“錢荒”意味著什么

胡采蘋

李佐軍紅了。他說他現(xiàn)在壓力特大。

6月底的金融市場波濤洶涌，持續(xù)近一個月的資金緊張在6月20日到達高峰。當天，上海銀行同業(yè)隔夜拆放利率一天狂飆了578.4個基點，達到13.44%的高峰，盤中利率甚至一度飆升至30 %，相當于高利貸水平。

資金突然從銀行體系中神秘消失，一時間眾說紛紜，甚至有傳言認為是四大行連手設局向央行要求放松銀根。恐慌心理經(jīng)過一個周末的發(fā)酵，很快感染滬深股市。6月24日一開盤，上證指數(shù)就跌破2000點大關(guān)，隔日開盤更是“一夜跌破建國底”至1948點，盤中甚至下探至1850點，交易員紛紛戲稱跌回了“光緒、咸豐年間”。

6月23日上午，《創(chuàng)業(yè)家》官方微博做了一個重要決定，重新發(fā)布了國務院發(fā)展研究中心資源與環(huán)境研究所副所長李佐軍2011年9月在華中科技大學校友聚會上的內(nèi)部講話。這份講話準確預言了中國經(jīng)濟下一個危機點會在2013年的7～8月間出現(xiàn)，與目前發(fā)生的銀行錢荒互相呼應；講話也預言國際熱錢撤出會是中國政府難以應對的外部因素，與美聯(lián)儲主席伯南克在6月19日表態(tài)將逐步撤回量化寬松政策，隨后熱錢撤出亞洲市場的情景準確相符。

這條舊聞重發(fā)的微博很快被轉(zhuǎn)發(fā)超過4萬次。投資圈名人薛蠻子、經(jīng)緯創(chuàng)投創(chuàng)始人張穎、漢理資本董事長錢學鋒，以及來自各行各業(yè)的讀者，包括異議歌手左小祖咒等都轉(zhuǎn)發(fā)了這條微博。《創(chuàng)業(yè)家》旗下的i黑馬官網(wǎng)貼文被點擊次數(shù)則超過25萬次。

《創(chuàng)業(yè)家》記者于6月26日下午找到李佐軍，他把手機丟在研究室里，另辟一間會議室和記者見面，因為他的手機已經(jīng)“快被打爆”。“我不敢接受采訪了，因為害怕講的話又造成市場波動”，他說。只有一次在單位的同意下，他在電話里對央視二套“說過一些官冕堂皇的話”，但是網(wǎng)絡上很快又有人罵他“被和諧了”，不免感到心中難過。傳說中湖南人不吐不快的個性在他身上還是尋得見痕跡。

由于準確言中經(jīng)濟緊張的時間點，李佐軍現(xiàn)在被貼上各種“預言帝”、“神算”標簽。許多位居要職的友人甚至因為讀了他兩年前的報告，決定更改預定的公司決策。“這讓我壓力太大了”，他很清楚，預言有自我實現(xiàn)的可能，一旦人們對預言深信不疑，市場行為就會不理性地倒向預言的方向，即使本來有改變的機會，也會在市場信心的傾斜的情況下轉(zhuǎn)向預言的結(jié)局，“所以我現(xiàn)在講話要很小心。”李佐軍說。

面對如今的經(jīng)濟形勢，李佐軍認為，人民銀行未來要經(jīng)歷很長一段時間的左右為難，既要調(diào)節(jié)金融體系已經(jīng)形成的“自我循環(huán)泡沫”，又要避免調(diào)節(jié)過激而陡然戳穿泡沫，造成系統(tǒng)性風險的可能。然而中國經(jīng)濟還在青壯年階段，盡管可能經(jīng)歷一陣痛苦調(diào)整期，“還是能扛得住，日本在上世紀80年代后期發(fā)生調(diào)整，那時候城鎮(zhèn)化、工業(yè)化已經(jīng)完成，扛不住，陷入長期低落；而我們幸運得多，我們現(xiàn)在還扛得起。”他說。

以下是《創(chuàng)業(yè)家》記者與李佐軍的對話內(nèi)容。

《創(chuàng)業(yè)家》：銀行出現(xiàn)錢荒的原因到現(xiàn)在還是眾說紛紜，你的看法如何？

李佐軍：客觀來說，錢的總量并不荒。就數(shù)字來看，M2（貨幣存量，指目前市面流通的貨幣量與存款量總和）、信貸投放都不少。去年信貸投放是8.2萬億元，平均每個月投6800多億元。今年一月份的信貸投放是1.07萬億元、二月份6200億元、三月份1.06萬億元、四月份7929億元、五月份6674億元，也就是說，今年的信貸投放比去年都多。

M2去年底的增長率是13.8%，今年一月是15.9%，二月15.2%，三月15.7%，四月16.1%，五月15.8%，也比去年要高；從M2存量來看，現(xiàn)在已經(jīng)有104萬億，這是巨大的數(shù)字。社會融資規(guī)模方面，今年一月、三月都有超過2萬億的增量，這是去年任何一個月份沒有出現(xiàn)的情形。

