股市良性循環需“雙核驅動”

鄭建明

若從1986年發行飛樂音響股票算起，中國股市已經歷了近30年的發展歷程，在此期間，股票市值占GDP比重迅速提高，資本市場對于推動企業改制起著重大推動作用。

然而，中國股市的發展經歷了一個“行政替代市場”或“逆市場化”的曲折過程。

在2007年之前，中國股市從無到有，經歷了從紙質股票到股票賬戶、從柜臺交易到交易所、從零星交易到全國市場的迅速布局，在此過程中，市場化機制得到強化，股市資源配置的功能得以體現。與此同時，股民充分享受到市場擴張帶來的財富增長，而且，這種分享并沒有受到行政權力的約束或限制，因此，這種財富效應具有“普惠制”的特征。

“十七大”提出了“股份制是公有制實現形式”的論斷，意味著中國股市的功能從市場化探索轉向為國企解困，標志著中國股票市場的突然“左轉”，成為中國股票市場發展的一個歷史性拐點，標志著市場化嘎然而止，并逐步為行政權力所替代。

為國企解困意味著“零和博弈”的游戲規則，游戲的一方是國企、券商、大股東乃至政府，游戲的另一方是中小股民。起點的不對等注定了前者是“捕獵者”，而后者淪為“獵物”，捕獵的過程則構成一幕幕的“資本市場亂象”。國企和大股東“欲壑難填”，具有過度投資沖動和股權融資偏好，而不是出于股東價值最大化的考慮，看不到一絲絲的“信托責任”，地方政府出于促進地區經濟增長的干預，則進一步強化了這一點。中小股民一旦如“小喬初嫁”般地入市，其財富就會不斷地被“檣櫓灰飛煙滅”。表現為超低的盈利概率和超高的戶均損失，而這既非“投資者教育不到位”的監管問題，更非“散戶很傻很天真”的能力問題。游戲規則在冥冥之中早已注定了這些結果。

治亂之本當然是改變游戲規則了，但這面臨著極高的政治成本約束。在現有的政治框架下，我們該做些什么？

在改變游戲規則的最優選擇無法實現的情況下，強化媒體監督和引入賣空機制就成為我們的次優選擇。進而言之，前者是治理股市亂象的必要條件，后者則提供了充分條件。

在現有制度安排下，媒體監督可以盡可能地保護中小股民利益。在現有體制下，中小股民既可以利用投票權和代理投票權進行“用手投票”，也可以通過出售股票進行“用腳投票”。但由于股權集中度很高，中小股民的這些行為對大股東和管理層的影響輕微，根本起不到約束和制衡的作用，而媒體監督則提供了替代性解決方案。根據我們的研究，負面報道能夠顯著抑制上市公司的過度投資，但正面報道則可能刺激其過度投資，這說明媒體報道確實會使企業投資趨近或收斂于最優投資水平。

媒體主要通過負面報道來起到監督的作用，它影響市場參與者的信息租金、改變投資者行為，進而達到治理的效果。

這就涉及股票交易制度的設計，在一個良性的市場，買空可以增加投資者參與度，增強流動性，提高定價效率，賣空則可抑制股市泡沫，穩定市場價格，防止大起大落。在全球各國的交易制度設計中，大多數國家具有對稱、平衡的買空和賣空機制，只有少數國家只有買空機制而沒有賣空機制，中國股市買空機制很強大，但賣空機制——不論是范圍還是力度——都很弱，這樣，利好消息具有信息租金，刺激投資者買空，利空消息信息租金很小，投資者賣空意愿微弱，無法對買空導致的定價虛高加以糾偏和修正，損害了二級市場投資者的利益，導致其撤出市場，休眠賬戶比率的畸高足以佐證。可見，買空機制的強化可以加強媒體監督的驅動力，使其作用得以倍增。