出口參與對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的影響

周浩　尹蔚

摘要：文章基于中國(guó)2001年～2007年工業(yè)企業(yè)的大樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用傾向評(píng)分匹配方法（Propensity Score Matching）控制出口企業(yè)“自我選擇”問(wèn)題，從微觀層面上考察企業(yè)出口是否能夠改善民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資約束狀況。主要結(jié)果表明：（1）外部融資渠道并非民營(yíng)企業(yè)出口融資的主要來(lái)源，但出口可以在短期內(nèi)使得企業(yè)短期債務(wù)水平提高，有效解決民營(yíng)企業(yè)貸款難的問(wèn)題；（2）民營(yíng)企業(yè)的出口前期投資資金主要依賴內(nèi)部融資，出口后現(xiàn)金流更加充裕，內(nèi)部融資約束進(jìn)一步得到緩解。為使民營(yíng)企業(yè)更好地獲得出口所帶來(lái)的財(cái)務(wù)狀況的改善，必須加快國(guó)內(nèi)金融體制改革，改善民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境。

關(guān)鍵詞：出口參與；融資約束；傾向評(píng)分匹配估計(jì)

一、 前言

民營(yíng)企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步融合，民營(yíng)企業(yè)出口提供了新的發(fā)展機(jī)遇。據(jù)2011年度《中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)分析報(bào)告》顯示，民營(yíng)企業(yè)在2011年前11個(gè)月出口總額超過(guò)5 700億美元，占全國(guó)出口總額的三分之一，較2005年增長(zhǎng)270%，逐漸成為中國(guó)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的重要力量。與此同時(shí)，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)規(guī)模較小，融資則更為困難，資金短缺也成為了制約民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的重要因素之一。現(xiàn)有研究顯示，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)表現(xiàn)出非常高的出口傾向，并且出口企業(yè)與內(nèi)銷企業(yè)在公司財(cái)務(wù)方面的確存在顯著差異（韓劍和王靜，2012）。那么，民營(yíng)企業(yè)是否能夠通過(guò)“走出去”緩解金融信貸約束？

眾多基于微觀金融視角解釋國(guó)際貿(mào)易的研究認(rèn)為，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，特別是融資約束，是影響企業(yè)出口決策的重要因素之一（Greenaway et al.，2007；Manova et al.，2009）。與內(nèi)銷企業(yè)相比，出口企業(yè)往往需要支付更多的沉沒(méi)成本和可變成本，而企業(yè)的融資能力則是影響企業(yè)能否支付這些成本的重要因素之一（Chaney，2005；Manova，2010）。然而，經(jīng)驗(yàn)研究中常常遭遇的一個(gè)問(wèn)題——企業(yè)出口行為和財(cái)務(wù)狀況之間因果關(guān)系所導(dǎo)致的內(nèi)生性。除了財(cái)務(wù)因素會(huì)影響企業(yè)的出口決策以外，一般認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)可以帶來(lái)公司財(cái)務(wù)方面的“出口收益”，這主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：出口可使企業(yè)銷售地域更加多元，有助于減少國(guó)內(nèi)商業(yè)周期波動(dòng)對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的影響（Campa & Shaver，2002），出口事前投入的沉沒(méi)成本可以成為公司效率高、具有競(jìng)爭(zhēng)力的有效信號(hào)，有助于降低金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱所帶來(lái)的市場(chǎng)摩擦損耗（Greenaway et al.，2007）。當(dāng)然，一些學(xué)者也發(fā)現(xiàn)了出口能夠改善公司財(cái)務(wù)狀況的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)（Greenaway et al.，2007）。

若要較為準(zhǔn)確地衡量出口的財(cái)務(wù)效應(yīng)，需要解決現(xiàn)有文獻(xiàn)中存在的兩個(gè)爭(zhēng)議：（1）公司財(cái)務(wù)狀況的變量選取；（2）公司財(cái)務(wù)狀況與出口的內(nèi)生性問(wèn)題。首先，在微觀金融方面，目前尚未有公認(rèn)的一組變量可以較為全面準(zhǔn)確地反應(yīng)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，本文采用Greenaway等（2007）的公司流動(dòng)性、杠桿率以及現(xiàn)金流的一個(gè)代理變量來(lái)刻畫(huà)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。其次，財(cái)務(wù)狀況變量與出口之間的雙向因果問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致采用簡(jiǎn)單OLS模型估計(jì)結(jié)果偏誤，本文采用傾向評(píng)分匹配方法（Propensity Score Matching，PSM）來(lái)控制這一問(wèn)題，該方法的基本思路——通過(guò)傾向得分找到與出口企業(yè)在其出口前企業(yè)特征盡可能相似的內(nèi)銷企業(yè)，比較該企業(yè)與其類似的出口企業(yè)在出口后的財(cái)務(wù)狀況，從而考察出口所帶來(lái)的公司財(cái)務(wù)狀況改變。