社會上的錢既然不少，為什么出現(xiàn)錢荒？我感覺同時有幾大因素碰頭了。

第一，美聯(lián)儲退出量化寬松政策，造成美元升值、美國國債利率上升，熱錢就流出；美元在升值、利率上升，流到美國投資更好。國內(nèi)先前投機風氣很盛，在國內(nèi)投資很掙錢，熱錢就奔這個來的，現(xiàn)在金融市場不太穩(wěn)定，熱錢當然想走，所以國內(nèi)資金池子下降了，這是五月份就已經(jīng)發(fā)生的情況。

第二，五月份出口大幅下跌，同比增長跌到了1%。去年出口同比增長是7.9%，今年一月是25%，二月是21.8%，三月是13.5%，四月14.7%，五月一下子跌到1%。出口同比大幅下滑，外匯進來就少了，外匯占款減少也造成國內(nèi)資金池子下降。出口大幅下滑是因為打假，前幾個月出口數(shù)字有一些水分，現(xiàn)在因為外匯管理局嚴查，防止熱錢藉由假貿(mào)易進來，錢到貨不到，所以水分就擠掉了。當然還一個原因，是全球經(jīng)濟確實不算太好。

第三，最近外管局、銀監(jiān)會等有關(guān)部門加強了對國內(nèi)資金進出、債券市場等方面的管理，原來資金想怎么流就怎么流，現(xiàn)在有些路走不通了，對資金總量供應產(chǎn)生抑制作用。

第四，六月份一般是銀行機構(gòu)的考核時間，存貸比等數(shù)字都要核查，資金必須到賬。

幾個因素迭加在一塊兒，造成六月份出現(xiàn)錢荒，直接的表現(xiàn)就是隔拆利率大幅上升。13.44%是超歷史的數(shù)字，造成市場巨大波動和社會恐慌，銀行說自己系統(tǒng)故障，大家立即的反應就是擔心銀行沒錢了才說自己系統(tǒng)故障。

關(guān)鍵還是要看人民銀行，前幾年的做法一定是很快提供資金、降低銀行存款準備金。這次中央強調(diào)宏觀政策要穩(wěn)住、貨幣總量穩(wěn)住，優(yōu)化資金配置結(jié)構(gòu)。雖然這兩天股市大跌，央行還是出來表態(tài)，做出小的調(diào)整，但是除非出現(xiàn)特殊情況，大方針是不會改變的。

《創(chuàng)業(yè)家》：這些看起來都是短暫的因素，市場似乎不會因為這些事情恐慌。

李佐軍：現(xiàn)在金融體系最主要的問題是形成了一個“自我循環(huán)”的泡沫。本來金融機構(gòu)應該把吸收過來的大眾存款貸給實體經(jīng)濟、創(chuàng)業(yè)者，形成一個良性的中介作用，但是現(xiàn)在金融體系熱衷發(fā)行短周期、高利率的理財、信托、票據(jù)產(chǎn)品，變成自己拿錢去掙錢，一個短期商品到期就發(fā)下一個短期商品，等于讓資金空轉(zhuǎn)，很不利于中國經(jīng)濟的健康發(fā)展，資金沒有到達真正需要的地方。

現(xiàn)在銀行的理財產(chǎn)品回報率都在10%左右，加上銀行自己需要的運營成本、利潤，這些吸收進來的資金，至少要拿到15%的回報，才能順暢運轉(zhuǎn)下去，但是什么投資工具能提供15%以上的回報率？只有房地產(chǎn)，實體經(jīng)濟提供不了這么高的回報。其實這些資金都是靠房地產(chǎn)項目在運轉(zhuǎn)，形成了一個自我循環(huán)的泡沫。這個泡沫現(xiàn)在是靠短期理財產(chǎn)品在循環(huán)，資金一定要運轉(zhuǎn)，否則就斷了，這也是錢荒讓市場恐慌的原因。

所以錢并不荒，只是配置的地方不對。中央已經(jīng)明確意識到這個問題，所以國務院很快出來說，“要優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量”，意思就是不會放水，要倒逼金融機構(gòu)自己去擠泡沫、去杠桿化，把資金從內(nèi)部空轉(zhuǎn)中逼回實體經(jīng)濟去。但在這個過程中，央行必須掌握很好的平衡，避免走向極端。

極端的情形有以下兩者。第一種極端是逼得太狠，央行堅持不放水，而國際熱錢持續(xù)流出，銀行資金鏈條快斷了，等到理財產(chǎn)品到期時，銀行就有可能付不出錢。一單、兩單付不出錢，金融機構(gòu)會拿自有資本金出來補漏。如果一下子好幾筆到期付不出錢來，那只能賤賣資產(chǎn)來湊錢。賤賣的東西是什么？就是這些資金持有的房地產(chǎn)項目，這會影響房地產(chǎn)市場的價格，問題可大可小，我當然希望是軟著陸而不要以崩盤收場。房價問題畢竟還是中國經(jīng)濟的中樞，不少各級政府依賴土地財政，一旦房地產(chǎn)市場惡化，地方政府收入下降、債務增加、到期項目不能支付，也是棘手的問題。

