淺析上市公司過度投資行為

劉甜

摘 要 隨著經濟的發展和全球化的深入，我國企業間的競爭在不斷加大，上市公司在追求規模擴大的過程中出現了過度投資行為。而過度投資行為的發生將直接導致資源浪費、環境破壞、經濟發展速度減慢等不良后果，對經濟、社會、環境等方方面面的發展都有很大的消極影響。因此，識別過度投資并分析我國上市公司過度投資行為對優化資源配置、保護股東利益具有重大意義。本文主要以理論為主對過度投資的成因及經濟后果進行了分析，并提出了有效抑制過度投資行為的具體方案，對我國上市公司的投資行為具有較強的指導意義。

關鍵詞 過度投資 自由現金流 代理問題 管理層

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

一、過度投資的界定與識別

過度投資是指企業投資于負凈現值的項目。過度投資行為會導致大量的資本沉淀在生產能力過剩的領域，使得大量的資源和生產要素被浪費，同時導致呆壞賬的大量增加，從而加劇了金融體系的脆弱。因此，識別過度投資對優化資源配置、提高資金使用效率和維持金融市場的穩定具有重要意義，而過度投資存在與否的量化是其中關鍵的一環。

Richardson（2006）的研究為我們提供了度量企業非效率投資的方法，他將企業的新增投資支出分解為兩部分，一部分為由企業成長機會、融資約束、行業、規模等因素決定的預期投資支出，另一部分即為非效率投資，他建立了成長性與投資規模之間的回歸方程來進行理想投資規模的預測，然后將理想投資額與預測的理想投資額進行比較，如果實際投資額大于預測的投資額則判定為過度投資。

二、國內外關于過度投資的研究成果綜述

（一）現金股利與過度投資的相關研究。

Jensen（1986）從股東與經理人沖突角度指出，經理人有可能將自由現金流投入到損害公司價值的項目中或盲目擴大組織規模，而較高的股利支付率能夠減少經理人控制的自由現金流數量，在一定程度上限制了經理人從事凈現值為負的項目的機會，從而降低了企業代理成本和過度投資風險。Rozeff和Easterbrook（1982）認為，股利支付增加了企業為籌措投資資金而發行新證券的概率，這促進了潛在投資者對企業的審查，從而迫使經理人遵從股東和企業的利益。Richardson（2003）則通過實證研究表明，自由現金流是企業過度投資資金的最重要來源。

國內已有的研究大多集中于上市公司股利分配政策的現狀、特征及其影響因素。徐國祥和蘇月中（2005）從代理成本角度對中國上市公司現金股利政策與中小投資者利益關系進行了系統分析，并提出了“現金股利悖論”。謝軍（2006）對上市公司股利政策的實證研究發現，大股東發放現金股利的動機更多是出于“迫使經營者突出自由現金流”，而不是“利益輸送”，即大股東能夠迫使公司吐出多余的自由現金流，減少代理成本。

（二）管理層過度自信與過度投資的相關研究。

最初將管理者過度自信或樂觀主義假設引入公司金融的是Roll，他以此來解釋現實中大量失敗的并購。他認為，許多公司收購活動的失敗，原因在于管理者的狂妄，對收購后的收益過度樂觀，從而發起了一些有損企業價值的收購。MalmendierandTate（2002）利用1980—1994年間477個持有股票期權的美國大公司CEO行權情況的數據，將過度自信的CEO的樣本與非過度自信的樣本進行比較回歸分析，結果發現過度自信的CEO在企業現金充足時投資明顯增多。

國內學者郝穎對管理者過度自信與企業投資決策關系進行了實證研究，認為同適度自信行為相比，高管人員過度自信行為不僅與投資水平正相關，而且投資對現金流的敏感性更高。王霞等（2008）在考察了過度自信與企業投資行為的關系時，也發現過度自信的管理者傾向于過度投資，并對融資活動產生的現金流有更高的敏感性。

