券商資管30萬億夢想離現實有多遠？

賀穎彥

自2012年9月上任中國證監會主席助理以來，張育軍分管的券商及基金資產管理新政迭出。

作為政策的延續，2013年以來，證監會連續出臺了兩個重磅規定征求意見稿《證券公司資產證券化業務管理規定》及《證券公司債務融資工具管理暫行規定》。對于新三板、場外市場，以及放松券商及基金牌照等一系列政策“組合拳”也呼之欲出。

張育軍不斷在不同場合提起“券商的資管規模10年后大約會有30萬億”、“證券行業資產管理業務規模至少要做到銀行業規模的一半”等一系列設想。

這些宏大的設想靠現有的以二級市場股票為基礎的資產，顯然困難重重。證監會的深層邏輯在于，以監管的放松和投資范圍的放開，激活現有券商的活力，同時盡可能地擴大券商的數量。

將券商的投資范圍由二級拓展至一級，由交易所市場拓展至場外，由基礎資產拓展至衍生品市場，大大豐富券商資產管理產品品種的豐富度，這是證監會實現“30萬億”的思路。

證監會心中“資產管理規模”或并不僅僅包括二級市場投資產品，而是加上證券行業自營交易、衍生品、場外市場資本中介型業務等一系列業務的“大資管”的概念。

自就任以來，拜會張育軍的人士不僅限于證監會管轄下的券商基金，信托保險大佬也常至證監會商討。證監會的視野并不僅限于已有的券商基金，而是開門“拉客”，將更多有實力的機構“招致麾下”，共同“把蛋糕做大”。

在此輪資管各行業融合中，證監會創新的勢頭在中國沉悶的金融監管界也可稱“領風氣之先”。前期的政策已經引起來自信托等一些行業的反彈，近期出臺的資產證券化，收益憑證等一系列政策亦引起其他人行、銀監對監管標準不一可能帶來監管套利的“擔 憂”。

對于監管，“給機構布下了硬任務，所有管理辦法今年要先砍掉三分之一，明年再砍三分之一，最后沒剩下幾個辦法，完全放開”，張在2012年11月廣東廣州的券商座談會上表示，“證監會不控制風險，而是檢查、處置風險”。

新政涌動

資產管理新政讓券商在該領域獲得了較大幅度的活動空間，其中包括集合及定向理財產品投資范圍放寬、產品設計松綁、審批由報批改為報備等一系列措 施。

在此背景之下，多家券商2012年底總規模超過千億，行業資產管理總規模也由2000多億上漲至1.79萬 億。

不過這一輪猛沖的實際質量并不高，僅為券商帶來了不到十億的收費收入。制約券商深入一級市場企業融資的瓶頸在于人才、風控機制、凈資本及領導層理念的變化等多重因素。

通過一段時間以來券商資管向信托及銀行的“挖角”，以及同銀行操作定向業務的實踐，券商漸漸聚集了一定的人才、風控經驗，也擁有了一定的項目源。因此利潤更高的融資類項目成為券商資管下一步的方 向。

不過，融資類項目的主要載體專項資產管理計劃是否作為“信托”實現破產隔離始終“名不正言不順”。“很多券商合規部門為規避風險，產品沒有兜底方就不做，比信托保守得多。”一位上海券商資產管理部產品總監表示。而同時，規模快速擴大的資產管理規模也對券商凈資本產生了不小的壓力。

以其中占比較大但收費較低的定向業務為例，收費僅為萬分之五左右，但凈資本占用則達到1%。此外，在券商放開的一系列自營及融資融券等新業務中，均需要大量的資本進行配合。“資產管理部內部話語權不強的話，業務開展都會受到限制。”一位券商資產管理部總經理表示。

為此，在放開投資范圍之外，證監會于2013年3月公布了修改后的《證券公司債務融資工具暫行規定（征求意見稿）》。

這個規定延續了近半年以來證監會提高證券公司財務杠桿的政策目的，通過允許收益憑證作為證券公司融資渠道、債務融資工具非公開發行改為備案制等一系列規定，大大拓寬了證券公司融資渠道。

政策嗅覺靈敏的中信證券年前即有動作。1月21日，中信證券公布了規模達到400億的債務融資計劃，其融資工具包括次級債券、普通債、結構性票據等，同時發債地點也實現境內外并舉。

作為補充資本金的延續，中信證券開始發力對資本要求較高的融資融券、約定購回、自營交易等一系列資本中介型業務。截至2012年年底，其資產管理部門管理規模后來居上，迅速沖刺到了行業第一的地位，達到兩千多億。

根據中國證券業協會公開數據測算，證券行業目前總體的財務杠桿倍數約為1.6倍，而同期銀行業杠桿倍數約為15倍。若證券業能進一步提高杠桿倍數，資本回報率則有望進一步提高。

證券化探路？

對于券商來說，在高杠桿經營以外，一塊巨大的市場亦被賦予了無限的期待。

在此前的中國金融市場中，資產證券化需求一直存在。

但基于種種考慮，以銀行為主導的資產證券化受到額度管控一直未能大規模起步。在中國，信貸資產證券化大多由信托計劃擔任SPV角色，工商企業資產證券化則由券商擔任管理人。信托在最近兩年也進行了“類企業資產證券化”的嘗試，

多達3.5萬億的融資類信托亦可被看做非標準的工商企業資產證券化。

券商專項管理計劃之所以未能在前一輪的工商企業資產證券化爭得一席之地，原因在于審批過程十分繁瑣，對基礎資產投資范圍也多有限制。“每個專項審批時間都在六個月以上，先交易所論證，再審批，遠遠競爭不過信托。”一位券商資產管理部總經理表示。

