我國影子銀行體系與金融穩定

徐云松　馮毅

摘要：隨著我國金融體制改革進程的深化，金融結構也發生了顯著變化。金融脫媒現象和表外資產的大量出現使得游離于監管體系之外的影子銀行以對接信貸需求缺口的方式實現資產規模總量的迅速擴張，削弱了宏觀調控的有效性，從而影響到信用創造和金融的穩定運行。文章從分析我國影子銀行體系目前的實際狀況出發，探討了影子銀行對金融穩定影響的兩面性，通過準確把握其發展的根源和潛在風險，就加強對影子銀行系統風險的全面監管提出了相關政策建議。

關鍵詞：影子銀行；金融穩定；金融監管

影子銀行體系（The Shadow Banking System）源于2008年席卷全球的美國次貸危機而聞名于世，它的急速膨脹曾一度危及全球金融體系的安全與穩定。太平洋投資管理公司執行董事Mc-Culley定義影子銀行體系是“與傳統、正規、接受中央銀行監管的商業銀行系統相對應的金融機構，這些機構籌集到的大部分是不確定性很強的短期資金，由于游離于聯邦政府監管之外，所以這些資金既沒有再貼現的權力，也無法加入存款保險組織”，換言之就是具有銀行實質內容而無銀行表面形式的種類繁多的各種傳統銀行之外的機構。Bernanke（2010）指出影子銀行是排除接受監管的存款金融機構以外充當儲蓄轉化為投資的中介機構。狹義的影子銀行體系概念如Tim Geithner提出的“平行銀行系統”（The Parallel Banking System），包括投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、債券保險公司、結構性投資工具等非銀行金融機構。從廣義層面來看，影子銀行業務內容涵蓋了涉及各種替代或類似傳統銀行業務、且不受審慎監管的非存款類金融機構業務部門、銀行機構內部的影子銀行部門、各種金融創新業務和工具，以及各種場外市場等。

由于金融發展路徑和監管體制上的差異，我國影子銀行與西方發達國家影子銀行的傳統定義和特點還存在著一些不同，主要表現是以銀行機構內部少受或不受監管的準信貸活動，監管范圍以外的未觀測金融活動為主，金融市場體系還不健全，影子銀行體系與金融深化改革伴隨而生。同時，近年來總體上我國的金融總量表現出調控偏緊的態勢，使得游離于正規金融體系之外的影子銀行極大的彌補了各個市場主體的資金需求缺口，這深刻的影響著我國金融體系的穩定和金融結構的變遷。

一、 影子銀行在我國的發展現狀

我國經濟體制改革進程、金融政策的調整和金融體系的結構性變遷是根本上影響影子銀行演變發展過程的體制性因素，現有金融體系不能滿足市場需求的資金缺口是影子銀行發展的現實性客觀因素。綜合上述兩個因素，目前我國影子銀行體系在的發展狀況和特點表現在以下幾個方面。

1. 影子銀行系統規模迅速擴張。從改革開放初始至今，以銀行信貸為主導的間接融資模式占據我國社會融資規模總量的80%～90%，這無疑構成了社會融資與貨幣供應的主要部分。伴隨著著我國金融結構的演進與金融效率的提升，我國金融發展程度不斷加快，金融脫媒現象日益明顯，融資模式與格局也都出現了很多變化，特別是近年來，銀行機構表外業務對信貸投放的替代效應愈加突出，目前傳統的表內信貸資金增長量難以準確全面的反映整個社會的資金供求和運行狀況，這都歸根于金融產品和金融工具的不斷創新，表外資產和金融脫媒極大的推進了影子銀行的迅速成長。盛松成（2011）測算顯示，近年來我國人民幣貸款以外的社會融資總量呈現快速增長的趨勢，2002年新增人民幣貸款以外融資達到1 614億元，為同期新增人民幣貸款的8.7%。而到了2010年，新增人民幣貸款以外融資6.33萬億元，為同期新增人民幣貸款的79.7%。人民幣貸款以外社會融資總量呈現出大規模高速增長的態勢，通過影子銀行體系創造的大量的新增貸款量在其中起到了很大的作用，這已經對我國貨幣政策的有效性和金融體系的穩定性產生了很大的影響。

2. 影子銀行結構功能顯現，產品日趨多樣化。從影子銀行的結構層面角度看，民間借貸約占影子銀行體系的39%，委托貸款占比18%，地下錢莊約為13%，剩余的部分包括小額貸款、融資租賃、期貨配資等。從影子銀行的產品層面角度看，我國影子銀行體系主要以資產證券化、理財產品、融資票據、貸款委托、私募股權、虛擬貨幣、網上洗錢、等金融產品為基本載體，其中銀行理財產品約占影子銀行產品的44%，比重最大，并呈現逐年遞增趨勢，2007年各商業銀行發行的本外幣理財產品種類只有3 062款，而到2011年各商業銀行共發行的理財產品就已達到22 379款。