（三）公司治理與過度投資的相關研究。

國外的研究表明，公司治理對公司投資行為的影響主要體現在對公司投資行為的監督上，如果公司治理結構失效或弱化，缺乏對管理層的監督，就可能導致過度投資。公司治理的影響因素可分為股權性質與結構、董事會治理、高管持股比例和信息披露水平。股權結構越均衡、董事會治理機制越好、信息披露越透明，都會在一定程度上抑制過度投資行為。

三、我國上市公司過度投資成因分析

（一）代理型過度投資。

1、股東與管理層之間的委托代理沖突。

企業所有者與管理者之間的代理沖突會影響企業的投資行為，從而導致過度投資現象。我國上市公司股權結構中的第一大股東大多為國有股或者法人股，國有上市公司所有者虛位的現象普遍，國家通過授權相關的國有資產管理機構來代表國家行使所有者的權利，由國有資產管理機構委托具體的管理團隊來組織和管理國有上市公司的日常經營活動。在這種情況下，被授權的機構和組織并不如真正的企業所有者那樣具有主人翁的精神，對國有上市公司管理層的監管更容易放松，甚至可能出現互通信息相互勾結的情形，而這些行為最終導致過度投資，損害國家的利益，造成國有資產的浪費。對于我國非國有上市公司來說，一股獨大的現象依然很普遍，大股東掏空上市公司資金的現象屢見不鮮，手段也是層出不窮，公司投資決策幾乎全部由大股東完成，中小股東的利益難以保障，必然導致上市公司過度投資現象的增加。

2、股東、管理層與債權人之間的委托代理沖突。

股東、管理層和債權人之間的委托代理沖突也會導致企業的非效率投資。對于企業的所有者和管理者來說，當選用債務資金進行投資決策時，他們偏好將資金投資于高風險高收益的項目中。因為一旦項目獲得成功，他們只需向債權人按照事先的約定支付固定的利息，而對于高風險所換來的高于正常收益率的那部分風險收益則全部歸屬于企業股東，這有利于擴大企業的規模，增加企業管理者的經營業績。如果項目失敗，股東最多以其出資額為限承擔損失，項目風險其實由債權人來承擔。也就是說，當使用債務資金進行投資時，投資失敗的風險在很大程度上轉嫁給了債權人，而債權人并不參與投資決策的制定過程。在這種情況下，必然導致管理層為了自身的利益盲目擴大企業規模，從而產生過度投資行為。

（二）認知偏差型過度投資。

1、管理者對投資前景的錯誤判斷。

我國上市公司的日常經營活動大都在管理層的控制之中，管理者在面對較難解決的問題時很容易出現過度自信的心理，尤其是當他們的性格偏好屬于好冒險型時，他們很容易對宏觀經濟和行業前景過于樂觀，在企業經營決策中就很容易由于判斷錯誤而導致過度投資。

2、投資者非理性的市場預期。

當投資者對公司未來過度樂觀時，盡管經理人致力于實現企業價值最大化，但如果拒絕投資于投資者認為可盈利的項目，將引起投資者拋售公司的股票，從而引起公司股價的下降，使公司面臨被收購的風險，管理者更可能由此被迫辭職，此時，管理者就會被動的為了適應非理性的市場預期而進行過度投資。

（三）競爭型過度投資。

競爭型過度投資是指企業充分利用其競爭優勢盲目地進行大量投資以維持其行業領先地位的投資行為。中國市場腹地巨大，經濟主體數量龐大，投資熱潮不斷加劇，在一定程度上導致了企業的經營效率不斷下降，進而又導致企業進一步加大投資的數量和規模以維持其在中國市場的地位、控制力以及市場份額。可當這種行為和策略在大多數上市公司中不約而同的出現時，最終只能導致上市公司的投資無效，這也是一種過度投資的表現形式之一，造成資源的大量浪費。

