對沖基金如何從并購中獲利？

高思卓

并購套利策略最主要的操作手法是買入被收購方股票，同時賣空收購方股票。

其獲利來源是收購方股價與被收購方股價之間的價差。并購價差縮小，

對沖基金經理將從中獲利；并購價差擴大，將發生虧損。

事件驅動策略獨立于市場波動，主要從提升上市公司價值的事件和資本結構的錯誤定價中獲利。前者通過辨識和預判提升公司價值的催化劑事件來實現，包括并購、分拆、公司解散、資產出售與剝離、破產、清算與重組等；后者則利用公司資本結構工具錯誤定價來獲取價值，包括兩地上市的股價差異、控股公司與運營子公司的價格差異、股類套利、指數校準等，不像第一種情況，某一事件并沒有產生提升公司價值的催化劑，而是依賴長期的市場效率來實現價值。

在影響公司價值的各類事件中，最大的門類是并購。并購套利策略可追溯至20世紀40年代中期，當時，高盛的合伙人古斯塔夫·列維（Gustave Levy）為從并購所涉公司的股價變動中獲得利潤，而創立了套利部門。其具體操作手段是：在并購交易公布后買入被收購公司的股票；其獲利空間在于—被收購公司并購交易公布后的股價與并購完成時的股價之間的差價。

并購浪潮與經濟周期同步

在經濟周期的更迭中，由行業震蕩、技術變革、放松管制以及全球化所引起的并購浪潮陣陣來襲。每一輪并購浪潮均以業務結構的全面更新為特征，也都是因市場崩潰和經濟衰退而終結。

第一輪并購浪潮（1895-1903）是一次大規模的橫向購并，在美國制造與運輸領域造就了鋼鐵、電話、石油、采礦以及鐵路行業的超級巨頭。在第二輪并購潮（1920-1929）的推動下，首輪并購中催生的整合者進一步走向整合，福特等公司即在此背景下崛起。第三輪并購（1955-1973）是一次擴張和多樣化的過程，在此期間，美國企業紛紛進軍新市場、組成大型企業集團。第四輪并購潮（1974-1989）則發生在高杠桿敵意收購和企業狙擊收購大行其道的時期。第五輪并購（1993-2000）則是以跨界強強聯合為主導，重點在于創造規模經濟效益。第六輪并購浪潮（2003-2008）見證了全球化、私募股權和股東行動主義的產生。

在全球經濟衰退的影響下，2008年的并購市場陷入了2004年以來的最低谷，并購活動涉及的金額約為2007年高峰期的一半（圖1）。從地區來看，并購活動仍以北美為主，占比為44%，隨著經濟的活躍，亞太地區的并購量也在增長，2012年亞太地區占據了全球22%的并購量（圖2）。

不過，在經濟和并購行業最為低谷的2008年，隨著目標公司的市值大幅受挫，并購溢價（即高出被收購公司市值的部分）往往比其他年份更高，北美地區的并購溢價近50%（圖3）。對于并購套利策略的投資者，反而更能在高溢價下獲利。

兩種交易策略

在并購交易中，收購對價或是現金，或是收購方股票，或是二者組合。

現金合并。對于只涉及現金的收購，最簡單的套利交易策略就是買入目標公司（被收購方）股票，并持有到交易完成為止，并不會做空收購方股票。

換股合并。而在用股票支付收購對價的情況下，基金經理通常會采取配對交易，買入被收購方股票，同時賣空收購方股票。做空交易能保護對沖基金免受跌價風險的影響，以防收購方股價下跌。這種交易方式的原理是：與現金合并不同，換股合并的對價不是固定不變的每股現金價格，而是根據雙方的股價比率來決定。換股很可能會導致收購方股價大跌，所以對沖基金經理在構建頭寸時會根據換股比率來買入和賣空的股票數量。

并購價差決定盈利空間大小

采取配對交易時，對沖基金經理并不在意并購雙方股價的絕對變化，而是對收購方股價與被收購方股價之間的相對變化（價差）進行方向性分析。由于進行購并套利交易的目標是鎖定價差，只要市場相對穩定，這種策略一般不會受到股市大盤波動的影響。但是在市場劇烈動蕩時期，價差可能會受到影響。

對沖基金經理建倉時還需要考慮并購背后的經濟因素，包括價值創造、成本削減、協同增效、規模經濟效益、人員冗余、財政影響、成本、整合過程、遭到被收購公司管理層反對的可能性以及監管審批等等。經濟信心對并購成敗也有著顯著影響，如果管理層對自家公司股價和宏觀經濟抱有信心，他們就更有可能積極進行并購交易。倉位大小則取決于交易風險以及對并購完成時間的預計。

