“錢荒”與投資

王紅巖

2013年7月27日晚，中國銀監會前主席劉明康在長江商學院演講時稱，“錢荒”一定會繼續，資金冬天會比較長。其余要點如下：股債可能繼續雙殺；金融機構和企業需加強現金儲備和抵押品質量管理；時刻關注美國QE變化；2015年前國內資金不會很松。

劉主席這番話對未來市場的資金走勢已經闡述得深入淺出，如果說得更直白點，就是：銀行體系現金儲備少，因突發事件導致同業拆借利率暴漲（即銀行間互相借款的利率），資金流動性不足，即“錢荒”；為應對“錢荒”，銀行減少貸款規模，加大攬存力度，提高貸款利率水平；企業貸款難，賣出持有的股票和各種債券以變現，導致“股債雙殺”，即股市、債市同時下跌；這一過程還將持續一段時間，可能要到2015年。

那么，為什么會形成“錢荒”？“錢荒”會對普通投資人造成哪些短期和長期的影響？我們又該如何應對呢？

2013年6月份“錢荒”全景回顧

2013年5月中旬以來，銀行間同業拆借市場資金利率逐步走高，進入6月份，資金面呈現高緊張狀態，資金利率持續創下新高。

2013年6月6日下午，有市場傳聞光大銀行對興業銀行千億同業拆借違約，這一未經證實的消息在短時間內被廣泛轉載和引用，當天，隔夜拆放利率大漲135.9個基點至5.98%；1周拆放利率升39.80基點至5.13%，而30天拆借利率業已飆升至罕見的5%以上。

2013年6月20日，“錢荒”達到關鍵節點，市場傳聞中國銀行出現違約，作為資金價格風向標的上海銀行間同業拆放利率（Shibor）大幅上漲，隔夜拆放利率升至13.4440%的歷史新高，1周拆放利率達到11.0040%。同時，銀行間債券市場隔夜和7天回購盤中的最高成交竟然達到罕見的30%和28%。6月20日當晚，幾乎所有基金公司的固定收益團隊都在加班，因為貨幣市場基金的贖回潮提前來了。流動性安排不足的貨幣基金不得不虧損賣出手中的債券，基金爆倉的消息也不斷傳出。

2013年6月24日滬市收盤，上證綜合指數下跌了5.3%，至1963點，創下了自2009年8月31日以來的單日最大跌幅。銀行業股價領跌，受到貨幣流動緊縮直接影響的飛機制造、有色金屬及煤炭等領域公司的股價也大幅下滑。

債券市場也受到“錢荒”牽連，銀行或者企業發債也變得十分艱難，6月份一年期3.5%的國債和農行半年期金融債均發生流標。“錢荒”現象，說明我國資金流動性偏緊。一年期3.5%的國債都賣不出去，商業銀行之間的短期拆放利率都達到10%以上，那么實體經濟、特別是中小企業是否能夠順利融資？成本又將如何？

錢荒是因為沒錢嗎？中國并不缺錢：目前銀行繳納給央行的存款準備金率高達20%，并且一直以來，中國的貨幣供應不是過少而是過多。據央行數據，2012年末，人民幣存款余額91.74萬億元；2013年1月16日，中國商務部新聞發言人沈丹陽在商務部例行新聞發布會上回答記者提問時表示，我國城鄉居民儲蓄余額接近40萬億元。

既然不缺錢，為什么會形成“錢荒”呢？

財經人士與業內專家分析，“錢荒”形成有如下幾個原因：

第一，美國QE3（第三次量化寬松）退出預期升溫，導致中國和其他新興市場國家資金流出，資金面偏緊。1-4月份，外匯占款一直在減少，前4個月新增外匯占款分別為6836.6億元、2954.3億元、2363億元、2943.5億元，5月降至668.62億元，自去年12月以來第一次下降到1000億以下。

第二，6月份一般也是銀行一年里資金面最緊的時間，銀行的存貸比、資本充足率、動態準備金等多項指標都要被審核，央行也會根據審核結果來制定接下來的貸款額度。

第三，1.5萬億元銀行理財產品將于6月份到期。第四，央行態度是此次錢荒的關鍵原因，往年央行會釋放資金以緩解資金緊張局面，而今年通過繼續發行央票表達了央行對資金不放松的決心。

