日本利率市場化及其對中國的啟示

賈雅茹

摘 要：本文通過對日本利率市場化的過程、特點出發，進一步歸納總結了日本利率市場化的經驗和教訓。通過對我國利率市場化的分析，結合相關金融學理論，提出在我國利率市場化改革的關鍵時期，應該從日本利率市場化改革中汲取的成功經驗，并進一步研究了日本對我國下一步市場化改革的啟示。

關鍵詞：日本利率市場化 中國利率市場化改革 金融監管 中央銀行

一、問題的提出

利率市場化是金融市場化的重要組成部分，利率的變動依賴于市場資金的供求關系而不是中央銀行的行政干預。我國利率市場化起步較晚，但發展較為迅速，到目前為止，我國利率市場化水平已經很高，處于管制的利率品種僅限于存款利率上限與貸款利率下限，其他各種品種已經基本放開。中國利率市場化改革的成果離不開世界上利率市場化改革較早的、較為成功的國家的經驗與教訓。當前我國利率市場化進入改革的關鍵階段，存款利率上限與貸款利率下限是改革的最后一道關口，也是市場化改革中最重要、難度最大、風險最高的改革對象。存貸款利率改革的成敗關乎整個金融系統的穩定。日本在利率市場化改革中積累了較多的經驗，并且日本利率市場化改革過程較為順利，效果較好，成為世界上發展中國家廣為參照的對象。同時，日本在利率市場化改革中，也出現了與預期目標相背離的現象，它與日本泡沫經濟的發展與破滅基本上同處于一個時期，他們之間的關系也備受相關學者的關注和研究，這些教訓更值得發展中國家引以為戒。

二、利率市場化的本質特征

利率之所以要朝著市場化的方向改革，就是因為管制的利率具有很大的局限性。在管制利率制度下，利率不能充分反映資金的真實市場供求，資本要素的配置處于市場低效率水平之上，價格信號被嚴重扭曲，資源的配置依靠信貸配給而不是市場調節，最終不利于資本要素投入到最有效率的產業中，使得實體經濟難以健康發展。西方金融理論把這種現象稱為金融抑制，發展中國家的金融抑制較為嚴重，資本要素不能自由流動的結果造成無法通過市場調配有限的資金，不是缺少資金，而是資金的使用結構不合理。利率之所以管制，是因為充分自由的金融市場在經濟史上也產生過許多負面影響，過度的自由使得市場混亂，投機行為盛行，金融系統變得復雜，難以控制，最終對經濟產生負面影響。鑒于歷史上金融自由的教訓，各國紛紛采取措施對利率進行管制。可以說，利率的發展是從市場到管制再到市場的過程。利率的管制機構是中央銀行，利率市場化改革的主體也是中央銀行，利率市場化改革一方面是市場經濟的必然要求，從另一個角度上來講也是貨幣中性的重要體現。中央銀行在實踐中不僅控制著貨幣的發行，還負責著金融監管的職責，尤其是利率的管制。利率市場化實際上是央行逐漸放權的過程，央行并沒有設計制度，央行在改革中不需要有所為，而是要無為而治，充分體現央行的獨立性。它在市場化改革中的職責就是如何有步驟的把權力交給市場，同時不會造成市場的巨大波動。利率市場化的難點也就在于此。

三、中國利率市場化改革的現狀

中國利率市場化開始較晚，始于1996年，至今還未全面實現利率市場化。從時間跨度上來說，中國的利率市場化改革相比較其他國家來說是最長的，改革也是最為審慎的。我國利率市場化開始于銀行同業拆借市場利率的放開。同業拆借是現代利率形成的基礎，目前我國正在努力把上海銀行間拆借利率（SHIBOR）打造為基準利率形成的最重要參照。經過十多年的放權，目前央行管制的利率只有29個類別，放開的利率品種多達119種，可以說，我國利率市場化改革取得了較大的進步。圖1反映了改革以來央行存款基準利率的變動，圖2反映了貸款基準利率的變動情況。