四、上市公司過度投資的經濟后果

上市公司過度投資的行為在短期內就已制造出了一系列的不良反映，而當我們把這種過度投資行為放入更大的時間尺度與空間尺度中去看時，我們會發現，這種行為所帶來的不良后果還有很多，破壞力巨大，如果不加以制止，將對中國經濟發展造成巨大的傷害和不可估量的后果。

1、首先，上市公司的投資主要是針對基礎設施的建設、原材料的購買、能源的購買、加工技術的更新、交通方面的經費、服務流程中的成本等等。當不同的上市公司及企業大規模投資于基礎設施建設時，就或多或少的造成了很多基礎設施的重復建設，切斷了企業間的協作關系，使企業的工作效率下降。這不僅造成了大量的資本浪費，也不利于企業的可持續發展，不利于企業競爭力的提高。

2、其次，當企業投資過度聚焦于原材料的購買時，就會造成了原材料的巨大浪費，使企業無法根據市場需求及供求現狀做出靈活的生產調節計劃，不利于企業產品的深度加工和精細化加工，大批量生產不但造成了產能過剩，而且很難保證質量，這對市場的誠信機制也是一大傷害。

3、再次，如果企業同時將大批資金投入能源或燃料購買上，將直接影響我國能源問題。企業大規模購買能源型燃料時，將直接導致能源消耗速度提高，導致我國資源能源總量下降。且現在大多數企業上市公司對原料的要求還出于數量至上的層面上，致使原料使用效率降低，能源浪費現象普遍出現，不利于國家能源結構的調整，不利于循環使用、二次利用的開展和新能源的普及，更不利于子孫后代的發展前景。一些公司企業過度追求利益最大化，忽視企業的社會效益，任意排放在生產過程中產生的廢水，廢氣，廢渣，處理不好燃料使用中遺留的污染物，不進行廢物利用，使之任意流入江河森林，將對國家環境造成巨大傷害，對人民生活帶來極大的影響。

綜上所述，上市公司過度投資行為對整個社會、經濟、民生、環境等各個領域均有很大的負面影響，對其進行整治和管理是當務之急，刻不容緩。

五、上市公司過度投資行為的解決方案

（一）優化經理激勵和懲罰機制。

經理的努力直接影響企業的效益，激勵機制的設置有效的使經理的目標與股東的目標趨于一致，可以緩和主要利益相關者的利益沖突，在一定程度上緩解代理問題，從而抑制過度投資。對于經理的獎懲，可以以正面激勵為主，負面激勵為輔，有關經理的獎懲信息要在媒體上發布，讓投資者知曉經理的能力和履約能力，可以形成聲譽效應，也就形成了對經理的一種輿論監督，可以有效監督經理層的行為，另外，可以改變單一的利用股票和期權的激勵方式，強化諸如債務杠桿等替代性激勵與制約機制，防止過度投資行為的發生。

（二）改善股權結構，提高公司治理水平。

要全面提升上市公司質量，抑制過度投資，股權結構的改善，公司治理水平的提高必不可少。資本市場的長遠發展，融資所需工具的改革創新，融資限制條款的逐漸放開，負債的合理運用都將對抑制過度投資起到一定的作用。所以我們應該制定章程讓公司業績出現嚴重惡化的企業及時退出資本市場，將更多符合融資條件的績優企業推廣上市，同時國家政府部門應該對企業債券市場未來的發展規劃方面給予更多的重視，從而扭轉目前國內資本市場重視股票輕視債券的不合理結構。

（三）強化信息披露，提高公司透明度。

信息不對稱會提高資本的使用成本，使得公司管理者不愿意只獲得剩余資金，而選擇留在公司進行增值，會產生過度投資，信息不對稱使投資者不能及時獲得信息，提高了監督成本。因此，改善公司的信息披露機制，提高透明度，增加信息反饋頻率，減少投資中的不確定性，減少信息收集加工及整合的成本和交易成本，對抑制過度投資具有一定的作用。

（作者單位：中南財經政法大學會計學院）

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