上述多種因素相互作用，形成了6月份的“錢荒”。市場更由央行的態度，結合黨的十八大以來新一屆政府的發言和政策導向，得出監管層劍指資金空轉，引導資金向實體經濟布局的結論。在筆者看來，6月份的“錢荒”其深層次的原因是新一屆政府對當前信貸刺激經濟增長模式的糾偏。

眾所周知，投資、消費和出口是拉動經濟增長的“三駕馬車”，在2008年全球危機之后，我國經濟增長更依賴信貸增長帶動的政府投資。據信用評級機構惠譽的數據顯示，中國的信貸占GDP比率在5年內從75%上升至200%，從9萬億美元上升至23萬億美元。這個擴張速度遠超過1980年代末日本信貸最高峰時的速度，也超過了韓國陷入1998年危機前四年里的放貸速度。美國的次貸危機爆發前這個比值大約為40%。這些經濟危機都是由過度信貸未流向實體經濟而造成的。

上述14萬億美元新增貸款如果投向實體經濟，將帶動大量就業和消費。而實際情況是，中國制造業增長乏力，中小企業融資依舊艱難。兩個“4萬億”，一方面使中國在世界性金融危機后一枝獨秀，保持了穩健增長；另一方面也難以避免的帶來諸多副作用。

首先，是巨額的地方政府債務。過去幾年，通過政府支出渠道發放的地方債和城投債已經高達12萬億。這些項目多數是地方政府和銀行互為擔保投向了規模龐大卻不能產生收益的基礎建設項目。

其次，中央企業、大型國有企業在信貸支持下高速擴張，資產負債率高企。以央企五大電力公司為例，資產負債率均接近國資委為其劃定的85%上限。其中，諸多金融機構還通過假股真債、表內資產表外轉移等諸多形式的金融創新為央企提供了大量的隱性債權投資。中央企業、大型國有企業高負債、較低效率運轉，降低了社會資金運轉效率。

由上可見，“錢荒”的原因不是錢少，而是社會資本配置錯位，錢沉淀在政府融資平臺和大企業之中，沉淀在投資大、見效緩慢的基礎設施等領域，周轉效率低，從而導致社會資金流動性缺乏；而嗷嗷待哺的中小企業，卻借貸無門。

“錢荒”對普通投資人的影響

為解決社會資本配置錯位的矛盾，化解中小企業融資難題，我國一直在循序漸進地推出相關措施，如放開民間借貸，開放小額貸款、村鎮銀行、私募股權融資等金融領域，推出創業板、新三板、中小企業私募債等多種金融創新。上述金融創新和改革，已經在引導社會資本投資向有潛力、有活力的中小企業和實體經濟，但短時間內，仍無法動搖銀行貸款在社會資本配置中的地位。

在“錢荒”還將持續的一段時間內，我們會發現資本市場出現如下現象：

現象一：股債雙殺。本來就不景氣的股市風險更大了，對于投資人本來收益還穩健的偏債型基金也開始有點不靠譜了。

現象二：金融監管放松，理財產品創新，投資方向增加。銀行理財產品的投資收益有所提高，社會上的理財產品更豐富了：如信托、陽光私募、私募股權基金、券商資管計劃和公募基金資管計劃。一些前所未聞的新產品也會逐步進入市場，如資產證券化（ABS）、REITS（房地產投資信托）等。這是因為在資金面偏緊的情況下，企業和金融機構會共同選擇金融創新來積極自救，這將客觀上促進資金流向實體經濟。

現象三：理財產品違約率提高。企業融資成本提高、金融創新力度加大和社會理財產品的豐富，會累積風險，一些不成熟的民間金融機構介入金融創新領域，會導致理財產品違約率提高。筆者認為，風險較大的理財產品包括：一是政府平臺融資（特別是三線以下城市地方政府）產品，包括信托、基礎設施基金、城投債等；二是不規范的P2P（人人貸）理財：“人人貸”，又稱P2P（個人對個人），是指有閑置資金的個人，通過第三方網絡平臺牽線搭橋，以一定利率將資金直接貸給其他有借款需求的個人的民間借貸模式。網絡平臺在其中只起中介作用，不直接參與資金的運作。7月底，重慶監管部門的調查顯示，宜信重慶公司、匯中公司等五家P2P公司將債權包裝成理財產品，通過網絡和實體門店向社會公眾銷售，社會公眾資金直接進入公司賬戶或法定代表人個人賬戶，賬戶余額高達1000萬元以上，還存在公司賬戶接受個人匯款的情況，已涉嫌非法集資。

