公司持股比例、公司績效與基金持股比例之間關系的研究中發現：公司績效與QFII持股比例在0.1的置信水平下呈正相關的關系。公司績效與基金持股比例在0.01的置信水平下呈正相關的關系。將總樣本分為QFII持股和非QFII持股兩個子樣本時，實證結果和總樣本的結果一樣：公司績效與QFII持股比例在0.1的置信水平下呈正相關的關系，公司績效與基金持股比例在0.01的置信水平下呈正相關的關系。總之，實證結果表明：QFII在A股市場中表現出了選取績優股的投資能力，基金在A股市場上也表現出了選取績優股的投資能力。

參考文獻：

[1]婁偉.基金持股與上市公司業績相關性的實證研究[J].上海經濟研究，2002（6）.

[2]楊德群，蔡明超，施東暉.我國證券投資基金持股特征的實證研究[J].中南財經政法大學學報，2004（2）.

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作者簡介：

李小明（1979-），陜西寶雞人，本科，中國人民解放軍軍事經濟學院畢業，現任中國人民解放軍94994部隊司令部助理會計師，研究方向：財務管理。