從香港中小對沖基金受寵看海外機構投資理念

陳宜飚

進入6月，香港股票市場經歷了不小的調整，市場估值下行，恒指和國企指數已經跌至全年低位以下。不少機構投資者認為，是美國退市計劃讓全球流動性出現重新調整的局面，亞太地區的資金有可能會有明顯的流出跡象。

但另一方面，有對沖基金型基金（fund of hedge fund，FoHF）的朋友抱怨說，近來工作很忙，每天都在跟對沖基金經理見面，挑選合適的投資對象。這個現象頗有意思，至少告訴我們，仍然有一些專業對沖基金投資人正在瞄準香港。據朋友介紹，那些早期赴港的中國本土對沖基金經理正獲得越來越多國際投資者的認可，在近期舉行的一些行業會議上，不少海外機構投資者均表達出對香港中小型對沖基金的強烈興趣。

為什么國際游資會在這時候赴香港選秀，我們又應該如何看待這一現象？筆者認為頗值得玩味推敲。盡管不能說專業投資者的操作就一定更勝一籌，但是他們的行動往往比散戶更為理性，可以作為大家的有益參考。

投資要關注“人才”與“時機”

首先，低迷的估值很可能是海外投資者選秀的良好機會。巴菲特認為，只有退潮時才會發現誰在裸泳——套用這一說法，我們也可以說，只有市場暴跌的時候，才會發現哪一位基金經理的風險控制能力最佳。

截止發稿，在全球重要的股票市場上，香港表現幾乎是墊底的。恒指跌7.45%，H股倒跌15.47%，連滬深指數都不如，美國三大股指回報更是接近15%。在這種情況下，香港的對沖基金回報普遍走低，如果仍然有基金保持正回報，可以從側面反映基金經理在避險方面操作較為成功。

需要指出的是，雖然是名為。對沖基金”，其實新興市場的對沖基金普遍是偏長倉操作。香港的高成本拋空條件也容易使中小型對沖基金積累大量的長倉。可想而知，它們的這段時間表現不容易跑贏大市。但那些優秀的基金經理往往還是可以在跌市時通過規避風險實現少跌，或是在同行中處于優勢，而在牛市時又通過高杠桿跑得快過大市多得多。所以在這個階段，往往FoHF能發現真正的對沖基金人才。

其次，這時候買入對沖基金往往最“便宜”。這里所謂的便宜，主要是指投資人付出的業績表現費會少一些。

大家知道，買對沖基金和一通的一大區別是，投資者退出時間費時費力。在香港的對沖基金普遍需要1個月至3個月的通知期，也就是說客戶今天提出贖回，要等1或3個月后才能按屆時的基金凈值取回贖款，而且極有可能要承擔贖回費（視每家基金規定而不同）。所以要買對沖基金，往往是應該在其凈值（NAV）出現大幅度重挫的時候，反而是買入機會。

和散戶不同，FoHF有更長的投資時間窗，也更有實力，因此可以忍受較長的投資風險。近期眾多香港的對沖基金的凈值都出現波動，這是低價購買對沖基金的機會。

另外，由于不少香港的對沖基金設有“高水位標準”，即其業績表現在超過上一次歷史凈值最高位之前，將不會向投資者征收業績表現費；當凈值下跌時，有高水位標準的對沖基金顯得更“便宜”。如果沒有設置這個“高水位標準”，具有雙重收費特征的FoHF很可能難以跑贏大多數同行。因此在對沖基金的凈值普遍下跌時，那些有“高水位”安排的對沖基金特別有吸引力。

盡管目前買人中小型對沖基金可能較為便宜，但FoHF的投資仍然面臨高風險，畢竟和美國相比，香港仍然屬于高風險的新興市場環境。這些FoHF如果不認同香港股市會出現強烈增長，則并不愿意把錢分配至香港市場，讓那些優秀的對沖基金經理替他們尋找高增長的機會。

現階段股票市場的暴跌，對于那些優秀的香港對沖基金經理可能反而是一個機會。如果獲得FoHF的注資，他們往往可以在隨后幾年創造更佳業績。

就筆者所接觸的大部分香港對沖基金經理，對于H股指數未來一至兩年的表現非常有信心。其中一個原因是，從估值角度來看，H股已經有所低偏。粗略估算，本文初稿之際，恒指和H股指數的一年期預計市盈率僅僅為11倍和8倍左右，不過從一些海外市場的預期來看，前者的每股盈利今年會下挫，后者則會有接近中國GDP升幅的上揚。單單是從恒指與H股的盈利前景及現有的估值來看，便存在相當大的配比交易（peer trading）的機會。

市場在預期恒生指數每股盈利今年將有所下降的情況下，仍然賦予其比H股指數的市盈率高出30%以上的市盈率溢價。相信那些精明的對沖基金經理應該不會看不到這樣的信號。問題只是在于，他們應該如何去實現這樣的配比交易，如何分配持倉，等機會來臨時，爭取最大的收益而已。

投資需要精力投入

在香港買對沖基金和一般股票很不同。像FoHF往往有強大的團隊和資金實力背景，因此也可以比較容易約到對沖基金經理進行面談，甚至會發動會計師、律師和專職調研團隊去對一家對沖基金進行盡職調查。

散戶們要學的是，不論是買對沖基金還是任何投資產品，最好還是自己做點研究，投入較多的精力了解證券基本概況。

在海外，投資對沖基金本身是一門頗復雜的學問。因為對沖基金通常比較神秘，受到監管機構的規定要求，它們不能主動向公眾作路演或是宣傳，也不能披露有關的營銷資料。

這造成另一個結果是，這些對沖基金的業績和持倉等情況變得較為神秘，甚至連對沖基金經理和他的管理團隊也變得較為神秘。如果再考慮到對沖基金的離岸架構、不同收費級別等等，要了解一家對沖基金，絕非三言兩語可以詳述——比如，怎么評價這些有限的業績數據，怎么判斷基金經理團隊的優秀與否，如何通過基金章程了解對沖基金的背景等等一在海外，有厚厚的書籍進行專門的介紹，有的相當學術化，需要讀者有一定的金融學背景。

當然，比較圖省事的投資人也可以直接上門跟有關對沖基金公司接觸，通常這些公司都會設有市場部，他們會向符合投資條件的投資者提供相關的信息。

從中國發展的現狀來看，內地不少有條件的投資者，完全可以有條件到香港去尋寶。而且近年來，到香港購買對沖基金的投資者已經越來越多。但在購買對沖基金之前，建議大家還是盡可能多了解一些對沖基金的ABC，以免跟對沖基金經理交流時完全不在狀態。

要知道，在海外，不僅僅是投資者選擇對沖基金經理，對沖基金經理也會選擇是否接受投資者的認購，他們通常比較喜歡那些較高凈值資產人士，能承受較大的價格波動，同時也愿意長期跟著這個基金經理。例如筆者所熟悉的一位資深對沖基金經理，其基金已經完全關閉，不再接受新客戶，而他現有的客戶中，跟著他投資最短的年限也已經超過七年。