現象四：缺乏風險管控能力的PE（私募股權基金）產品。PE近年來在我國獲得高速發展，是社會資本與實體經濟對接的高效手段之一。但在中國概念股危機和IPO暫停之后，PE行業遭遇寒冬，為應對危機，PE開始轉向地產、礦業、并購等另類投資，并與信托、銀行委托貸款、券商資管計劃和基金資管計劃等多種理財產品相結合，顯現出強大的創新能力和生命力。

但與此同時，很多PE管理機構投資能力和風險管控能力缺乏，或迫于業績壓力急于投資，從而形成風險隱患；也有部分融資企業，為獲得PE融資隱瞞企業實際情況。這些都可能為投資人形成直接的損失。

“錢荒”后的投資機會在哪里？

由上文可見，“錢荒”之后，一方面是投資渠道增加，金融創新與理財產品的豐富；另一方面則是伴隨收益提高而來的風險增加。那么作為普通投資人的我們，應該如何把握投資機會呢？

首先，要把握宏觀經濟形勢，順勢而為。從我國領導層來看，新一屆政府領導集體具有深厚的經濟背景，七位常委都有沿海經濟發達省份管理經驗，在經濟發展上會有所作為。從國際形勢來看，美國經濟已走出低谷，全球經濟整體復蘇可期。從國內形勢來看，經濟雖面臨前所未有的復雜環境，但GDP增長速度仍遠高于世界平均水平和新興市場經濟國家平均水平，中國經濟資長還大有潛力可挖，如城鎮化、資產證券化。從國際經驗來看，REITS開閘，曾使美國走出經濟危機，帶動新一輪經濟增長。綜上因素，未來十年，中國深化改革和經濟穩健上行是可以預期的，在此期間，持有人民幣資產和境內投資仍是最佳選擇。

其次，投資人要積極學習，大膽嘗試。在“錢荒”背景之下，中國正面臨金融監管放松和資產證券化，大量的創新金融產品將不斷涌現，一些較低風險、較高回報的創新理財產品將不斷涌現，投資人要積極學習，提高風險判斷力；還要大膽嘗試，以把握新的投資機會。筆者認為，投資人可重點關注的風險較低、中等回報的創新理財產品包括：券商和基金資管產品、資產證券化（ABS）產品、帶保底承諾的上市公司定向增發、上市公司可轉債產品等。中等風險，回報較高的產品包括：知名PE、地產基金、礦業基金等。

最后，投資人應聚合力量、分散投資，以規避系統性風險，獲取較高回報。聚合力量，能使資本獲得更多、更佳的投資機會。舉個最簡單的例子，當我們只有100萬時，我們能夠選擇的理財產品很少，一般的PE、信托門檻都高達幾百萬甚至以千萬計；而在同一理財產品中，一般也根據投資規模不同，而在回報上略有差別。100萬和300萬，300萬和1000萬在同一理財產品中，有時可能回報率相差2-3個百分點。聚合力量或得機會，同時還應分散投資以規避風險。投資人應根據自身資金狀況，風險承受力，合理安排低風險理財產品和中等風險較高回報理財產品的投資比例。當投資人自有資金規模不大，且風險判斷能力有限時，通過參與FOF（Fund of Fund，基金中的基金）來進行投資，也是不錯的選擇。

結語：

2013年7月30日，中央政治局召開會議，分析研究上半年經濟形勢和下半年經濟工作。會議認為，當前我國發展仍處于可以大有作為的重要戰略機遇期，具備經濟持續健康發展的基礎條件，下半年我國經濟仍將保持總體平穩發展態勢。

機遇只垂青于有準備的人，“錢荒”為經濟轉型和金融創新提供了先決條件，具有一定風險承受力的投資人應大膽進取，把握中國經濟新一輪的10年高增長期。