如果交易價差很小，對沖基金經理會借助杠桿放大回報。

一般來說，并購價差的大小與交易失敗的風險成正比。對沖基金為獲得較大的價差，需要承擔更多的風險。在多方競購的情形中，由于多個收購方之間可能存在競爭關系，都看到整合被收購方的戰略價值，因而不斷提高收購報價，且這種情形存在更多變量，并購價差也會加大。隨著報價的節節攀升，參與其中的對沖基金坐收漁利。星獅集團（下稱“FNN”）并購案即是一例。

FNN是一家在新加坡上市的食品飲料和房地產集團。多年來，該公司的股價一直遠遠低于其各部分估值總和。重大價值釋放事件發生在2012年7月，泰國TCC資產管理公司（下稱“TCC”）提出收購FNN及其亞太釀酒集團（FNN與喜力啤酒合資經營）的多數股份，TCC又在同年9月向FNN提出了以8.88新元/股收購其剩余少數股份的強制要約。但是，該報價明顯低于FNN的每股資產凈值，而且在JP摩根為FNN獨立董事單獨編制的估值報告中也處于低位（估值區間為8.30新元至11.22新元）。獨立董事建議小股東不要接受該要約。TCC的收購價過低，無法獲得FNN的控制權，因此它有可能被迫提高出價，以獲得董事會推薦。此外，麒麟啤酒是FNN的股東之一，持股比例為14.8%，這進一步加大了TCC提高收購價的可能性。

2012年10月19日，印尼某富豪家族控制的新加坡上市地產公司華聯企業有限公司（下稱“OUE”）宣布有意競購FNN，此舉更是推波助瀾。OUE將報價提高至9.08新元/股。2013年1月18日，TCC進一步將收購價提高至9.55新元/股（圖4），從而獲得了50.9%的股東的支持。麒麟啤酒隨后也同意將其14.8%的股權出售給TCC。TCC與FNN于2013年2月19日達成收購，TCC持有的FNN股份達到90.3%。根據最新的收購價格，FNN的估值為137.5億美元。

假如并購延遲或失敗

如果并購交易延遲完成，就會延長投資期限，勢必壓低投資回報。然而，對于對沖基金經理來說，更大的風險是并購交易失敗。他需要對并購過程深入調查（圖5），以確定并購失敗的概率，并評估并購失敗時所產生的潛在損失。

導致交易失敗的因素紛繁復雜，包括財務困難、監管障礙、雙方管理團隊存在分歧、負面信息被披露等，這些因素帶來的不確定性，都導致被收購方股價低迷，并持續到交易結束。通常，交易失敗的風險越大，并購套利價差也愈大。并購成功時，并購價差逐步縮小，對沖基金經理將從中獲利。但如果交易遇到障礙，并購價差會擴大，這時對沖基金將發生虧損；交易失敗時，被收購方股價可能大幅下挫，這時，對沖基金經理不得不回補空倉，從而蒙受損失。

一般來說，對沖基金經理傾向于在一筆交易中逐步增加倉位。顯然，交易完成的概率會隨時間而加大，如果在臨近完成日期前交易失敗，對沖基金經理受到的損失最大。

分散投資降低風險

與傳統的“買入并持有”策略相比，并購套利把賭注押在價差走向上，用配對交易對沖掉市場風險，最大的風險便是交易失敗或延遲。控制這一風險最有效的方法是分散投資。在市場嚴重動蕩時期，交易失敗的風險會大幅上升，許多對沖基金經理傾向于買入市場指數的價外認沽期權，以防范風險。許多基金經理會為放大回報使用杠桿，但由于價差加大同時也會加大交易失敗帶來的風險，因此此舉需要防范杠桿加大的風險。

交易終止的風險雖然不是系統性風險，但是在市場環境劇烈震蕩時（例如2008到2009年的全球金融危機），交易就容易失敗。

對沖基金經理也需要考慮流動性風險，他們大都青睞高市值公司之間的并購交易，以確保在賣空時有足夠的流動性。

此外，當多位并購套利型的對沖基金經理同時對同一筆交易建倉時，會造成“擁擠交易”，如果每個對沖基金經理都選擇同時平倉，這種情況會變得十分危險，尤其是在交易未能完成的情況下。

歷史表現優于基準指數

2000至2012年，HFRI并購套利指數的表現優于MSCI環球指數（圖6）。從歷史數據中可以看出，在正常的市場條件下，與市場的相關系數（0.61）較低，貝塔系數（0.12）也較低。不過在發生系統性震蕩的時候，如2008年，這種策略仍然容易遭受損失。

并購套利策略的表現主要取決于兩個因素，即并購交易的數量和交易成功帶來的溢價。鑒于公布的交易數量呈周期性變化，并受到經濟周期影響，長期熊市會放緩并購的步伐。因此，這種策略的成功有賴于有利的環境，在這種環境下，基金經理能夠構建多元化的交易投資組合，其中成功交易產生的價差將足以彌補失敗交易帶來的損失。

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