證券交易所公司化改制過程中治理邊界的變遷

摘要：文章簡要回顧全球證券交易所公司化改制過程中治理邊界的變遷，并從公司治理相關理論出發進行了相關分析。文章認為，證券交易所公司化改制在促進證券交易所自身和證券市場發展的同時，也面臨著日益嚴重的內、外部治理問題和挑戰，并須予以高度的重視。我國證券交易所如進行公司化改制，必須與自身獨特的治理環境相適應，理清治理邊界，做好制度設計，并對可能面臨的問題和風險做出提前準備。

關鍵詞：證券交易所；公司化改制；治理邊界

一、 世界各國主要交易所改制基本情況

從1993年～2007年各國主要交易所均完成公司化改制，同時通過國內、國際并購，形成了若干交易所集團。據筆者統計全球主要32家交易所的公司化改制情況、并購情況和治理模式現狀情況，基本情況如下：

1. 以改制完成時間計算，2000年及以前完成改制的為17個，2001年及以后完成改制的為15個，大體為均勻分布的態勢。

2. 1999年～2001年3年間是交易所改制最為集中的時期，有17家交易所在此時間段內完成改制，超過所統計的32家交易所數量的一半。

3. 全球排名前10位的交易所（依WFE最近統計，按市值計算），2000年及以前完成改制的為6個，2001年及以后完成改制的為3個，2001年以后改制的相對偏少，但均為目前排名世界前3位的交易所。

4. 交易所呈現集團化、跨國化的趨勢，世界十大交易所中有5個為跨國集團公司、4個為集團公司。各國主要交易所基本集合于NYSE-Euronext、NASDAQ-OMX、LSE、德意志交易所四個大跨國集團之中。其他國家的交易所一般也整合在一個集團之中。

二、 交易所治理邊界變遷分析

對于全球交易所公司化改制浪潮的成因，學者給出相關分析，包括從治理效率、交易成本、制度創新等方面的研究，如：Hart和 Moore（1996）從治理結構的效率分析入手，認為會員制與公司制在不同條件下都可能缺乏效率，交易所會員利益是否一致、交易所面臨的競爭程度是決定會員制和公司制哪個更有效率的主要因素。在當代條件下，因會員利益不一致程度加深和交易所處于競爭環境之中，外部所有者將會比會員更有效率，外部所有權的組織形式（公司制）更具有優勢。就是其中具有代表性的權威論述。

總結各方學者觀點，交易所公司化改制的原因在于：在電子化證券交易技術出現后，交易所面臨的競爭前所未有的加劇（包括國內和國際兩方面）。而經濟全球化造成上市資源的擴大和潛在市場的增加，在加劇競爭的同時，也加劇了會員利益的不一致性。在此種情況下，導致會員制交易所治理效率下降和交易成本上升，從而誘發會員制交易所的制度創新。在會員無力也無意義繼續壟斷持有交易所的情況下，外來股東開始持有交易所的所有權，而公司制是適應著這種治理環境變化的最佳制度選擇，可以有效地提高治理效率、降低交易成本，優化整個證券市場，使各方面利益相關者的利益均獲得改善（或者至少是不降低），從而形成有效的帕累托改進，形成新的帕累托最優。因而，全球交易所在短時內選擇并完成了公司化改制。

本文重點不在于分析改制原因或提出新分析觀點，而是在公司制已成普遍事實的情況下，從治理邊界演化角度，分析對比兩種治理模式的主要區別，進而指出公司制交易所將要面臨的治理問題和主要風險，以期對交易所下一步發展的難點做出預判，并用以對相關研究和實踐提供一個有價值的參考。特別是我國交易所也面臨是否進行公司化改制的問題，在改制實施前，通過有效分析，對改制過程的難點和改制后的可能風險進行預判，有較大的現實意義。

交易所面對的治理環境的主要特點如下：

（1）交易所在證券市場的治理環境中處于核心地位，通過交易所，證券交易的主要參與者（融資者、投資者、券商和其他中介機構）才能有效的聯系與運作起來。同時，其他利益相關者（如政府、競爭對手、行業協會等）通過直接（如競爭、合作、互補、監管等）和間接關系（透過證券交易的主要參與者）對交易所發揮影響和作用。

（2）會員制交易所的特點是非營利性（組織目標不以營利為目的，出現運營結余不分紅，只用于服務會員和改善交易所設施）、壟斷性（只有會員有權進場使用交易所的設施）、會員決策平等性（無論會員繳納會費多少，均為一個會員一票）、自律性（交易所自行組織對會員的監督管理）。其它證券市場參與者，只能通過會員才能有效使用某個交易所的資源或服務，均游離于交易所內部治理之外。

