從資本市場冷暖看IPO開閘

文/馮鵬程

近聞國內證券市場IPO（首次公開募股）開閘時間可能延后，有消息稱，可能延至2013年第三季度，在此筆者不予妄加預測。但有一點可以肯定，目前資本市場仍處于“嚴冬期”，和年初一些機構鼓吹的2013年牛市初露端倪大相徑庭，而IPO開閘往往與資本市場冷熱直接關聯(lián)。

根據(jù)統(tǒng)計，中國資本市場歷史上出現(xiàn)過7次IPO發(fā)行暫停，最近一次出現(xiàn)在2008年12月至2009年6月，因金融危機導致的市場暴跌是IPO暫停的直接原因，在IPO開閘后一個月，股指升至3478點，這成為了中國A股近5年來的最高點位。

縱觀歷次IPO暫停，絕大部分都與資本市場的低迷有直接關系。而IPO開閘前夕，往往是資本市場的階段性轉暖。目前很多業(yè)內人士對IPO開閘翹首以待，并從一些蛛絲馬跡來揣測IPO重啟的時間。

例如，有消息稱，近期兩家過會的公司已獲證監(jiān)會的封卷通知，按照程序批文將很快下放，上市指日可待。其實，投資者從中國資本市場制度設計和周期性行情的角度來觀察，可以理解監(jiān)管機構在IPO收與放上的一些基本思路。

中國資本市場“重融資，輕回報”的特點源自于體制設計的出發(fā)點，是為解決國有企業(yè)的融資問題，因而從根本上講，中國資本市場是一個為融資者設計的市場，新股發(fā)行審核制也由此而來。在審核制要求下，上市需要接受層層審批和程序，上市名額本身成為了稀缺資源，而具有融資需求的企業(yè)卻遍地都是，于是成功上市的企業(yè)鳳毛麟角。在投資渠道匱乏的國內成為了資本為數(shù)不多的選擇，享受了二級市場的流動性溢價，自然具有高估值。

如果說投資者難忘創(chuàng)業(yè)板推出后，一夜間造就的大批富翁，感嘆資本盛宴在財富再分配過程中的決定作用，那么不要忘記，在中國資本市場上，最大的贏家仍是國字頭企業(yè)。與中石油等央企及銀行等企業(yè)的融資規(guī)模相比，民營資本分享的價值只是小巫見大？巫。

而隨著風險資本介入產(chǎn)業(yè)市場后，中國大量民營企業(yè)在銀行融資難的問題，表面看可以通過市場化渠道解決，但最終風險機構投入的資本由誰來買單？其實還是要靠企業(yè)上市后二級市場來消化。所以，中國的二級市場承擔著為國有企業(yè)、民營企業(yè)、投資機構等融資者最終消化融資的任務。而監(jiān)管層有理由去保護這個市場的持續(xù)性發(fā)展，不會“涸澤而漁”。

在市場低迷的情況下，重啟IPO無疑是對市場嚴重的“抽血”，而在宏觀經(jīng)濟相對低迷、資本市場尚未轉暖的條件下，排隊企業(yè)“嗷嗷待哺”，這一重啟將是災難性的打擊。為了解決A股市場三個多月沒有一單IPO而令待發(fā)行公司淤積800多家的問題，證監(jiān)會采取了一種頗為罕見的方式，希望通過打假來逼退一些擬上市者。證監(jiān)會的財務專項核查，據(jù)傳組織了15個小組奔赴全國進行督查，證監(jiān)會的發(fā)審監(jiān)管從事中、事后，變成事前了。

該嚴厲的舉措在被理解為監(jiān)管機構下大力氣整頓改革的同時，也可以從另外一個角度來解讀，即希望用這種方式來保護原本就脆弱的資本市場。而即便部分企業(yè)撤銷申報材料，目前在會待審企業(yè)仍有700家以上，按照2011年企業(yè)IPO數(shù)量測算，以每年發(fā)行200家以上的速度來計算，現(xiàn)有存量仍然要消化2？3年時間。

2007年，中國迎來了大牛市，6000點以上時流通市值將近9萬億元；2013年，雖然中國資本市場低迷，但流通市值保守估計也有18萬億元。市場單純從規(guī)模上來講，已經(jīng)比2007年擴大了一倍。市場的點位“高度”雖然只有2200多點，但規(guī)模“寬度”擴大了一倍以上。在資本市場擴容、企業(yè)融資需求大、市場難以短期轉暖之際，監(jiān)管機構很難將IPO市場重新放行。

（作者為對外經(jīng)濟貿(mào)易大學中國資本運營研究中心主任）