我國上市公司并購重組監管研究

孫浩輝

摘 要：上市公司并購重組是實現資本市場資源配置功能的重要手段。目前，我國資本市場處于新興轉軌時期，上市公司并購重組具有一定的特殊性。本文分析了近年來我國上市公司并購重組過程中的一些不規范行為及其產生原因，并提出了一些完善上市公司并購重組監管的政策建議。

關鍵詞：上市公司 并購重組 監管

上市公司并購重組是實現資本市場資源配置功能的重要手段，也是體現資本市場效率的重要方式。在成熟市場經濟國家，并購重組是上市公司做強做大的“點火器”和“加速器”，也是行業整合和經濟發展的“助推器”。

在我國，由于資本市場處于新興轉軌時期，上市公司并購重組具有一定的特殊性：外部環境與國外成熟市場不同，內部運作機制并不完全一致，解決困難的途徑、方法也無從借鑒。要想充分發揮出我國資本市場并購重組的潛力，推動資本市場和國民經濟的快速健康發展，需要深入探索，認真把握現階段上市公司并購重組的基本情況和基本規律，創造性地解決發展中所面臨的問題，促進上市公司通過并購重組健康成長。

一、近年來上市公司并購重組中存在的具體問題

股權分置改革以來，上市公司并購重組取得了一定的成績，但發展中仍面臨著許多問題。這里所講的問題并不是指并購重組是否在商業上取得成功，而主要是指其并購重組過程中的一些不規范行為：

（一）信息披露不規范

在上市公司收購過程中，部分收購人采用間接收購或“分倉”的方式，規避信息披露和要約義務，規避監管部門的監管。在上市公司重組過程中，一些重組方夸大自身實力，夸大置入資產質量和盈利能力，還有一些重組方操縱上市公司進行虛假重組或報表重組，誤導甚至欺騙廣大投資者。

（二）內幕交易和市場操縱

在一些上市公司并購重組過程中，二級市場表現帶有明顯的內幕交易和市場操縱痕跡。在并購重組的醞釀期，相關上市公司股價穩步上升；在并購重組信息公告前，股價急劇上升；待消息正式公布，股價則伴隨交易量增加而大幅下降。有一些上市公司甚至配合重組方發布不實公告，以影響二級市場股價。

（三）并購后公司治理失衡

并購后，部分上市公司控股股東一股獨霸，大肆侵占上市公司資產或利益，造成上市公司非正常性的巨額虧損，有的甚至因此退市，給投資者帶來了巨大損失。也有部分公司并購后股東之間或股東與管理層之間矛盾重重，公司無法正常經營；還有一些公司在整合過程中內控機制失效，個別高管趁機作亂，給公司造成巨大損失。

（四）收購方缺乏誠信

有部分收購者誠信不足，在成功收購后不履行承諾，逃避責任。尤其對于轉讓技術、開拓市場等“軟承諾”，更是難以強制執行。

二、原因分析

（一）市場機制未完全理順

首先，我國IPO尚未完全市場化，買殼上市成為上市公司并購重組的一個重要驅動力。2000年以來，共有近兩百家公司實現了“買殼上市”。但是，買殼上市實現的是上市公司殼資源的優化配置，而非實體資產的優化配置。殼資源的再融資價值需要以上市公司的營利為前提，若重組方實力不強，為保留殼資源或實現再融資，就會產生虛假重組、報表重組的沖動。當再融資價值與重組方太過遙遠時，在二級市場進行市場操縱和內幕交易就成為收回成本的另一個重要手段。不僅如此，無法實現再融資目的的收購人還有可能利用上市公司進行間接融資，或直接將手伸向上市公司，侵占公司利益。

此外，政府或國資部門基于一些非市場化動因，挽救危機公司，往往采用非等價“輸血式”的交易方式，而資本的逐利性會促使一部分市場參與者對此類未公開信息進行搜尋和挖掘利用，助長了內幕交易和市場操縱行為。

（二）并購主體實力不足

我國民營企業發展時間短，產業發展經驗不足，融資渠道不甚通暢，與國有企業相比力量仍顯不足。所以，當大量處于競爭行業的上市公司“待嫁閨中”時，民營企業的并購能力更顯不足，常常出現小馬拉大車的局面。面對可以短期內迅速作大的機會，一些民營企業采用“杠桿收購”或“空手道”的方式進行擴張。這些民營企業從銀行貸款進行收購，而貸款多是短期融資，難以等到整合成功，短貸長投的并購方式使上市公司的資金成為歸還銀行貸款的重要來源。

（三）公司治理未能完善

在上市公司并購重組中，有1/3國有上市公司為民營企業所收購，治理結構類型因此發生了重要的變化。對于國有控股上市公司來說，治理要解決的核心問題是內部人控制。除了“三會”等一系列的治理機制以外，還存在著黨政工團等機構和國有企業文化的制約。隨著民營企業的入主，在引入靈活經營機制同時，上述國有企業特有的制衡機制幾乎難以對民營收購方發揮作用，而對控股股東或實際控制人的制衡機制又難以在短期內建立，“一股獨霸”、“一人獨霸”成為可能。尤其是在民營企業實力不足或資金緊張時，上市公司容易成為并購方掠奪的目標。