第二種極端是不逼，銀行要錢央行就給，銀行就會覺得無所謂，泡沫就會越來越大，到時候問題變得更嚴重。如果央行想保住所有金融機構(gòu)，辦法只有一個—印鈔票，然后物價上漲，房價上漲，實際利率成為負利率，引發(fā)全民資產(chǎn)縮水的道德風險。

這對央行來說是一個兩難問題，必須拿捏好在兩個極端之間的平衡尺度。國務院初步的反應是對的，不放水救市，但是股市大跌兩天實在受不了，央行還是出來調(diào)節(jié)了，這就是因為他們還是不能逼得太緊。

《創(chuàng)業(yè)家》：既然現(xiàn)狀如此緊張，你為什么在報告里還說長期看好中國經(jīng)濟？

李佐軍：我一直覺得中國經(jīng)濟這幾年要經(jīng)歷一次大的、比較痛苦的調(diào)整，但是目前所處的發(fā)展階段相當于一個人的青壯年時期，年富力強。這時候經(jīng)歷一次調(diào)整，是扛得住的，只要爭取好好治病，會恢復的。日本上世紀80年代后期的泡沫，一來就扛不住了，因為那時候它相當于老年人，工業(yè)化、城鎮(zhèn)化基本已經(jīng)完成，經(jīng)濟動力變得很小，所以泡沫破了之后很長一段時間都起不來。我們的情況比他們樂觀得多，我們扛得起一次調(diào)整。

我樂觀的原因是因為中國還有好幾大經(jīng)濟動力沒有釋放。

首先，中國的結(jié)構(gòu)生產(chǎn)力還在釋放，工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、區(qū)域經(jīng)濟一體化過程中所釋放的生產(chǎn)力還在繼續(xù)，工業(yè)化、城鎮(zhèn)化還未完成，過程中會有很大的經(jīng)濟增長空間。

西方國家已經(jīng)完成這個過程了，它們沒有多少結(jié)構(gòu)生產(chǎn)力可釋放，唯一依靠的是技術(shù)進步、增長要素投入，所以經(jīng)濟只能有3%、4%的成長，這是發(fā)達國家的特征。而我們除了技術(shù)進步、要素投入的增長外，還有這些結(jié)構(gòu)生產(chǎn)力可供應更高的增長率，中國7%、8%的增長率都嫌低，就是因為這個原因。

再者，制度變革的生產(chǎn)力還在釋放。現(xiàn)在政治、經(jīng)濟、文化、社會的制度還在改革之中，我們還有機會創(chuàng)新、優(yōu)化制度，從制度變革里創(chuàng)造生產(chǎn)力，把更多人的積極性、創(chuàng)造力調(diào)動起來，挖掘更多生產(chǎn)力，更優(yōu)化配置現(xiàn)有的資源。其他國家因為制度已經(jīng)完善，經(jīng)濟增長不會因為制度改善而加強，所以只要我們決定要改，還會有制度紅利在。現(xiàn)在領(lǐng)導層已經(jīng)明確下半年要專門開會討論改革問題，看起來是比較樂觀的。

第三，要素升級的生產(chǎn)力還會釋放，技術(shù)進步、人力資本的增加、信息化的進步都還在繼續(xù)，即使經(jīng)濟出現(xiàn)調(diào)整，要素升級的腳步不會因為這次經(jīng)濟調(diào)整而中斷。新技術(shù)的抓住、人力資本的進步都有空間，這會提升經(jīng)濟運行的效率。

過去30年，我們是10%的增長率，下一步會進入中速增長階段。我們認為，2015～2020年會保持6%～8%的中速增長，2020～2030保持4%～6%的中低速增長，2030年以后會成為2%～4%的低速增長，那時候已經(jīng)成為發(fā)達國家。

增長率只要沒有水分，就算降到6%到8%，在世界上仍然是非常高速的增長。按照這個速度下去，中國有可能在20年內(nèi)經(jīng)濟總量接近或超過美國，提前20年達到鄧小平說的“中等發(fā)達國家”階段，他認為要到2050年，現(xiàn)在我們2030年就可能提前完成了，這仍然是比較好的前景。

過去是出口、投資、消費拉動增長，這三架馬車強調(diào)的是經(jīng)濟增長的短期動力，但是經(jīng)過30年后，三架馬車的動力、增長空間都越來越小，而產(chǎn)生的副作用越來越大。中央現(xiàn)在應該從長期的動力來尋找增長點，也就是前述的制度變革、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、要素升級，分別對應了改革紅利、結(jié)構(gòu)升級、創(chuàng)新驅(qū)動三種增長路徑，這是取代老三架馬車的新出路。

我認為新的三條增長路徑中，最重要的是制度變革，這是根源性的東西，并且決定后兩者改革的成果，可以說是“改革的方式也需要改革”吧；不是所有改革都是對的，也不是一招打到底就行。未來改革的方向一定是“人本改革”，必須以滿足絕大多數(shù)人的需要作為改革的主要思想，建設一個以人為本的市場經(jīng)濟，使每個人活躍起來，這才是能夠長期、全面調(diào)動社會生產(chǎn)力的方法。