固定收益：年末的貨幣盛宴

林漪

央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變來自整治銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的行動，而這一行動是整治影子銀行的一部分。

今年5月底開始的央行態(tài)度轉(zhuǎn)變是誰也完全沒有預料到的。銀行間市場流動性驟然緊張，先后導致短期利率和長期利率的飆升。此次流動性緊張造成如此長時間和如此嚴重影響的主要原因是央行在銀行間市場流動性短暫緊張的時候，沒有像以往一樣施以援手。

政策面改變波及中短期利率

央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變來自整治銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的行動，而這一行動是整治影子銀行的一部分。從廣義角度看，影子銀行體系是指游離于傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介組織和信用中介業(yè)務(wù)，其期限/流動性轉(zhuǎn)換、有缺陷的信用風險轉(zhuǎn)移和杠桿化特征增加了系統(tǒng)性金融風險或監(jiān)管套利風險的一部分。在利率市場化之前，央行對貨幣供應(yīng)量和信貸的管理都是通過數(shù)量控制，影子銀行的發(fā)展給決策與監(jiān)管部門的管理造成較大困難。銀監(jiān)會在今年3月份下發(fā)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》（以下簡稱“8號文”），對商業(yè)銀行理財資金直接或通過非銀行金融機構(gòu)、資產(chǎn)交易平臺等間接投資于“非標準化債權(quán)資產(chǎn)”

（以下簡稱非標）業(yè)務(wù)進行了限制，取得了一定效果。但“非標準化債權(quán)資產(chǎn)”的另一大資金來源是銀行同業(yè)業(yè)務(wù)。

2012年以來，中小銀行同業(yè)負債快速增加，這些短期資金投資于信托等非標理財產(chǎn)品。央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變將迫使商業(yè)銀行承擔流動性風險，商業(yè)銀行特別是中小銀行會逐步減少同業(yè)負債水平。受同業(yè)業(yè)務(wù)壓縮影響，下半年集合信托產(chǎn)品平均收益率緩慢上升，但部分資金池業(yè)務(wù)面臨流動性風險，甚至信用違約風險。

業(yè)內(nèi)人士認為，央行會力求控制貨幣投放速度，但對實體經(jīng)濟的真實信貸需求仍然會滿足。銀行體系資金并不匱乏，SHIBOR大幅上升是短期狀況。

基于對經(jīng)濟基本面、政策面和資金面的判斷，諾亞財富研究中心認為短期利率面臨較多不確定性，中長期利率上行空間小。因此，諾亞建議債券型產(chǎn)品重點配置中長期利率債和高等級信用債，更重要的是降低杠桿。

不過，另據(jù)業(yè)內(nèi)消息透露，部分資金池業(yè)務(wù)可能面臨流動性風險，甚至信用違約風險。個別機構(gòu)的資金池業(yè)務(wù)期限錯配，即短期資金用于長期投資，在流動性緊張的情況下，可能面臨流動性風險，嚴重的話會導致信用違約。一方面，在投資者預期流動性趨緊的情況下，募集新資金用于兌付到期資金變得更加困難；另一方面，依靠銀行間拆借獲得流動性資金也變得困難，并且成本上升。

過去兩年，M2（廣義貨幣）增速均明顯高于當年年初設(shè)定的目標值，主要是因為各級政府有通過投資擴大GDP規(guī)模的沖動。實際上，銀行體系資金并不匱乏，SHIBOR大幅上升是短期狀況。

信用債更具投資價值

今年年初以來，10年期國債收益率緩慢下行，這主要是受到資金面寬松的影響；而10年期與1年期國債的利差小幅下行，則反映出市場對于降息的預期。

過去一年，經(jīng)濟處于弱復蘇，企業(yè)面臨去產(chǎn)能和去杠桿的艱巨任務(wù)，其信用風險水平并未改善，但企業(yè)債信用利差卻持續(xù)下降。資金面寬裕當然是一個原因，而部分信用債隱含的政府信用或許也是重要原因。在中國，信用評級未必代表債券真實信用風險，政府信用的隱性背書往往比企業(yè)基本面更加容易辨別和可靠。尤其在經(jīng)濟下滑的時候，中低等級、含有政府信用的信用債相對更具投資價值。

靜態(tài)來看，信托產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位與成熟市場有較大差距。差距隱含增長潛力，但應(yīng)該考慮到結(jié)構(gòu)差異；動態(tài)來看，信托產(chǎn)業(yè)增長空間在于對信托制度的靈活多樣性的充分挖掘和運用。具體來說，經(jīng)濟較快增長將提供投融資需求，信托法律關(guān)系與資金投資方式的組合千變?nèi)f化，可以滿足各類非標融資需要。

而貸款信托倚重基礎(chǔ)設(shè)施與房地產(chǎn)。以貸款運用方式為主的資金信托仍將是信托公司的主要業(yè)務(wù)。房地產(chǎn)信托新增占比已開始增加，存量占比雖繼續(xù)下降但卻放緩；信政合作余額創(chuàng)新高，占比持續(xù)上升。

業(yè)內(nèi)人士認為，在新的大資管格局下，信托公司可以考慮借鑒國外的經(jīng)驗，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供長期融資服務(wù)，從而建立比較優(yōu)勢。單一信托資金是供給產(chǎn)業(yè)資本的較優(yōu)選擇，而機構(gòu)投資者是重要的單一信托資金來源。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，財富管理機構(gòu)通過FOF等形式扮演機構(gòu)投資者角色，有助于價值提升。