（四）外部環境原因

首先，法制建設不健全、監管手段不足，違法違規行為責任難以落實，導致此類問題反復出現，扭曲了市場機制，影響了市場公信力。比如，修訂前的《證券法》沒有賦予監管部門對收購方和控股股東進行調查的權力，監管部門對并購重組缺乏有效的監管手段。隨著上市公司并購重組違法違規手法越來越隱蔽，對一些系統性的造假行為往往難以運用常規手段識破和發現。其次，社會誠信建設尚未形成體系，并購重組的交易各方誠信情況難以取得，交易成本和風險較大；同時，不守誠信的交易方（尤其是收購人或重組方）很少為其行為付出代價。最后，政府的缺位或越位都有可能促使并購方肆意所為。

三、完善上市公司并購重組監管的政策建議

隨著規則體系的建立、監管體系的日益完善，上市公司并購重組的監管成效逐步顯現。以倒賣殼資源、掏空上市公司、配合二級市場炒作為目的的投機性重組受到遏制；許多上市公司通過并購重組實現了良性擴張，不少上市公司通過并購重組擺脫了困境；以整合產業、發展壯大為目的的戰略性重組案例不斷涌現。但是與市場的發展和需求相比，證監會監管工作還有很長的路要走。尤其是在股權分置改革完成后，市場機制得以進一步理順，上市公司并購重組將會迎來一個嶄新的時期。在全球經濟一體化的格局下，在我國產業結構調整的大背景下，并購重組將成為國內企業做強做大、參與國際市場競爭的必要手段，同時外資也會通過并購重組進入中國市場直接與國內企業進行激烈的競爭。這就要求資本市場的發展適應經濟發展的要求，證監會的監管工作要適應上市公司發展壯大的需要。上市公司并購重組監管工作仍要沿著規范發展的主線，積極推動上市公司并購重組的良性快速發展，提高監管的針對性和有效性，以規范促進發展，以發展帶動規范。

（一）改變監管理念，明確監管定位

我國上市公司并購重組與成熟市場的并購重組有許多不同。我國并購重組市場發展的任務還很繁重，對于監管部門來說既要做好市場的監管規范，又要做好市場機制的理順和發展工作。所以成熟市場以“貓鼠論”定位監管工作，證監會可能更適宜用“警民論”定位監管工作。市場的建設和發展需要監管部門和市場主體的共同推動，監管部門既要做好維護秩序的警察，也要做好服務人民的警察。對于違規違法的市場主體，既要嚴格執法，又要治病救人。同時，證監會的監管工作也需要廣大市場主體的積極配合和支持，要發揮好中介機構、行業自律組織的作用，共同維護市場秩序，創建和諧股市。

（二）理順市場機制，發揮市場功能

隨著發行制度改革的不斷深入和清欠工作的逐步完成，要逐漸淡化“殼資源”的價值。加強對上市公司關聯交易的監管，尤其是要加強對非等價式的關聯交易監管。要逐步改變以往的不等價重組方式，大力推動定向增發的并購重組模式，用市場化的方式解決問題，化解風險。要充分發揮中介機構的作用，同時加強對中介機構的監管。市場的約束機制不僅僅限于監管部門的監管，中介機構也是一個重要的約束力量。充分利用中介機構的專業力量，同時加強對其執業情況的監管，將有利于提高證監會的監管水平和監管效率。

（三） 強化對并購后上市公司治理的監管

要采取措施大力促進并購后上市公司治理結構的完善。并購重組審核中，要加強對并購后的上市公司治理問題的關注，力爭資產重組和完善治理同步進行。中介機構要對并購后的上市公司治理情況出具詳細的意見或報告，派出機構也要將并購后的公司治理作為后續監管的重點。

（四）各監管部門加強協同監管

目前階段，上市公司并購重組還離不開地方政府部門的支持和幫助。證監會要結合各地的實際情況，引導地方政府徹底解決歷史遺留問題，維護交易秩序和地方穩定，利用市場機制引入有實力有產業背景的重組方，促進本地上市公司并購重組和資源整合。同時要落實與人民銀行、銀監會等機構的協作關系，及時掌握并購方尤其是系族企業的資金、資信等情況；同時，充分利用綜合監管體系的威力，加大投機性和財務性并購重組行為的監管，做到“說得清”、“管得住”。

（五）加大對違法違規行為的處罰力度，將責任落實到市場參與各方

要進一步細化并購重組過程中違法違規行為的責任，堅決落實到個人。要針對不同階段、不同行為的具體情況，將責任落實到實際控制人或上市公司的董事、監事和高級管理人員，以及參與并購重組的中介機構。

（六）加強對內幕交易的監管

全流通時代，并購重組中進行二級市場內幕交易和市場操縱驅動力越來越強。為此，證監會要加強與市場監管部門的溝通協作，建立監管聯動機制，切斷內幕交易和市場操縱的途徑，同時結合責任的落實加大處罰力度。

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