對賭亟需司法解釋

王光英

并購控制權專家。中國人民大學教授。北京市律師協會公司法專委會秘書長。北京盈科律師事務所全球高級合伙人

對賭協議一旦被法院判定無效，會給各方當事人帶來巨大經濟損失，最高人民法院應盡早頒布相關司法解釋，明確對賭條款效力的判斷原則，有效指導當事人正確簽訂并購對賭協議

對賭協議條款是股東間對公司決策權、利益分配權等控制權力調整的協議。國內對對賭協議未做法律定義，一般可以理解為投資機構與目標公司及其控股股東簽署的約定：公司在未來一段時間內實現一定業績，如通過證監會審核、達到一定的凈資產收益率、凈利潤率等，否則公司及其控股股東，將按照約定向投資機構進行補償，如回購投資機構所持股權、向投資機構無償轉讓股權或進行現金補償等。

司法實踐中，對賭協議條款爭議屢見不鮮。三利公司是一家注冊資本為500萬美元外商獨資企業，大股東宏業公司對其100%持股。2008年萬盛投資公司作為一家投資機構，以人民幣2000萬元對三利公司進行增資擴股，取得了三利公司2%的股份，原獨資股東變成了98%的股份，仍然是持有絕對控制權的控股股東。

在萬盛投資公司取得了少量的股份之后，如何保障萬盛投資公司股東權益？如何避免大股東和經營層侵害萬盛投資公司的權益？如何保障萬盛投資公司預期經營業績？這成為并購雙方關注的焦點問題。

萬盛投資公司使用了簽訂對賭協議獲得控制權的方式保護自己。在增資協議中，萬盛、三利、宏業三方約定：兩千萬的增資資金只能用來收購相關企業；三利公司成立上市工作組，三利公司在3年內上市；三利公司在2011年底凈利潤不能低于人民幣3000萬元，如果完不成，萬盛公司就有權要求三利公司予以差額補償，如果三利公司不履行補償義務，宏業公司要代之履行補償義務。

到2011年年底，三利公司凈利潤總額僅為人民幣100萬元，上市已經沒有了希望。于是萬盛公司作為原告，把三利公司和他的大股東宏業公司起訴到法院，要求三利公司和宏業公司按照增資協議的約定，向其補償款人民幣2900萬元。

一審法院認為，增資協議書是三方當事人真實意思表示，但協議中的業績目標條款違反了中外合資經營企業法第八條強制性規定，即企業的利潤要根據合營各方注冊資本的比例來進行分配的。目標業績條款也違反了《公司法》第二十條關于不得損害股東和債權人利益的相關規定，判定對賭條款無效，駁回了萬盛公司的訴訟請求。

法院的判決對PE、VC等投資并購對賭操作產生巨大沖擊，業績目標條款作為常見分配方式不受法律保護。

萬盛公司上訴。二審法院認為，法人作為聯營一方，向聯營體投資，約定不參加經營、不承擔聯營風險、不論盈虧均按期收回本利的，是典型的“名為聯營，實為借貸”。三利完不成3000萬元利潤，萬盛公司有權要求三利公司、宏業公司進行補償，違反了投資領域風險共擔的原則；在萬盛公司2000萬投資中，已經變更到三利公司注冊資本的300萬元具有投資性質，合法有效，其余1700萬元屬于借貸性質無效，三利公司應當返還。

三利公司不服二審判決，向最高人民法院提起了再審申請。理由是，萬盛公司一審請求支付補償款，但二審法院超過了訴訟請求判決無效返還，二審法院超請求判決了。

最高人民法院認為，由于萬盛公司僅請求協議補償款，沒有請求返還投資款，二審判決返還萬盛公司投資款和利息是超請求判決，屬于適用法律錯誤。三方約定業績目標條款，已經脫離了三利公司經營業績實際，必然損害公司和公司債權人的利益，判定該條款無效是正確的，但是作為控股股東的宏業公司與萬盛公司之間的約定，是有效的，不存在違反法律法規禁止性的約定，不損害三利公司和公司債權人的利益。最高人民法院最后判決萬盛公司和三利公司之間的業績目標條款無效，宏業公司與萬盛公司股東間約定的對賭條款有效，直接改判宏業公司向萬盛公司支付2900萬元補償款。

對于并購投資方、目標公司及目標公司控股股東來講，對賭協議一旦被法院判定無效，會給各方當事人帶來巨大經濟損失。律師應當客觀判斷對賭協議條款的效力，為委托人謀求更大的經濟利益。我們呼吁最高人民法院能盡早頒布相關司法解釋，明確對賭條款效力的判斷原則，有效指導當事人正確簽訂并購對賭協議。