完美套利工具

若寒

債券在中國之所以成為套利者的天堂，主要在于其中國特色，有人說債券大跌是因為發行債券的公司利潤下降，難以維持，所以到期可能無法還本。但歷史證明，在交易所上市的債券發生信用違約率是零，尚無一例。以1995年8月交易所成為惟—合法債權交易場所以來計算，18年來上市了2350多只各類債券，沒有一只違約不還本金的，而最近的超日債也只是停牌，最后違約的概率非常低。而債券零違約似乎是管理層的底線，這個和經濟增速7%的底線、18億畝耕地的底線相似，就是任何事情都要有個度，過度就無法收拾了。有了保本的底線，我們就完全可以利用市場價格的波動與條款進行不同類型的套利操作。

企業債中的“折扣債”

企業債也是一個不錯的套利領域，尤其是對于那些嚴重跌破面值的企業債，最近我和—位專業玩企業債的朋友進行了切磋，現將他的觀點呈現給大家。

企業債是在交易所掛牌交易的，滬市以122開頭，深市以112開頭，和股票一樣，都是輸入代碼就可以交易，每一個交易單位是10張，也就是說1000多元就可以參與債券投資了。

比如11華銳01（122115），華銳前面的11表示是2011年發行的華銳風電這家上市公司的債券。企業債大致有以下幾個要素，面值是100元，也就是說無論你是多少錢購買的，到期那一天都會以100元面值換給你錢，每一張債券都會有一個期限，比如5年～10年，同時，它們的利息普遍比較高，企業債的票面利息普遍在5%以上，有的甚至超過8%。其中有一個規律，就是看信用評級，比如有AA+、AA和AA-，評級越高，風險越低，利息自然也越低，反之，評級越低，風險越大，利息也越高。利息不是一年給一次，而是你持有一天就算一天的利息，比如一只債券的利息是6%/年，如果持有一個月，就是6%/12等于0.5%。

企業債的發行面值是100元，到期還你100元，但由于它們是在二級市場交易的，它們的交易價格并不是100元，比如1D3元或者是98元，有些時候比如由于社會資金突然緊張，像今年的6月份，或者有時候這張債券對應的公司出現了經營上的困難，比如現在的11華銳01（122115），前些日子價格跌到了70多元，現在也只有85元，那我們就買一些大幅度跌破100元面值的債券，然后等危機過去后，一般比如一年后，債券價格又回到100元附近，這幾十元的差價我們就賺到了，同時還有6%以上的利息。

像2011年的“9·30”事件，當時整個債券市場出現了流動性緊張，許多債券都跌到了90元甚至有一些跌到了70多元，當時如果大量買人，不使用杠桿的話，2012年的收益就有望超過30‰

企業債的唯一風險是宣布破產，那么，破產后的清算價值也是優先償還債券的，股票其次。交易所交易了十幾年、上千家企業債券，到目前為止沒有一家違約的，這個風險幾乎等于零。

許多投資者以企業盈利能力的好壞來給企業債定價，這是一個認識上的誤區，也是企業債的機會所在。買債券關鍵是看其還本付息能力以及市場交易性機會，而非盈利情況：

1、盈利的公司還本付息能力不一定比虧損公司強：尤其是小公司，自身的財務調節能力很強，盈利了，并不表明還本付息沒問題，關鍵還要看公司的負債結構、流動資金狀況、經營現金流、資產變現能力。也要避免現金流為負的盈利公司債。

2、有擔保不一定還本付息無憂：尤其是公司股東的股權擔保，一旦公司走下坡路，股權的價值可能會大幅度縮水。此外，擔保公司的擔保也不靠譜，所以，一個現階段盈利的有擔保的公司債不一定比無擔保的虧損公司債還本付息能力強。

3、土地、房產、財政款質押擔保以及銀行流動性承諾是比較靠譜的抵押擔保形式：如12寧上陵、10赤峰債等類型的債券。雖然12寧上陵不是城投債，但其有抵押擔保和銀行支持，起到雙重保險（放心保）作用。

4、債券額度占總資產、凈資產以及流動資金的比重：總資產中還要關注其變現能力，有的公司債總份額較小，只占公司總資產中較小的一部分，這樣的公司債，即使沒有擔保，實際的風險也是較小的。

5、虧損公司債的交易性機會成本及其收益率：要學會鑒別虧損公司債的風險與機會。超日債已經關門謝客了，超日公司的狀況已經十分明朗了，未來是否有翻身的機會不得而知。而11華銳債則情況完全不同，公司資產質量較好，流動資金（50億）較為充裕，應付等于應收，且應收款為華電、華能等央企國企，公司第一大股東也是國企，屬于國家扶持的新能源行業，且離回售日只有17個月，還有風投等大小非要到201俾解禁，即使等級降至AA，且評級展望為穩定，還能質押，所以華銳債的還本付息安全級別應該在所有債券中處于中等水平。但華銳公司要是2013年虧損的話，11華銳債將有半年時間不能交易。

6、國企債、混合債、民營債：這個是我國制度下債券還本付息必須考慮的因素，小型無特色無創新性的民營債，一般只能依靠企業自身，而像人們—直關注的華銳債，公司為風電（我國火電第一、水電其次、風電第三、核電第四）產業的中間體，根據國家的發展規劃，至2015年，風電還有80%的增長空間，目華銳產品銷售的下游為電力行業的央企國企，華銳自身也是國企背景的，所以華銳倒下了，國家的風電行業也就差不多了。所以11華銳債到2014年12月收回面值100元+利息基本上沒有問題。