二、 數(shù)據(jù)和估計(jì)策略

本文采用的數(shù)據(jù)是中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)2001年～2007年的數(shù)據(jù)，包括所有國(guó)有企業(yè)和年銷售額在500萬(wàn)人民幣規(guī)模以上的非國(guó)有企業(yè)的數(shù)據(jù)樣本。參考聶輝華等（2012）及其他文獻(xiàn)的數(shù)據(jù)清理過(guò)程，保留在樣本期間都有記錄的民營(yíng)企業(yè)，最后得一個(gè)平衡面板，企業(yè)年平均數(shù)為3，3987，出口企業(yè)比重約為35.54%，出口進(jìn)入與退出率分別為3.911%、3.654%。

為了盡量控制企業(yè)出口行為“自我選擇”引起的內(nèi)生性問(wèn)題，更有效地測(cè)度出口對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響，本文采用傾向評(píng)分配對(duì)方法（PSM），將“出口參與”視為實(shí)驗(yàn)，對(duì)應(yīng)地將在樣本期內(nèi)從未出口的本土內(nèi)銷企業(yè)視為控制組，而在樣本期內(nèi)首次出口的企業(yè)則視為是對(duì)照組的企業(yè)，以企業(yè)開(kāi)始出口年份作為s=0重新構(gòu)造時(shí)間軸。假設(shè) EXSTRi為1則表示企業(yè)在s=0時(shí)開(kāi)始進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)；finance1is表示非出口企業(yè)i的在時(shí)間s時(shí)的融資約束狀況，上標(biāo)0，1分別用來(lái)表示非出口和出口兩種狀態(tài)。根據(jù)Heckman等（1997）微觀計(jì)量估計(jì)的文獻(xiàn)，本文將出口的融資約束平均效應(yīng)（The Average Effect on the Treated， ATT）定義為：

E（finance1is-finance0is|EXSTRi=1）

=E（finance1is|EXSTRi=1）-E（finance0is|EXSTRi=1）（1）

其中finance1is|EXSTRi=1是企業(yè)在出口當(dāng)期的融資約束情況，是可觀測(cè)的，而finance0is|EXSTRi=1是不可被觀測(cè)的反事實(shí)情況，即如果新出口企業(yè)i在時(shí)期s內(nèi)沒(méi)有出口的融資約束狀況，通過(guò)兩者的比較，得到出口對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況影響的凈效果。首先，我們確定出口決策模型，并以此估計(jì)企業(yè)“出口參與”的傾向得分。基于公司融資約束（Finance）、LP估計(jì)的全要素生產(chǎn)率（TFP）的對(duì)數(shù)、規(guī)模（Sale、Employment）的對(duì)數(shù)、人力資本（Wage）的對(duì)數(shù)以及行業(yè)、年份虛擬變量，企業(yè)出口決策模型設(shè)定如下：

prob{EXPSTi，0=1}=？準(zhǔn)（financei，-1，TFPi，-1，salei，-1，employmenti，-1，wagei，0，controlsi，-1）（2）

（2）式中的（·）為正態(tài)累計(jì)分布函數(shù)，下標(biāo)-1表示企業(yè)開(kāi)始出口（s=0）的前一年。基于（2）式估計(jì)得到企業(yè)的出口傾向得分，根據(jù)最接近匹配對(duì)象法（The Nearest Neighborhood）將傾向得分與最為接近的非出口企業(yè)j作為新出口企業(yè)的匹配對(duì)象。

由于公司財(cái)務(wù)狀況存在顯著的行業(yè)差異，簡(jiǎn)單計(jì)算ATT可能導(dǎo)致平均的出口的財(cái)務(wù)效應(yīng)估計(jì)量方差較大。所以，在利用PSM找到匹配公司后，本文根據(jù)Girma等（2004）的模型，用成功匹配后的企業(yè)樣本估計(jì)（3）式，以檢驗(yàn)ATT在總體上是否顯著：