圖1 歷次存款基準利率調整變動圖

數據來源：根據歷年《中國金融統計年鑒》以及中國人民銀行網站相關數據整理所得

圖2 歷次貸款基準利率調整變動圖

數據來源：根據歷年《中國金融統計年鑒》以及中國人民銀行網站相關數據整理所得。

2008年至今，利率市場化改革進程速度變慢，5年間利率市場化舉措少有提出，主要是因為改革已經進入攻堅克難的關鍵階段。人民銀行還未放開貸款利率下限和存款利率上限。我們知道，這兩個改革項目是利率市場化改革的最后兩道關口，雖然利率品種比較傳統和單一，但是它在整個金融體系中的作用和影響是相當重要的。我國面臨的經濟環境越來越復雜，貸款利率下限和存款上限的管制放開可能引起難以預料的市場波動。但是，改革已經迫在眉睫，央行也開始新一輪的利率市場化嘗試，2012年中國人民銀行決定，自6月8日起將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍；將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。當前研究的焦點也在于如何在這兩項改革中做到有的放矢，既實現利率市場化又不造成金融動蕩，這都依賴于借鑒世界上成功的經驗和教訓并結合中國實際開展制度安排。

四、日本利率市場化過程與特點

（一）日本利率市場化過程

日本利率市場化開始于1977年，于1994年10月結束，整個市場化改革歷時17年。1977年大藏省批準商業銀行承購的國債可以在持有一段時間后上市銷售，允許以流通市場利率為參考決定國債發行利率。1978年4月，允許銀行拆借利率彈性化，6月，允許銀行間票據買賣利率市場化，開始采用投標的方式發行中期國債。1979年5月，首次發行CDs，發行單位為5億日元，存入期限3-6個月。1980 年修訂《外匯與外貿管理法》，取消外匯管理。1981年將政府短期債券由銀行認購改為在金融市場銷售。1982年4月，《新銀行法》規定經大藏省批準，銀行可經營新發行債券的窗口買賣，并可經營已發行國債的買賣。1983年4月，銀行開始辦理長期附息國債。10月，銀行開始辦理中期附息國債和貼現國債。1984年1月，CDs發行單位降為3億日元。5月，日美達成了《日美日元委員會報告書》允許外國發行5年以上的歐洲日元浮動利率債券。1985年3月，引入MMC，限額5000萬日元，期限1-6個月；10月，10億日元以上的定期存款利率市場化。1984年4月，CDs單位降為1億日元，存入期限為1-6個月。1986年4月，5億日元以上的定期存款利率市場化；6月，金融債中折扣債的發行條件與小額MMC利率連動；9月，3億日元以上的定期存款利率市場化。1987年6月MMC限額降至1000萬日元，設立第一個股票期貨市場；11月，創設國內商業票據市場（日本貨幣市場結構基本形成）。1988 年4月，CDs單位降為5000萬日元，存入期限為兩個星期——2年。1989年1月，三菱銀行引進短期優惠貸款利率，金融期貨市場建立。1990年金融債中折扣債利率由各金融機構自行決定。11月，MMC限額降為300萬日元。1991年4月，MMC降為50萬日元，期限延至1年，長期貸款使用新長期優惠利率；7月，日本銀行停止“窗口指導”的實施；11月，300萬日元以上定期存款利率市場化（至此，定期存款利率市場化基本實現）。1992年6月，啟動流動性存款。1993年6月，定期存款利率市場化；10月，流動性存款利率市場化。