有人說債券大跌是因為發行債券的公司利潤下降，難以維持，所以到期可能無法還本。交易所和銀行間市場目前也沒有出現可能要違約的債券，在這兩大債券市場發行的債券零違約是管理層的底線，這個和經濟增速7%的底線、22億畝耕地的底線都是一致的，就是任何事情都要有個度，過度就無法收拾了。超日債曾經最危險，連老板都已經在國外了，但還是回來收拾爛攤子，利息也如期支付。從這些行動看，有一只無形的手正在操控著市場，保證零違約。

就單看11華銳01這個事件，今年曾跌到73元，持有到期等回售，今年12月分利息，到明年底，大約能夠回到100元附近。

類似的機會還有12湘鄂債（112072），12海翔債（112125），12中富01（112087）等這些大幅度跌破面值的品種，可以組合投資，退一萬步說，萬一你攤上第一只違約的，如果你分散投資的話，也不會導致你出現大幅虧損。

可轉債的股性與債性

股神巴菲特的鐵律是：“第一，不要虧損；第二，永遠記住第一點。”一向被投資人士奉為圭臬。而可轉債，恰哈符合這個基本精神。

買入可轉債——特別是在面值以下或者回售價以下買入時一完全可以做到100%的保底，外加少量利息。這就是可轉債的確定性：100%保底，永不虧損。

可轉債，本質是債券，有固定回報，到期還本付息；但同時包含股票的看漲期權，當正股價格超過可轉債轉換價格的時候，債券價格的上漲可以與股票價格同步。所以可轉債可以理解成有保底的股票，長期持有的最高風險就是獲得較低的本息回報，但可以收獲的回報可以很高。

投資可轉債需要重點關注以下幾個重要因素（以民生轉債為例）：

1、轉股價

指可轉債公司債券轉換為每股股票所支付的價格。在轉股期內（一般為可轉債上市以后半年直到債券到期），投資者可以把手頭上的可轉債轉換成股票。

2、強制贖回條款

在本期可轉債轉股期內，如果公司A股股票連續20個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的130%（含130%），公司有權按照債券面值103%（含當期計息年度利息）的贖回價格贖回全部或部分未轉股的可轉債。這一條款限定了可轉債的最高收益，所以不能把可轉債當股票一樣完全不關注地持有，不然可能被強制贖回。

3、下調轉股價條款

在存續期間，當該公司A股股票任意連續15個交易日的收盤價低于當期轉股價格85%的時候，該公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交該公司股東大會表決。下調轉股價當然是對投資者有利，但這需要通過股東大會，也就是大股東說了算，如果股東大會不通過則不能下調轉股價。

4、回售條款

當股票價格遠低于轉股價時，上市公司為了保障投資者的利益，允許投資者以高于面值的價格把轉債賣給上市公司。一般是正股價低于轉股價一個比較大的幅度（比如70%），經過一段時間（比如一個月），觸發回售條款，上市公司可以按照債券面值103%回售可轉債。回售條款當然也是保護投資者的，但并不是每只可轉債都有回售條款的，比如民生轉債就沒有回售條款。

可轉債基本可以認為是有保底的股票，但也有其自身的劣勢。

1、轉股價一般高于正股價，如果正股價高于轉股價的話，二級市場的可轉債價格一定也是水漲船高，一般最后的轉換價格在正股價格110%以上，所以這種有保底的股票是有溢價的，如果股票質地良好、低估明顯，持有正股的收益肯定要比持有可轉債大。

2、根據可轉債強制贖回條款，可轉債是有頂部的，收益最多大約就是30%（如果算上轉債溢價和宣布強制轉換超過股價不止30%的話，收益應該在30%—50%之間）。

3、因為可轉債有股性，所以可轉債價格上漲的方向與股票一致，缺少了債券與股票蹺蹺板的互補特性。所以購買可轉債最好的時機其實也是購買股票的最好時機。不存在股票過度高估然后買入安全的可轉債，使資金避過股市下跌之后再次買人股票的交易機會，這是不同于一般債券的劣勢。

4、可轉債數量少，優質公司發行的可轉債更是少之又少。

可轉債對于投資者來說，需要具有的基礎常識是：1、面值附近買必能保底；2、進入回售期、有回售保護條款的可轉債，回售價當年保底。投資者可以想到的投資機會

1、在股票市場沒有找到適合的投資標的的情況下，因為股市低迷等原因，轉債價格遠遠低于面值，債券到期收益率（年化）達到7%以上，可以作為現金等值品持有并度過熊市。

2、有市場爭議非常大的投資品種發行可轉債（比如房地產、銀行），當可轉債價格在面值附近時購入，既可以躲過行業不可預知的風險（這時最大的風險就是持有到期取回本金加上少量利息），又可以享受當不確定性因素發展為正面時所帶來的收益。典型的就是民生銀行的可轉債，如果對民生銀行的低估值有期待，也懼怕諸如房地產、地方債風險的投資者，可以在民生轉債面值附近（前一段時間曾出現99.5元的買入機會）買入，然后長期持有。如果銀行業與民生銀行不負眾望，這時最高收益在30%～50%左右，如果大家懼怕的諸多系統性風險同時爆發，最差的也不過是持有到期取回本息。

巴菲特曾大舉投資過可轉債，比如所羅門兄弟公司、高盛集團等，這些公司的特點都有共性，就是在當時前景難以預測，所以巴老以更安全的方式進行投資，也就是第二種投資機會。

可轉債對于我而言，并不是優良的投資品種，畢竟優質品種少、購買有溢價、投資收益有封頂，但對于有股市恐懼癥、極度厭惡風險、對股市知之甚少又想投資股市的人而言，可能是一個不錯的投資機會。