（3）公司制交易所的特點是營利性（組織目標明確以營利為目的，盈利可向股東分配）、公開性（理論上任何人都可以使用交易所的資源進行交易）、股權主導性（一股一票）、自律性弱化（因所有人主體的變化，交易所的自律功能弱化，對會員的行業自律監管剝離）。

本文用圖示方式展現兩者治理邊界的異同。圖1是會員制交易所的治理邊界，圖2是公司制交易所的治理邊界。直觀上，兩者最大差別在于：

（1）會員制交易所面臨的治理環境較為簡單，會員制交易所內部治理有較強封閉性，外部各利益相關者之間的關系也較為簡單、清晰。

（2）公司制交易所面對的治理環境較為復雜，不再局限于一個區域或一國之內，而呈現網絡化、國際化的態勢。其內部治理有較強的開放性，情景更為復雜，與會員制最大的差別是股東呈現多元化的趨勢，因而其內部治理的困難程度有所上升。同時在外部環境中，國際證券市場的形成是與歷史情況的最大差別，也是提升治理復雜性的主要原因。

（3）交易所改制中，在股權結構方面采取了分散化的取向（在股東構成和數量構成上均如是），這也是“非互助化”的核心內容。交易所原所有權人如直接轉換為股東，唯一變化只是會員券商擁有了交易所收益的分配權，這對交易所現有的體制沒有實質性的改變。歷史上，采用私人公司（非公眾公司）形式的交易所也曾存在過，但在所有權相對集中于同一類型人群和組織的情況下，該模式并不能減少成員間的交易成本或增加其實質受益，反而可能增加不一致性和決策成本，因此并未成為主流，而且其本質仍是互助化的（因為非營利組織可以看作會員共有的企業的特殊形式，僅是沒有收益分配）。目前的非互助化的公司制，有效擴展了治理參與者數量，形成了新的制衡局面，會員券商在讓渡交易所的所有權的同時，獲得成本的節約（或者說是利益的提升），而其他選擇持有交易所所有權的組織或個人也從中獲益，這可能才是推進交易所迅速完成此輪公司化改制的關鍵。

目前對會員放棄交易所控制權的原因分析較多，但其他證券市場參與者和利益相關者，在會員放棄對交易所控制權的時候，為何會選擇持有交易所的控制權（所有權）是一個較少涉及的研究點。本文限于篇幅所限，無法展開更多的論述，只在這里指出幾個較少被提及之處，它們是交易所治理模式和邊界發生變化的關鍵點（在圖1、圖2中是無法體現出來的）：

（1）會員制交易所提供的產品（服務）內容發生了顯著變化。會員制交易所的核心產品（服務）是交易場地，以及圍繞場地向會員提供的配套服務。而公司制交易所的核心產品是電子交易系統，或者說是交易撮合為主的直接交易服務。

（2）服務內容的變化使公司制交易所與會員制交易所相比的客戶情況發生了顯著變化。會員制交易所的直接客戶只是會員券商（同時也是交易所的控制人、所有人），其他參與者實際上是會員券商的客戶，而不是交易所的直接客戶。而公司制會員交易所的客戶范圍擴大至券商、融資者、投資者、其他中介機構等全部的證券市場參與者。

三、 交易所治理邊界變遷引發的相關治理問題

1. 外部治理日益復雜化。隨著經濟全球化，國際證券市場逐步形成，公司化改制后的交易所，特別是并購整合后的、國際化的證券交易集團，所面臨的外部治理邊界極大擴展，外部治理環境日益復雜化。首先要應對不同國家的監管制度要求，其次也要應對不同國家政治、經濟、文化的重大差別，所需要的治理成本支出和治理難度將有所上升。

2. 內部治理復雜性和難度增加。因為控制人（所有權人）同時是直接客戶，且客戶直接在交易所內接受服務，可隨時對交易所的運作和管理人員行為進行監管，會員制交易所的內部治理問題并不突出。現在電子交易已成為主要手段，交易場地僅存有象征意義（很多交易所已關閉實體交易場地），在現場的直接監管已很難實現。同時，所有權人變化，不再以券商為單一的所有權團體，股東構成分散、股權分散。因此，一方面股東利益不一致造成的決策難度和決策成本增加將是一個重要問題。同時，另一方面，因為股權分散和決策及監督成本提升，與其他股權分散的公眾公司一樣，交易所的管理人員將擁有更多的日常決策權利和控制權利，代理成本、道德風險等經典的治理問題，將是交易所的所有權人不得不面對的問題。

3. 政府監管和行業自律的加強和調整。交易所改制，政府監管的難度有不同方向的變化。一方面，公司制交易所，特別是上市公司，可被現有公司監管框架覆蓋，政府可以掌握的公開信息更多，使得政府對其監管的手段有所增加。但另一方面，公司制的逐利性，將使政府對交易所的監管的重要性進一步上升，有進一步加強的需要。特別是國際并購后的證券交易集團公司，引起跨區域、跨國家監管問題，各國政府在此方面的合作、協調和適應也將是不得不面對的問題。