信托業(yè)增長的極限

2007年至2012年，信托資產(chǎn)規(guī)模從9491億元增長到7.47萬億，年均復合增長率為51%；信托業(yè)務(wù)收入從48億元增長到471億元，增長近十倍。截至2013年1季度末，信托資產(chǎn)規(guī)模達8.73萬億元。

雖然差距隱含增長潛力，但應(yīng)該考慮到結(jié)構(gòu)差異。中國與其他主要國家在信托業(yè)務(wù)經(jīng)營主體方面存在較大差異，業(yè)務(wù)種類和結(jié)構(gòu)也有較大差別，如日本信托資產(chǎn)中44%為有價證券（包括國債、公司債和股票等），33%為信托受益權(quán)；而中國的信托資產(chǎn)中43%為貸款，有價證券和信托受益權(quán)的占比都很小。

而隨著房地產(chǎn)開工和銷售的回暖，房地產(chǎn)信托新增占比已開始增加。這導致房地產(chǎn)信托存量在長期保持基本不變之后，2013年1季度大幅增加。

自從2010年6月國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》以來，銀監(jiān)會每年都會出臺幾份指導文件來規(guī)范和限制地方政府融資，2012年1季度之前政策效果明顯，信政合作余額從2010年3季度的3800多億降至2012年1季度的2500多元；但之后信政合作余額和占比開始上升，余額升至2013年1季度的6500多億。

此外，信托產(chǎn)品買入返售或受讓企業(yè)對地方政府的應(yīng)收賬款也是緩解地方債務(wù)的常見方式之一，而此類產(chǎn)品應(yīng)該沒有統(tǒng)計到“信政合作”科目之中。因此，與地方政府信用“擔保”有關(guān)的信托產(chǎn)品存量規(guī)模應(yīng)大于6500億元。

10號文只是近兩年來常規(guī)性的文件之一。10號文更加細化，但嚴格程度并未超越463號文，甚至比之前的10號文討論稿要寬松。這表明，在經(jīng)濟復蘇不及預期的背景下，監(jiān)管層擔憂去杠桿過快導致流動性風險，進而導致債務(wù)違約風險爆發(fā)。因此，地方債務(wù)積累仍在繼續(xù)。

與地方政府信用“擔保”有關(guān)的信托產(chǎn)品中，房地產(chǎn)抵押是最常見的風險控制措施，而且很多地方政府的收入重頭戲是國有土地使用權(quán)出讓收入。房地產(chǎn)調(diào)控如果加碼，將對地方政府收入和抵押品價值產(chǎn)生不利影響，但這個可能性較小。

在對地方政府債務(wù)問題的擔憂之下，金融機構(gòu)（包括信托公司）對地方政府融資項目的風控標準會趨嚴。業(yè)內(nèi)人士建議在開發(fā)與地方政府信用有關(guān)的各類融資性業(yè)務(wù)中，除了關(guān)注地方財政收入與支出結(jié)構(gòu)之外，還需重點關(guān)注融資主體的資產(chǎn)質(zhì)量問題和負債情況。

在充分競爭的市場中，資金長期平均成本與資金長期平均回報應(yīng)該大致相等。資金的平均利率等于名義貸款利率減去通貨膨脹率，資金的平均回報等于經(jīng)濟平均增長率。近兩年，信托產(chǎn)品的平均收益率的中樞值大概為8.5%，加上各種費用，信托資金成本平均為12%左右，減去3.5%的通貨膨脹率，等于8.5%左右；今年GDP預期增長目標為7.5%，二者較為接近。需要指出的是，房地產(chǎn)信托和信政合作產(chǎn)品融資成本高于平均水平，前者是因為對房價上行的預期，后者是因為對資金成本不敏感。

機構(gòu)投資者是信托業(yè)的藍海

如果說2012年之前銀信合作余額占比下降主要是因為商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)表和信托公司實施凈資本管理，那么2012年之后銀信合作余額占比繼續(xù)下降則主要是因為大資管時代的競爭。券商資管和基金子公司紛紛涉足融資性業(yè)務(wù)，其憑借更少的限制和更低的通道成本，“搶走”了不少原屬于信托公司的銀行通道業(yè)務(wù)。銀信合作余額占比從2010年3季度的64%降至2013年1季度的24%。

在新的大資管格局下，信托公司在集合信托業(yè)務(wù)方面，不論是被動融資類還是主動投資類，都受到券商和基金的蠶食。信托公司可以考慮借鑒國外的經(jīng)驗，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供長期融資服務(wù)，從而建立比較優(yōu)勢。

此外，隨著中國經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，城鎮(zhèn)化過程需要大量的、期限較長的產(chǎn)業(yè)資本投資基礎(chǔ)設(shè)施（動輒十年、二十年），在信托受益權(quán)尚不能上市流通交易的情況下，單一信托資金是供給產(chǎn)業(yè)資本的較優(yōu)選擇。

從大資管產(chǎn)業(yè)鏈來看，機構(gòu)投資者愈加成為資產(chǎn)管理市場的重要角色，這有利于財富管理機構(gòu)價值的提升。過往，個人客戶是資管業(yè)務(wù)的主要資金來源，財富管理機構(gòu)更多扮演資金募集渠道的角色；未來，財富管理機構(gòu)可以通過FOF等形式為客戶提供更直接的資產(chǎn)配置管理服務(wù)，也就是說扮演機構(gòu)投資者角色。