二、 影子銀行體系對我國金融穩定的影響

從概念上講金融穩定是一個內涵廣泛、動態發展、不斷深化的過程，總體來說金融穩定反映了一種金融運行的狀態，服務于金融發展的根本目標，體現著金融資源配置不斷優化的要求。從國家層面來看，金融穩定的表現就是金融體系不發生劇烈的波動，金融業自身能夠有序、協調、穩定發展，同時表現為金融效率不斷提高，金融服務于實體經濟的功能能夠得到有效發揮。國外較為系統和成熟的理論研究則是從“金融脆弱性”與“金融不穩定”角度來論述金融穩定重要性的，所以分析我國影子銀行體系對金融穩定的影響應該“一分為二”，以下分別從兩個方面來探討。

1. 影子銀行對我國金融穩定的正效應。我國影子銀行的存在和發展在很大意義上反映了金融管制（金融壓抑）與金融創新之間反復的博弈與變遷的邏輯演進過程。

（1）影子銀行在社會融資總規模中的比重逐年提高，填補了我國傳統商業銀行信用中介功能的“缺位”和“不足”，在一定程度上滿足了各類市場主體對資金的需求。盡管傳統銀行機構在金融中介活動中占據主導地位，但非銀行金融機構和金融工具的不斷創新有助于促進儲蓄轉化為投資和吸納社會流動性資金，這在客觀上促進了新型直接融資模式的發展，同時也防范了信用風險過度集聚在大型商業銀行的金融風險。對于常規金融不發達、資金貧乏、金融支持力度偏弱的區域，以及融資困難的農村和各類中小企業來說，影子銀行的存在和快速發展可以緩解其短期資金缺乏的緊張局面和困境，進而推動區域性經濟的發展。而這一作用又反作用于商業銀行，使其為緩解存款流失下滑而轉向理財產品、委托貸款等表外業務，上述分析表明我國商業銀行已經具有從具有單一功能的傳統銀行向提供多元化金融服務功能的新型金融業轉型的趨勢。

（2）由于我國影子銀行體系內部的激烈競爭導致“金融脫媒”趨勢加快，部分影子銀行發行的金融工具具備了較強的貨幣特性，貨幣政策傳導機制的通道得到了很大的拓寬。商業銀行發行的表外理財產品、信托公司的信托投資計劃、基金公司發行的基金份額等負債工具具有很強的儲蓄替代性；而銀行承兌匯票等許多銀行表外金融工具則參與了信用貨幣的創造過程，提高了全社會流動性總水平。

此外，影子銀行市場化的定價方式和運作模式，為我國推進利率市場化形成機制提供了良好的實踐樣本。影子銀行金融工具產品數量和種類的不斷豐富，擴展了金融市場的參與機構和主體，使得銀行間市場投資類型呈現出多元化的趨勢；信托公司的信托計劃和商業銀行發行的理財產品大都采用市場化的定價機制，理財產品的預期收益率一般要高于同期限存、貸款基準利率，這從事實上打破了監管部門的利率管制政策性約束，為推進利率市場化機制、促進金融改革提供寶貴的實際借鑒。我國地方性、區域性金融市場和金融中心的建設不但有效促進了產權和股權等二級交易市場的功能性建設，而且為非存款類金融機構的整體性穩定發展提供了更為廣闊的發展環境。

2. 影子銀行體系對我國金融穩定的負效應。從客觀性來看，盡管長期以來影子銀行體系是對正規金融業務的一種有效補充，但其自身固有的特點及發展機制決定了其在運作過程中存在著潛在的巨大的系統性風險，由于影子銀行體系本身就具有較大的不確定性，所以對處在經濟轉型時期的中國金融體系來說在金融穩定方面有著極大的負面影響。

（1）影子銀行降低了宏觀政策調控的有效性。國家宏觀經濟調控政策與影子銀行體系之間呈現較強的同期協同性，影子銀行的運行規避了政府對信貸投放量的控制和流向的政策性約束，降低了宏觀調控政策實現產業結構優化升級和經濟高質量發展的效果。由于影子銀行系統在游離于金融監控體系之外向社會提供流動性，規避了國家對信貸總量和結構的預期控制目標，在宏觀金融“流動性過剩”的大背景下容易出現“貨幣流動性迷失”的現象，貨幣供應量的統計出現了低估的現象，政府的宏觀貨幣政策的傳導效果就會受到影響。從信貸投放結構來看，在信貸資金收緊發放后對于受政府產業政策嚴格限制的行業和產業主體來說只有轉向非正規金融體系尋求資金支持，才可以保證其正常的運行發展，這也削弱了國家產業結構優化政策的有效性。