同時，行業自律監管方面，會員制交易所原來實行的是內部自律監管，交易所的自律體系完全是內設的，包括對交易規則、交易過程本身、會員行為等的自律監管，完全由交易所負責。這一方面是交易所的成立和自律監管早于政府監管出現的歷史原因造成的，另一方面也是證券行業的專業性和特殊性所決定的。但交易所公司化改制后，因其公司制、營利性和股權分散，對會員的專門監管職能外設。

4. 其他新興治理問題。跨國（區域）治理、網絡治理（包括對電子交易網絡自身治理，及使用網絡手段對交易所的治理兩個維度）、企業社會責任等新興治理問題，也將是公司制交易所不得不面對的主要問題。這在會員制交易所時期也是基本不存在的問題。

四、 我國交易所公司化改制面臨的問題和挑戰

目前，上海、深圳兩個交易所均有公司化改制的意向。這種改制，是在政府和交易所管理人員的作用下推進的，其目的原則上是增強交易所的活力，進而優化我國證券市場。但是，如果改制的制度設計不充分或沒有實質性的內容，則改制可能不會起到應有的作用，甚至在打破現有的治理平衡后，可能會出現反面效果。以下幾個問題可能會是關鍵：

1. 股權結構設計，或者說是做好各方面的利益調整和重新劃分（包括所有權、經營權、收益分配權等），是我國交易所改制的首要課題。如果只是簡單進行一個組織形式的名義改變，實施控制人員仍是政府或政府操控的組織或個人，只在名義上將會員制改為公司制，則與目前狀況沒有本質改變。如設計不當，造成各利益相關者的沖突加劇，進行而影響到交易所的正常運行和相關工作開展，無疑將會起到負面的效果。

2. 目前我國的行業協會（中國證券業協會）基本處于形同虛設的狀態，有效發揮其在交易所和證券市場治理中的作用，特別是行業自律監管作用，也是伴隨交易所公司化改制必須同時落實的關鍵問題。一個有效的、獨立的、專業的行業監管，將對以營利為目的的公司制交易所起到良好的監督作用，同時也能有效降低政府監管成本。但由于我國一直沒有行業自律的實際運作，即使賦予行業協會足夠的監管職能，自律機構能否盡快實際發揮作用，可能會是重大的問題，必須提前做好相應準備（如自律監管制度、專業監管人員等的準備和培養），否則可能會影響交易所公司化改制的順利推進。

3. 依我國的政治、經濟、文化環境的現狀，政府能否有效的讓渡權利（比如日常業務監管權利、企業上市的決定權等）至行業自律組織和交易所，以及如何穩定有效讓渡，是最為關鍵的問題。雖然目前高度政府集中的情況下，市場和相關證券市場參與者的活力無法煥發，整體治理效率低下，但是至少保持一個相對穩定態勢，形成現實有效平衡。交易所公司化改制如實質性推進，則政府的相關調整必須同時展開，這方面的規劃和風險規避措施必須提前有效制定。政府一方面應切實放權，但另一方面也要抓住核心關鍵，特別是要保證改制的相對平穩實施，避免形成“一抓就死、一放就亂”的極端局面。

與國際交易所歷史悠久的行業自律傳統、相對較高的專業水平和環境相比，我國交易所改制的起點是有極大不同的，必然面臨獨特的問題，不可能照搬國際經驗，必須對困難有足夠的判斷和預警措施。政府作為目前交易所的實際控制者，必須調動各利益相關方積極性，做好相關制度再設計，及有關權利和權益的再分配，從而形成有效的帕累托改進。否則，交易所改制可能會是無用功，甚至起到負面效果。

五、 結論和建議

綜上，本文對交易所公司化改制中的治理邊界變遷問題做了簡要分析，并指出其中若干關鍵點。事實上，相關的每一個問題如深入分析，均有更多的研究（下轉第96頁）需要展開。本文限于篇幅和側重點，在此只能提出研究的可能要點和方向，希望對相關研究者和實踐者有一定的啟發幫助作用。

同時，本文認為，公司制理論上是交易所發展的正確方向，但我國交易所公司化改制，必須要參考國際經驗、結合中國實際，提前做好制度設計。特別要對股權結構有效設計，對加強行業自律監管、放寬政府管制等有充分準備。否則，只會是名義上由會員制改為公司制，事實上沒有任何改進；甚至在輕易打破現有平衡狀態后，可能產生負面效果。

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基金項目：天津市社科規劃項目“國企高管薪酬管理制度與分配改革研究”（項目號：TJGL-980）資助。

作者簡介：金強，南開大學商學院/公司治理研究中心博士生。

收稿日期：2013-04-20。