此次新規即以列舉的方式明確了資產證券化的基礎資產領域包括應收賬款、信貸資產、信托收益權、不動產收益權等一系列問題，亦簡化了交易所論證的環節以提高審批速度。

一個最為典型的案例是，此前東方紅證券與阿里巴巴合作的小額貸款債權證券化項目，若在新規后，則無需再在交易所論證三個月以 上。

“流動性安排是資產證券化的重要一環。”一位上海券商資產管理部產品總監表示，“如果缺少這一環，機構投資者的調整資產配置需求得不到滿足，產品就難以持續發行。”

因此新規還賦予了券商專項管理計劃信托所沒有的流動性安排，即允許券商專項計劃在交易所以外的柜臺市場流通，并允許券商進行雙邊報價，成為做市 商。

“新的《資產證券化業務管理規定》一大突破是去掉了‘企業字樣。”前述券商資產管理部總經理表示，“信貸資產證券化至少在證監會這里沒有問題 了。”

在他看來，資產證券化盡管潛力巨大，但仍需從最為成熟的信貸資產證券化起步。

在成熟的美國市場中，資產支持證券ABS及抵押貸款證券化產品MBS總額分別為2萬億及8萬億美元，比例約為1：4。在中國銀行業較為強勢的金融環境中，若管制放開，信貸資產證券化將更快起航。

在未來的資產證券化中，毫無疑問券商將會同銀行及信托產生復雜糾結的既競爭又合作的關系，保守估計券商取得約20%的整體份額。

根據中信建投證券測算，新規后的資產證券化至少面對超過五萬億的市場，保守估計亦可為證券公司帶來超過萬億的資產管理規模及超過百億的收入貢 獻。

而證監會對這塊業務的期望更大。“資產證券化正面臨歷史機遇，幾十萬億的商業地產都可以成為券商的領域。”張育軍在與券商的座談會上表示。

衍生品新業務

在美國，以住房抵押貸款資產證券化產品的再證券化為代表的次級貸款是引起金融危機的最重要的罪魁禍首，因此此次證監會并未對資產證券化產品的再證券化“開口子”。

不過在掛鉤二級市場指數的衍生品產品上，證監會卻大大放松了管制，其中的代表是證券公司收益憑證的出現。

“收益憑證事實上就是結構性證券，簡單來說，就是固定收益證券加上各種衍生品。”北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩表示。

根據征求意見稿，收益憑證可以掛鉤貨幣利率、基礎商品、證券價格、指數等一系列標的。在這種交易模式下，券商可以將客戶發展成交易對手，或者通過雙邊對賭對沖交易風險，贏取差價。

“未來券商自營部門可擁有的工具更多。”前述上海券商資產管理部產品經理表示，“在掛鉤指數這些衍生品的交易中，現有券商的交易和風險控制能力需要經受住嚴重考驗。這塊可能只有大券商能夠真正做起來。”

此前，國泰君安等大券商在很久以前曾開展過模擬盤測試，目前在量化投資等領域也有一定的建樹。中信證券自營部門亦已經提前開始了針對衍生品交易的前期系統準備。

收益憑證的想象空間，亦在于市場預期其在資產打包出售上的靈活度。“未來收益憑證是否可以將標的擴展到資產收益權？”前述券商資產管理部總經理表示，“基礎商品的定義如果外延，是可以達到這樣的目的的。”

張育軍曾經在調研中多次提到，商業地產數十萬億的市場，可轉債背后的上市的22萬億的股權轉讓市場，“現在券商只進了滬深交易所市場，其他市場還沒進去”，未來通過靈活的收益憑證設計，這些均可能實 現。

“如果資產可以打包作為收益憑證出現，那么相當于打通自營部門的融資渠道。”前述上海券商資產管理部產品總監表示，“券商的交易功能將大大加 強。”

此前，中國券商的場外市場一直處于流動性偏低的局面，其原因在于缺乏做市機制，交易產品的種類和設計靈活度均無法滿足機構投資者的需要，因此沒有成為重要市場。

“衍生品產品市場必須基于機構交易者。”張育軍表示。因此，在此次新政中，資產證券化產品、收益憑證均可以在場外市場流通。

在歐美市場，衍生品產品市場通常是基礎資產的數倍甚至十倍以上，也是大投行利潤的主要來源。因此這未來也將成為券商大資產管理規模的重要補充。

“目前來看全行業經紀業務比重占得過大，有的達到了90%，少的也有50%，自營全行業都做得不好，投行取決于發行制度改革，只有資產管理和交易業務才是發展方向。”張育軍在座談會上表示。

將券商的投資范圍由二級拓展至一級，由交易所市場拓展至場外，由基礎資產拓展至衍生品市場，這是證監會目前創新最重要的舉措之一。

不斷放松管制，包括對業務的限制性規定和機構的門檻設置，是證監會推動資產管理業務發展的重要手段。

對于可能的風險，張育軍亦早有預想，在券商座談會上，其表示，“創新發展過程中的風險管理由機構把握。機構部不是通過事前審批控制風險，而是要求券商自己控制風險，機構部只處置風險，較大風險出現之后，甚至有可能每年關掉3至5家券商。”

作為創新的一個思路，證監會的另一個思路是廣開門路，即允許眾多其他行業的金融機構開辦券商，允許其分享證監治下的制度紅利。數月以來，已有數位信托、保險、銀行大佬親至證監會拜會，其意即在此。

證監會的思路能否實現，其中一個因素亦在其監管上的“大膽前行”能否引起其他金融監管部門的群起呼應。若在信貸資產證券化及可能的券商牌照放開之中得到相關監管部門的呼應，券商資管30萬億的夢想或并非空話。