（2）影子銀行的發展使得傳統商業銀行的系統性風險增大。影子銀行通過杠桿操縱、金融創新、過度交易等而匯聚的風險，傳導進并擴大了商業銀行運作的系統性風險。具體來說，在不受央行法定存款準備金約束的情況下影子銀行的高杠桿比率通過少量資本高杠桿積聚并運作大量資金，同時帶動了整個存款類金融機構系統的杠桿率持續升高，而高杠桿率本身就意味著高風險性，這樣匯聚的大規模高風險對于金融穩定來說是很大的威脅。從流動性看，大部分影子銀行體系產品收益率都高于傳統正規金融機構常規存收益率，這就極大的改變了儲蓄資金的流向，吸引資金大量從正規金融機構轉向影子銀行系統，出現了大量的資產負債業務的表外化。一旦風險爆發將會導致表外貸款難以償還，進而表外風險還有可能轉嫁進入表內，這就增加了金融機構的信用風險和流動性風險。從資本充足率看，影子銀行體系中的準信貸類銀行業務通過將資產負債業務轉移到表外而在一定程度上提高并滿足了存貸比、資本充足率等金融監管指標，在經營績效與監管約束的雙重壓力下承擔著資金按期回收的期限性風險。

（3）影子銀行體系內部，以及影子銀行與傳統商業銀行、市場投資者之間的直接與間接關聯風險。一方面，金融市場上直接融資與間接融資的結構比例關系由于影子銀行的發展發生了極大的改變，更大程度上其運作過程本身也將金融體系內的風險地傳導給投融資者，使得整個金融體系對系統性風險更加敏感。另一方面，在通脹率高企的現實條件下銀行存款的實際利率就表現為負數，大量城鄉居民儲蓄資金流出存款類金融機構，傳統商業銀行存款的高波動性和短期化成為常態，導致我國銀行業出現了存貸款數量和期限錯配的現象。部分優質的銀行客戶，特別是商業銀行重點扶持和保持密切合作的企業通過銀行獲得低成本的信貸資金轉而將信貸資金投向高風險高收益的市場，或者在短期市場上融資再投資于長期市場謀求期限錯配利潤。在一旦流動性出現異常，市場情緒、市場信息發生突變的情況下，銀行信貸對影子銀行系統的風險敞口將加劇資產價格泡沫風險，周期性的杠桿累積效應將加大，其相互之間的關聯性行為也將進一步加劇影子銀行金融風險的廣度和深度，從而加劇了整個金融系統的脆弱性。

在我國經濟轉軌時期，影子銀行對其穩定發展產生了一定的影響。隨著我國金融體系的不斷深化，影子銀行的地位從作為對正規金融的重要補充，逐漸成為與正規金融同等重要的組成部分已是大勢所趨。影子銀行在一定程度上提高了金融市場的效率，但促進資本在全社會范圍內的優化配置必須建立在一個健全的監控體系的基礎之上，尤其是法律的強制規范約束和完善的金融監管框架體系內，所以影子銀行促進金融穩定還必須建立在資本流動性穩定、可測、流動性充足，資產價格穩定的基礎之上。此外，我國大部分影子銀行系統主體的內控約束機制不完善，現代企業制度和法人治理結構薄弱，管理經營和運作水平低下，業務經營和財務制度存在很多漏洞，內部風險管理體系建設欠缺，更沒有一整套健全的風險識別、評估和防范體系。一旦發生外部波動和異常沖擊，處在金融監管體系之外影子銀行的經營運作容易引發非法集資、資金鏈斷裂等一系列問題，通過影子銀行渠道傳導的風險其波及面和烈度都會很大，在向整個金融體系擴散的同時容易造成對整個經濟體的巨大沖擊。

三、 我國影子銀行體系的監管策略探討

從上述分析中可以看出影子銀行影響我國金融穩定的兩面性效應非常顯著，既有其合理性又存在潛在風險，這實際上反映了在我國經濟轉型的改革時期金融壓抑與金融監管、金融創新之間螺旋式博弈演進的自然辯證關系。因此，要準確把握影子銀行體系當前的特征與誘發因素，從影子銀行對社會的影響程度與監管成本兩個方面入手，構建完善的監管制度從源頭上采取政策措施有效防范系統性金融風險的傳導與放大。通過促進貨幣經濟回歸于服務實體經濟的良性循環軌道，這樣才可以保證我國金融業健康穩定發展，本文提出如下幾點政策建議。