FIi，s=？琢+？茁i，sEXSTRDUMi，0+？酌i，sXi，-1+？啄i，sDi，s+？著i，s（3）

其中，F(xiàn)Ii，s為企業(yè)i在新時(shí)間軸s時(shí)期的財(cái)務(wù)狀況X為企業(yè)在出口前一期企業(yè)特征的控制變量（包括式（2）中的TFP、規(guī)模、人力資本），D為由兩位的行業(yè)的虛擬變量和年份虛擬比變量組成。而出口狀態(tài)EXSTRDUMi，0的系數(shù)？茁表示新出口企業(yè)和非出口企業(yè)在公司財(cái)務(wù)狀況上是否有統(tǒng)計(jì)上的顯著差異。

三、 經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)果

1. 公司財(cái)務(wù)狀況與出口決策。表1報(bào)告的是PSM傾向得分方程（2）式的估計(jì)結(jié)果。方程（1）、（2）、（3）分別考察流動(dòng)性、杠桿率和現(xiàn)金流率對(duì)本土企業(yè)出口決定的影響。如表1所示，雖然公司杠桿率對(duì)出口決策的影響不顯著，但是，杠桿率的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)的，說(shuō)明短期負(fù)債越少的企業(yè)越容易出口，也表明了新出口企業(yè)較內(nèi)銷企業(yè)相比而言，對(duì)于外部融資的依賴程度更低。同時(shí)，現(xiàn)金流率的估計(jì)系數(shù)為正的且顯著，說(shuō)明現(xiàn)金流越是充沛的本土企業(yè)越傾向于出口，這符合Chaney（2005）對(duì)于公司財(cái)務(wù)對(duì)出口決策模型的假設(shè)，內(nèi)部融資是企業(yè)支付出口前期沉沒(méi)成本的主要資金來(lái)源。與之相應(yīng)的是杠桿率對(duì)出口決策的負(fù)向影響，這與韓劍和王靜（2012）使用艾維格數(shù)據(jù)中心的中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)的結(jié)果相一致。這一結(jié)果也從側(cè)面說(shuō)明由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)效率不高，本土企業(yè)難以從國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)獲得融資機(jī)會(huì)，民營(yíng)企業(yè)只能通過(guò)內(nèi)部融資的方式來(lái)籌集資金支付由于出口而增加的成本。