（二）日本利率市場化的特點

日本利率市場化最大的特點就是漸進式的市場化改革。國際上，其他發達國家的利率市場化改革所花費時間均比日本短。美國利率市場化用了5年，德國利率市場化用了6年，英國與法國采取激進式改革所用時間更短。漸進式改革有利于穩定金融市場，把握市場新動向，在實踐中不斷改善政策，實時監控改革效果，避免了由于市場放開所產生的大規模投機現象。在具體改革思路上，日本采取先大額后小額、先外幣后本幣、先貸款后存款的基本步驟。大額資金的利率是市場利率形成的基礎，也反映著實體經濟的真實性，而且大額資金利率品種較少，改革過程有利于管理。日本利率的市場化始于國債利率的市場化，旨在保證市場化改革的穩定，因為國債是最穩定的投資產品。為了避免利率放開后出現的銀行“高息攬儲”和惡性競爭的現象，日本對存貸款利率的改革尤為審慎，逐漸降低貸款利率的上限，并且對資金借貸的總額實行有步驟的逐漸降低，最終實現不限上限、不限利率品種、不限資金存貸總額的存貸利率市場化。

五、日本利率市場化對中國的啟示

（一）制定循序漸進的市場化長期規劃

縱觀世界各國利率市場化改革的進程，日本經歷的時間最為持久，這也保證了日本利率市場化能夠按照科學的步驟實施規劃。盡管一些花費時間較短的發達國家的利率市場化也取得了成功，但是作為發展中國家的中國面臨的客觀經濟環境與發達國家極為不同。鑒于日本整體社會經濟狀況與中國諸多相似地方，采取日本循序漸進式改革思路是有利于我國利率市場化的平穩發展的。對于發展中國家來說，激進式的改革必然造成一系列難以預料的后果。阿根廷與智利在市場化過程中沒有考慮到市場可能產生的波動，采取了激進式的改革，最后利率市場化的結果造成國內通貨膨脹較高、市場動蕩、貨幣貶值等一些系列惡劣的后果。日本采取先難后易的改革路徑，先大額后小額，先外幣后本幣的做法成為我國利率改革的成功參照。小額存款雖然比較分散，但是對市場變動的反應較為敏感，最終造成蝴蝶效應而難以控制。外幣的開放度較高，更適合率先實現市場化。通過與國際接軌來促進外幣利率管制的放開，進一步優化本外幣的利率結構。日本還通過金融創新來促進利率市場化改革，在不斷調整各種利率種類的過程中，開展一系列利率新品種去適應新的政策環境，這無疑需要更加審慎的開放過程。在不斷創新和更正的過程中遇到改革的難點就采取緩和的措施，遇到改革順境就進一步加強開放力度和加快改革的步伐。把改革時間縮短不是市場化改革的目的而是重要的手段，它有效的保護了市場化改革的成果，又不會造成市場的較大波動，在不斷的調整、改進、創新中最終實現利率市場化。

（二）以實體經濟市場化為前提條件

日本的經驗告訴我們，在利率市場化改革中必須清醒的認識到金融與實體經濟的關系。實體經濟的發展是經濟增長的基礎，金融的發展是經濟增長的有效保證，能為經濟增長提供資金融通。二者都應該加強市場化改革的力度，利率市場化改革就是為了適應新的經濟環境，或者說利率市場化的進行是在客觀經濟的壓力之下被動開始的。日本利率市場化之前，國內市場經濟水平高于中國，市場競爭環境比中國更加激烈。在實現了本國市場經濟的條件下開展的利率市場化改革，才能真正反映市場主體的真實意愿。

目前中國尚未實現全面的利率市場化的原因在于，雖然中國實體經濟發展迅速，但是市場化水平相比發達國家而言還較低，企業之間的競爭還存在一系列政策因素，尤其是龐大的國有企業的存在使得利率信號比較弱化。廣大中小企業有迫切的資金需求愿望，但是長期面臨著融資難的問題，國有企業融資不計成本，使得市場無法通過利率來實現企業優勝劣汰。利率無法在資源配置中發揮真正的作用，資金的融通只能依靠信貸配額，使得整個金融市場處于低效率的狀態。

