保險(xiǎn)公司匯率敏感度的實(shí)證研究

許妍妍

研究背景

中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展“十一五”規(guī)劃綱要中提到，支持具備條件的中資保險(xiǎn)公司到國(guó)際資本市場(chǎng)融資，允許保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過資本運(yùn)作方式，主動(dòng)參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)前在人民幣升值和匯率變動(dòng)日益頻繁的大背景下，保險(xiǎn)企業(yè)面臨越來越顯著的外匯風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)給保險(xiǎn)企業(yè)的各種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來了不能忽視的影響。然而保險(xiǎn)公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)又有其獨(dú)特性：外匯風(fēng)險(xiǎn)中的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)從理論上可以在費(fèi)率厘定過程中通過做出合理的精算假設(shè)來應(yīng)對(duì)，主要的外匯風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為交易風(fēng)險(xiǎn)和折算風(fēng)險(xiǎn)。一方面，從資產(chǎn)負(fù)債表的損益上來看，保險(xiǎn)企業(yè)的外匯資產(chǎn)主要由通過境外上市或引進(jìn)戰(zhàn)略投資者融資形成的外匯權(quán)益資本和經(jīng)營(yíng)外匯保險(xiǎn)業(yè)務(wù)所形成的外匯保費(fèi)收入，如果匯率發(fā)生變動(dòng)，造成折算成人民幣后的資本數(shù)量發(fā)生變動(dòng)，即折算風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，從外匯業(yè)務(wù)狀況來看，由于現(xiàn)階段保險(xiǎn)外匯業(yè)務(wù)僅限于人身意外險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)等短期險(xiǎn)種，不包括投資理財(cái)性質(zhì)的保險(xiǎn)產(chǎn)品和長(zhǎng)期壽險(xiǎn)，故存在短期的交易型或有風(fēng)險(xiǎn)。

研究方法

通常外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司的影響有“股價(jià)回報(bào)率的變動(dòng)”和“現(xiàn)金流的變動(dòng)”兩個(gè)衡量指標(biāo)，本文采用基于現(xiàn)金流的研究方法。財(cái)務(wù)視角看來外匯風(fēng)險(xiǎn)主要是指匯率變動(dòng)引起的企業(yè)現(xiàn)金流的變化，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，采用基于現(xiàn)金流的方法可以減少由于投資者對(duì)于股票錯(cuò)誤定價(jià)而產(chǎn)生的估計(jì)誤差，減少風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量中的噪聲：此外控制現(xiàn)金流波動(dòng)是管理外匯風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要原因，采取此方法對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)管理尤其適用。研究中本文選取非預(yù)期營(yíng)業(yè)收入為被解釋變量：受匯率變化的影響時(shí)，營(yíng)業(yè)收入存在了不確定性，非預(yù)期經(jīng)營(yíng)收入便刻畫了由于外匯波動(dòng)導(dǎo)致的現(xiàn)金流非預(yù)期變動(dòng)部分。本文采取兩步最小二乘回歸方法來估計(jì)保險(xiǎn)業(yè)受匯率風(fēng)險(xiǎn)影響的程度：首先第一步回歸分別得到非預(yù)期營(yíng)業(yè)收入和外匯變化的回歸值。非預(yù)期營(yíng)業(yè)收入采用季節(jié)性隨機(jī)游走模型估計(jì)，外匯變化采用用對(duì)數(shù)線性模型估計(jì)。接著，利用所得到的外匯變化的估計(jì)值對(duì)非預(yù)期營(yíng)業(yè)收入估計(jì)值進(jìn)行第二步主回歸，并檢驗(yàn)回歸效果。若回歸效果顯著，則說明我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露明顯存在。

非預(yù)期營(yíng)業(yè)收入：UOIit=（OIit-OIit）VAR。其中，OIit表示t時(shí)期i公司的營(yíng)業(yè)收入，UOIit表示t時(shí)期i公司的非預(yù)期營(yíng)業(yè)收入。上式表明用四期滯后季節(jié)性隨機(jī)游走模型對(duì)營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行回歸。由于采取了四期滯后，所以模型考慮并排除了季節(jié)因素對(duì)于營(yíng)業(yè)收入的影響。di是i公司季節(jié)差異的均值，代表了營(yíng)業(yè)收入的年均趨勢(shì)，并假定在特定公司個(gè)體中該值代表的年均趨勢(shì)是固定不變的常量。公司的營(yíng)業(yè)收入實(shí)際值與擬合值之間的差額就是非預(yù)期營(yíng)業(yè)收入，再將此殘差除以非預(yù)期營(yíng)業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差就可以得到標(biāo)準(zhǔn)化的非預(yù)期營(yíng)業(yè)收入。

匯率變化：logFXjt=ajt+φ1jtloglRjt+φ2itlogOPit+FOREXit。由于匯率變化不存在季節(jié)性，所以在匯率運(yùn)動(dòng)的模型中無需采用動(dòng)態(tài)滯后模型，直接選用了對(duì)數(shù)線性模型進(jìn)行回歸估計(jì)。其中，F(xiàn)Xjt表示即期匯率的變化，Ejt是直接標(biāo)價(jià)法下t時(shí)刻人民幣對(duì)j國(guó)貨幣的匯率。INTjt代表t時(shí)刻j國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率，用t時(shí)刻我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率除以j國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率得到t時(shí)刻j國(guó)貨幣的平價(jià)條件，即IRjt變量，代表了資本賬戶積累的對(duì)匯率變化的影響作用。OPjt則代表了j國(guó)和我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)量的相對(duì)變化，是用兩國(guó)GDP增長(zhǎng)率的比值表示，代表了交易賬戶中積累的對(duì)匯率變化的影響作用。而回歸模型的殘差是通過資本賬戶、交易賬戶無法解釋的匯率的變化，即是宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期之外的匯率變動(dòng)FOREXjt。