1. 構建影子銀行體系宏觀審慎監管框架。目前我國影子銀行涉及的市場主體眾多，對其進行全面監管還有很大的提升空間。影子銀行的整體審慎監管框架構建的主要目標是關注系統性金融風險并有效降低影子銀行體系對金融穩定的負作用。監管者應從宏觀理念上充分了解宏觀審慎監管框架的重要性和現實意義。在整體上要進行頂層性的制度設計，細化影子銀行寬窄口徑定義的界定和相關金融產品的評價標準，為適應我國未來金融發展層次的提升，將影子銀行體系納入社會融資規模總量的統計評價體系，這樣可以為宏觀分析決策分析提供必要可靠的基礎性信息。第三，要盡快完善宏觀審慎監管所需要的多樣化政策工具，特別是探索杠桿率動態調節的方法策略以及逆周期的調節機制。

2. 構建影子銀行體系微觀審慎監管框架。首先，應該從長遠性的金融制度安排上明確有關金融立法，逐步完善影子銀行體系監管的相關法律法規，根據公平透明的原則完善相關的法律及法規指引，通過盡快出臺《股權投資基金管理條例》、《資產證券化管理辦法》等法規，加快民間金融立法特別是地下金融、高利貸法律法規的建立，促進和保護合法的民間金融規范化、市場化發展。第二，把脫離于在現有監管體系之外的影子銀行相關交易、產品、工具納入監管部門的監管框架中來，通過交叉性金融工具的監管方式，保證監管邊界不斷拓展并覆蓋到整個影子銀行體系，實現監管體系全覆蓋。積極吸取2008年美國次貸危機的經驗教訓，尤其是要嚴格規范各種金融衍生產品的各項監管標準，在法制和規范的框架之內，在風險嚴格可控的條件下推進金融產品創新。此外，通過建立跨部門監管合作和信息交流機制，加強一行三會間相互協同，充分發揮政府職能部門、金融監管機構、行業自律組織、服務性評估機構的聯合作用，形成多元化有效的監管網絡體系。

3. 充分規范影子銀行體系的信息披露機制。設計完善且規范信息披露機制將成為未來對影子銀行監管的重點，巴曙松（2009）認為信息披露制度是發達國家對影子銀行監管的重要實踐經驗。一方面，央行要發揮其市場監管者的作用，定期匯總、分析并發布市場數據，定期公布影子銀行機構的相關信息，建立高效統一的信息共享平臺，提高金融市場和金融產品的透明度，同時加強對信用評級機構信息披露的監管，切實維護投資者的合法權益。同時，積極摸索針對我國非標準化、不完善的場外市場交易信息披露機制與監控機制，嚴格限制高杠桿金融運作活動，降低交易風險。實現存款類金融機構、投資者之間與非正規金融關聯者之間的信息對稱，使得借貸雙方可以信息高效互通。

4. 正確處理金融創新與金融發展的關系，穩步促進金融產品創新。首先，由于影子銀行體系與宏觀經濟運行具有同期協同性，監管政策的實施要充分考慮到在財政貨幣政策失衡時提供有效且可供選擇的輔助工具，同時要逐步加強宏觀政策的準確性和目的性，逐步完善貨幣政策調節方式，保證影子銀行監管政策的制定實施與宏觀貨幣政策、財政政策的協同。其次，在風險嚴格可控、監管體系不斷健全的基礎前提下循序漸進地推進金融產品創新。與美國的金融自由化不同的是，當前我國金融市場發展基礎還很薄弱，金融監管嚴格，金融深化程度不高，區域性金融發展水平差異很大，市場化轉軌進程中的政府職能、投資者意識和素質、企業投資行為等與歐美國家還存在著很大差距。因此，要在客觀反映現實基本情況的基礎上設計合理的金融衍生產品，以合理的方式積極支持和引導影子銀行的金融工具產品創新，讓其有效充分的服務于實體經濟。促進我國金融結構的演進和效率的提升、消除金融壓抑，根本上要穩步推進利率市場化機制。存款類金融機構要脫離以利差為主的利潤模式，進入真正意義上的市場化競爭環境。影子銀行體系要推進多樣化發展方式，穩步推進資產證券化和衍生金融工具發展，這也倒逼我國存款類金融機構的多元化轉型的積極因素，這樣可以解決銀行體系風險管理工具的不足問題，從而全面增強金（下轉第67頁）融系統的穩定性。

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作者簡介：徐云松，中央財經大學金融學院金融學博士生；馮毅，中央財經大學商學院技術經濟管理專業博士生。

收稿日期：2013-04-18。