如果實現實體經濟的市場化，但企業競爭不能一視同仁，那么開放利率管制的后果只能使企業生產受到劇烈的沖擊，首先影響的就是龐大的國有資產，這將對經濟產生十分不利的影響。長期以來，由于利率管制，我國資本代替勞動的現象比較嚴重，不利于資本使用的優化配置，也不利于發揮我國勞動力資源豐富的優勢，所以利率放開管制又是十分迫切的。這兩方面是非常難以處理的矛盾，這也是我國遲遲未能邁出市場化最后一步的原因。放開利率管制必然造成利率的上升，是利率市場化過程的一個必然結果；通過利率來配置資源有利于中小企業的發展，但是由于我國市場化水平還不高，放開利率勢必又會對國有企業造成沖擊，最終難以把握其后果。所以利率市場化不能一蹴而就，必須配合實體經濟的市場化。

（三）規范金融秩序，提高金融監管水平

不論是市場化水平高的國家還是市場化水平低的國家，在利率市場化過程中，都會伴隨著金融市場的波動。長期的利率管制，使得資本的價格信號嚴重扭曲，一旦放開管制，利率作為資本的價格信號就會發揮作用，對資本的流動產生較大的影響。由于市場信息不對稱等原因，即使利率實現了市場化，也有可能發生金融投機的現象，市場調控的效果可能是滯后的。日本利率市場化的過程也是伴隨著泡沫經濟的產生和發展的過程。泡沫經濟的產生有一部分利率市場化的原因，利率政策的不斷變化就會產生國際投機家的逐利行為。利率市場化后，金融資產收益大于實體經濟，企業現金頭寸的增加造成了股市泡沫、樓市泡沫，最終造就了日本“失去的十年”，經濟長期難以恢復經濟元氣。

日本的教訓啟示我們，在金融市場化中的每一個舉措都應該充分研究市場可能出現的任何波動，在市場出現波動和投機行為盛行的時候必須加強金融市場的穩定，改革之前應該建立一套金融監管體系，制定較為完善的金融監管法律。而且，實施市場化過程中也需要根據金融環境的新變化，適合時宜地制定新的監管法規來應對新的市場變動。尤其是在利率市場化過程中，市場主體會根據市場新動態進行金融創新，推出一系列金融衍生產品，這就加大了金融監管的難度和力度。金融監管必須要提高水平，提高自身的創新能力，實現金融制度和金融監管的創新，防患于未然，這是利率市場化順利進行的有力保障。

（四）貨幣政策與貨幣制度改革相結合

利率市場化改革在一定意義上也是中央銀行職能的轉變。中央銀行在各個國家中所處的地位十分重要，它是貨幣政策的制定者，貨幣調控的主體，金融體系的穩定者。在貨幣理論中，貨幣中性是普遍被經濟學家所接受的，在這個理論前提下，中央銀行的職責僅限供給市場所需的貨幣。逐漸實現央行單一制貨幣政策是當代貨幣主義的最主要的主張。利率市場化是央行放權的過程，把利率的決定權交給市場，但是并不意味著央行在其中不發揮任何作用。中央銀行在整個過程中應該逐漸實現自身的職能轉變，尤其是貨幣制度的建立。建立符合市場發展的貨幣供給機制，有賴于利率市場化的進行。中央銀行在利率市場化中處于核心地位，它是改革的主要實施者，確定基準利率是其職責，這個基準必須是建立在反映了市場供求的基礎之上的。基準利率的確定是中央銀行貨幣政策在利率上體現，央行通過調整基準利率來實現穩定市場的目的。與利率市場化相伴隨的還有央行的其他貨幣政策，這主要是考慮到利率市場化過程中可能造成的市場波動。通過與貨幣政策相結合，能夠保證在出現波動時，通過調整貨幣政策來實現市場的穩定。中央銀行的職能沒有轉變，就不能保證央行推行的一系列市場化改革能夠真正實現，金融市場化有賴于中央銀行職能的轉變，這個過程必須貫穿在整個利率市場化過程中，利率市場化改革與貨幣政策和貨幣制度改革相結合才能真正實現利率市場化。

責任編輯：康偉