主回歸：UOIit=-ci+q=OLiBiqFOREXt-q+eit。本文采用阿爾蒙分布滯后結(jié)構(gòu)，以標(biāo)準(zhǔn)化非預(yù)期經(jīng)營(yíng)收入為被解釋變量，以同期和滯后的匯率變動(dòng)為解釋變量，進(jìn)行主回歸。其中，F(xiàn)OREXt-q是t-q期的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期之外的匯率變化，UOIit是i公司第t期的標(biāo)準(zhǔn)化非預(yù)期經(jīng)營(yíng)收入，piq分別代表了i公司第t期現(xiàn)金流對(duì)于t-q期的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期之外的匯率變化的敏感程度，根據(jù)q取值的不同可以了解對(duì)于較遠(yuǎn)期和最近期的敏感程度的不同。

實(shí)證分析

本文選取中國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)三家上市公司：中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司、中國(guó)平安保險(xiǎn)股份有限公司、中國(guó)太平洋保險(xiǎn)股份有限公司。由于我國(guó)保險(xiǎn)三家上市保險(xiǎn)公司的特殊性——首先，保險(xiǎn)公司設(shè)立的海外子公司都集中于香港地區(qū)，公司經(jīng)營(yíng)收入的匯率風(fēng)險(xiǎn)也集中于港元的匯率變化。其次，港元在國(guó)際金融市場(chǎng)中占有一席重要的地位——所以在外幣選擇上只取了港元直接標(biāo)價(jià)法下的匯率。數(shù)據(jù)來源為：GDP數(shù)據(jù)來自于中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局季度報(bào)告和香港統(tǒng)計(jì)局季度報(bào)告，匯率數(shù)據(jù)來自于香港金融管理局市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)資料，我國(guó)國(guó)債利率數(shù)據(jù)來自于wind數(shù)據(jù)庫(kù)上交所七年期國(guó)債收益率月度統(tǒng)計(jì)資料，香港政府債券利率來自于香港金融管理局七年期外匯基金債券收益率月度統(tǒng)計(jì)資料。

實(shí)證結(jié)果

從實(shí)證的結(jié)果來看，保險(xiǎn)公司對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)的敏感度以及外匯風(fēng)險(xiǎn)的滯后影響方向和力度都是因公司的不同而不同的，不能在整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)中一概而論。就本文所分析的三家保險(xiǎn)行業(yè)上市公司就已經(jīng)呈現(xiàn)了對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)的三種不同反應(yīng)方式：中國(guó)平安屬于外匯風(fēng)險(xiǎn)不敏感的保險(xiǎn)公司，這可以結(jié)合實(shí)際情況歸結(jié)為兩方面的原因：中國(guó)平安于2007年收購(gòu)的比利時(shí)富通集團(tuán)與金融危機(jī)虧損了近200億，而導(dǎo)致回歸中的非預(yù)期營(yíng)業(yè)收入受影響巨大；中國(guó)平安大量投資于美元和歐元，可能其非預(yù)期營(yíng)業(yè)收入對(duì)美元?dú)W元匯率更敏感。而本文中研究的對(duì)象僅僅是港元兌人民幣的匯率的非預(yù)期變化。中國(guó)太保是外匯風(fēng)險(xiǎn)敏感的，當(dāng)期宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期外的匯率變動(dòng)對(duì)其非預(yù)期營(yíng)業(yè)收入是負(fù)相關(guān)關(guān)系，而滯后一期和滯后兩期卻是正相關(guān)關(guān)系。追究原因可能是公司對(duì)前期匯率變動(dòng)對(duì)非預(yù)期營(yíng)業(yè)收入有著超調(diào)現(xiàn)象，如前期由于匯率超預(yù)期上升導(dǎo)致港元過度升值人民幣過度貶值，從而致使?fàn)I業(yè)收入超預(yù)期的降低，管理層為了消除這種外匯風(fēng)險(xiǎn)帶來的影響而采取積極的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理措施，立即持有相反的外匯頭寸，于是匯率超預(yù)期變化的滯后影響會(huì)有兩期相反的變動(dòng)。中國(guó)人保也是外匯風(fēng)險(xiǎn)敏感的保險(xiǎn)公司，但是與中國(guó)太保不同的是，滯后一期和滯后兩期的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期外的匯率變動(dòng)對(duì)其非預(yù)期營(yíng)業(yè)收入影響仍舊是負(fù)相關(guān)關(guān)系。推測(cè)其原因可能是管理層更傾向于被動(dòng)持有的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理措施，使得匯率的超預(yù)期變化的滯后影響有一種累積效應(yīng)。

總體來說，本文建立的研究保險(xiǎn)公司外匯風(fēng)險(xiǎn)敏感度的模型，在基于三大保險(xiǎn)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)上得到了較好的回歸效果。但是樣本容量太小是本文回歸分析的不足之處，這使得本文從開始建立模型選擇解釋變量到變量回歸分析都遇到了很多困難。對(duì)于本文回歸存在的問題，隨著我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，保險(xiǎn)行業(yè)上市公司的增多和相關(guān)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步收集和完善，可以利用更多的樣本數(shù)據(jù)來更加準(zhǔn)確地估計(jì)本文的模型，提高分析的有效性。