2. 出口的財(cái)務(wù)效應(yīng)。表2報(bào)告依據(jù)式（2）計(jì)算而得的出口傾向評(píng)分，采用最接近匹配對(duì)象法獲得新出口企業(yè)（處理組）的匹配對(duì)象（控制組），再采用（3）式對(duì)新出口企業(yè)和其匹配企業(yè)進(jìn)行估計(jì)，EXPSTRDUM系數(shù)則用以衡量處理組和控制組之間的平均差異，由于篇幅有限，匯報(bào)EXPSTRDUM系數(shù)估計(jì)結(jié)果。方程（1）、方程（3）、方程（5）分別考察本土新出口商與內(nèi)銷企業(yè)在出口當(dāng)期的流動(dòng)性、杠桿率、利潤(rùn)率方面的差異，而方程（2）、方程（4）、方程（6）則是考察出口第二期的差異。從表2中EXPSTRDUM系數(shù)的可得，本土新出口商在出口當(dāng)期財(cái)務(wù)狀況較其相似的內(nèi)銷企業(yè)有著顯著差別，出口企業(yè)的流動(dòng)性更低，杠桿率更高，現(xiàn)金流率也更高了。這一方面表明，本土企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)后，得以在更大的區(qū)域內(nèi)進(jìn)行產(chǎn)品銷售，從而可以降低國(guó)內(nèi)市場(chǎng)商業(yè)周期和金融信貸政策對(duì)其的負(fù)向影響，獲得更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流。另一方面，新出口企業(yè)較內(nèi)銷企業(yè)短期債務(wù)水平的提高和流動(dòng)性的降低也證實(shí)了出口企業(yè)的更傾向于從企業(yè)外部獲得資金，這表明“出口”成為了有效的市場(chǎng)信號(hào)，降低國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)摩擦所造成的識(shí)別企業(yè)盈利信息不對(duì)稱的程度，使得民營(yíng)企業(yè)得以通過(guò)銀行出口融資工具獲得資金支持，增強(qiáng)企業(yè)外部融資能力。因此，在中國(guó)金融市場(chǎng)市場(chǎng)化程度不高，對(duì)私人企業(yè)的金融約束普遍存在的情況下，民營(yíng)企業(yè)的出口前期沉沒(méi)成本主要來(lái)源于內(nèi)部融資的方式，通過(guò)貿(mào)易融資、或是“出口”信號(hào)使其得以獲得更多的外部融資，而內(nèi)部融資的能力也可通過(guò)多樣銷售市場(chǎng)得以提高，這從一定程度上解釋了民營(yíng)企業(yè)為何具有較高的出口傾向。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證上述結(jié)果是否穩(wěn)健，除了考察“是否出口”的財(cái)務(wù)狀況的影響外，還需要考察出口量的大小是否也對(duì)企業(yè)融資狀況產(chǎn)生影響。為了確保結(jié)果具有可比性，此部分的參數(shù)估計(jì)方式仍采用（3）式，只是將出口狀態(tài)的虛擬變量替換成出口強(qiáng)度變量，而出口量的運(yùn)算則是在出口量加1后在對(duì)數(shù)化，此定義法好處在于使得EXPORTs參數(shù)不只是考察出口量的大小對(duì)新出口商公司財(cái)務(wù)變化影響，而且還可以檢驗(yàn)本土新出口商和內(nèi)銷企業(yè)的財(cái)務(wù)差異。表2下部分報(bào)告由出口強(qiáng)度測(cè)算的本土企業(yè)的出口財(cái)務(wù)效應(yīng)的參數(shù)估計(jì)。與EXPDUMs系數(shù)相比較，流動(dòng)性的估計(jì)參數(shù)方向一致，都為負(fù)，而出口對(duì)企業(yè)流動(dòng)性的負(fù)向效應(yīng)只有在出口當(dāng)期顯著，表現(xiàn)出出口量越大，出口對(duì)于企業(yè)流動(dòng)性的降低程度就越大。在企業(yè)杠桿率方面，雖然出口量的估計(jì)參數(shù)不顯著，但其影響方向大致與出口狀態(tài)估計(jì)一直。而出口越多的企業(yè)較出口量較少亦或是內(nèi)銷企業(yè)而言，其現(xiàn)金流率在出口后的短期內(nèi)更為充裕，這與出口狀態(tài)的估計(jì)結(jié)果吻合。所以，總體上看，利用出口狀態(tài)虛擬變量估計(jì)而得的出口財(cái)務(wù)效應(yīng)是穩(wěn)健的。

四、 結(jié)論

基于中國(guó)工業(yè)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，本文運(yùn)用傾向得分匹配方法（PSM）考察出口對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資情況的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司財(cái)務(wù)因素對(duì)出口決策有顯著影響，短期債務(wù)越低，現(xiàn)金流越充裕的本土企業(yè)更傾向于出口，從一定程度上反映了，大部分本土民營(yíng)企業(yè)只能通過(guò)公司內(nèi)部融資的方式來(lái)支付出口所需的前期沉沒(méi)成本。其次，在出口參與對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況影響方面，與其內(nèi)銷企業(yè)相比，本土新出口企業(yè)在出口后的短期內(nèi)，公司流動(dòng)性下降、短期債務(wù)水平提高，這表明“出口”促進(jìn)新出口企業(yè)獲得外部資金，“出口”行為本身成為企業(yè)盈利的有效市場(chǎng)信號(hào)，降低了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不完全對(duì)本土企業(yè)融資方面的負(fù)面影響。在出口后的短期內(nèi)，新出口商的現(xiàn)金流率更高，這說(shuō)明出口不僅有助于改善企業(yè)外部融資困難的局面，還能通過(guò)拓展企業(yè)銷售范圍獲得更為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。由此可見(jiàn)，鑒于民營(yíng)企業(yè)貸款難狀況的存在，民營(yíng)企業(yè)往往傾向于通過(guò)出口改善自身的內(nèi)外部融資能力，從而獲得更多的外部資本，而出口本身又進(jìn)一步的改善企業(yè)內(nèi)部融資的能力。這表明，出口在短期內(nèi)確實(shí)能較為有效地改善本土企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。研究結(jié)論表明，政府應(yīng)加快金融體制改革和創(chuàng)新，改善企業(yè)，特別本土私人企業(yè)的融資環(huán)境，從而可使更多的民營(yíng)私人企業(yè)通過(guò)出口獲得融資約束上的收益。

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作者簡(jiǎn)介：周浩，暨南大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院副教授、碩士生導(dǎo)師，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士；尹蔚，暨南大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院碩士生。

收稿日期：2013-04-18。