鋁價恢復正常？

延續(xù)5年的套利交易以及極力延長輪候隊列的做法，導致全球鋁供應現(xiàn)陷入過剩狀態(tài)。倉庫輪候隊列不斷延長推升了交易所溢價、提高了生產(chǎn)商回報、保護了邊緣參與者—所有這些都促使頑固的結構性供應過剩出現(xiàn)。同時，全球價格的關鍵支撐正面臨威脅。倫敦金屬交易所（LME）已表現(xiàn)出將倉儲系統(tǒng)恢復正常的意愿。另一方面，隨著QE即將結束，長期以來獲利豐厚的套利交易面臨平倉的風險。當然，在價格低迷情況下生產(chǎn)商缺乏減產(chǎn)自律仍是鋁市場的特點。全球鋁價已面臨巨大的基本面壓力，事實上中短期下行風險更為突出。

LME修改倉儲規(guī)則

面臨變革壓力的LME于2013年7月1日公布一項減少倉庫輪候隊列的議案。但根據(jù)該議案（若實施）的規(guī)定，實際操作將于2014年5月1日才啟動。

規(guī)則修改將令LME批準的倉庫有動力立即停止延長輪候隊列，并考慮將輪候時間縮短至100天以內(nèi)。若LME授權的倉庫業(yè)主突然意識到縮短輪候時間可能是其最佳選擇，隨之而來的凈流出增加將影響鋁價和交易所溢價，甚至可能進而引發(fā)虧損的煉鋁廠關停。

交易所溢價可能下降

“交易所溢價”是消費者支付的超出LME現(xiàn)金價格的部分，目的是確保金屬（從當?shù)亟灰姿┘磿r交付。過去4年，全球主要地區(qū)（美、歐、日）鋁市的交易所溢價都在持續(xù)上升。但這并非需求強勁增長的結果，而是倉庫管理差、發(fā)貨率低和輪候隊列長的表現(xiàn)。

與此同時，美國司法部正在審查銀行在LME倉儲業(yè)務中的參與情況。摩根大通已宣布退出倉儲業(yè)務。總之，倉庫管理者和業(yè)主正在接受調(diào)查，以確定其是否有意妨礙金屬出庫，以提高租金收益、支持交易等。由于美國倉庫支付的金屬入庫價格將出現(xiàn)調(diào)整，預計各地區(qū)的交易所溢價都可能下降。在Rusal等大型鋁廠之間套利的帶動下，美國交易所溢價下降將令各地區(qū)溢價均承壓。

利率上升導致套利交易終止

鋁的融資交易是導致LME倉庫庫存過剩的一個原因。是什么誘因引發(fā)此種過剩？鋁市幾乎一直存在的升水鼓勵著投資者賣出近期合約、買入遠期合約，然后在合約即將到期時延展倉位。這種“套利交易”的成本近似融資和倉儲成本。顯然，創(chuàng)歷史低位的利率使得此種交易有利可圖。若可降低倉儲成本，則交易獲利可能極其豐厚。

LME金屬庫存接近歷史高位

LME可能出臺的新倉庫交易限制以及美國量化寬松規(guī)模的“削減”可能會對金屬套利交易的回報產(chǎn)生損害。在所有基礎金屬中，鋁面臨的危險最大。與交易所掛鉤的鋁庫存現(xiàn)為580萬噸，接近6周的全球消費量（歷史高位為1993年的7周）。若政策引發(fā)庫存流出，將導致已經(jīng)供應過剩的市場競爭加劇。

鋁庫存能否被消化？

奇怪的是，雖然鋁的價格前景疲弱，但其全球需求增長卻仍然強勁。供應量進一步增加，再加上目前極高的庫存，都會使鋁價下挫。在鋁價為0.85美元/磅的情況下，估計全球鋁業(yè)將有一半處于虧損狀態(tài)。但生產(chǎn)商仍在發(fā)貨，因為交易所高溢價部分抵消了低現(xiàn)貨價格。倫敦金屬交易所倉儲規(guī)則修改及全球利率上升將導致鋁庫存得到釋放，并最終導致現(xiàn)貨價格和交易所溢價均下降。這可能進而引發(fā)煉鋁產(chǎn)量普遍下降。

但不要期望規(guī)模較大的金屬市場出現(xiàn)迅速的過渡，該行業(yè)的成本曲線相對“平滑”。此外，利益沖突也會發(fā)揮作用。許多煉鋁廠受到地方和中央政府的補貼，這些能源密集型廠商對于降低供電的加權平均成本來說極其有用。對于鋁價的短期前景，幾乎沒有理由持樂觀看法。倉庫庫存過剩將因LME規(guī)則修改和利率上升而緩解，但消化流出的庫存將令所有短期價格信號承壓。更普遍來看，鋁業(yè)內(nèi)一貫實行的補貼政策將令市場再平衡成為一個長期的過程。中短期內(nèi)鋁價應維持在遠低于1美元/磅水平的狀況。

作者丹尼爾·摩根（Daniel Morgan）系瑞銀全球大宗商品分析師