美國量化寬松貨幣政策退出預測及其影響分析

付俊文 仵潔

摘 要：根據(jù)對美國經(jīng)濟基本面的分析和判斷以及美聯(lián)儲會議紀要透露的信息，認為美聯(lián)儲在2013年年底開始退出量化寬松貨幣政策的概率較大。美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策勢必對全球，特別是新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生明顯的溢出影響，我國需未雨綢繆，積極做好各項政策應對措施。

關 鍵 詞：量化寬松貨幣政策；美國；退出；影響

中圖分類號： F831.6 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）06-0017-03

2013年初以來， 美國經(jīng)濟復蘇態(tài)勢逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)和制造業(yè)繼續(xù)向好，就業(yè)狀況和居民消費不斷改善，基于此，美聯(lián)儲近期通過各種正式和非正式途徑向外界釋放或?qū)⑻崆敖K止量化寬松貨幣政策的信號。本文就美國量化寬松貨幣政策退出的主要考量因素及其對我國的經(jīng)濟金融的影響進行分析。

一、經(jīng)濟復蘇是美聯(lián)儲考慮退出寬松貨幣政策的基礎

從美國經(jīng)濟的基本面來看，再工業(yè)化以及企業(yè)和家庭去杠桿過程基本結(jié)束，即使受到政府增加稅收和縮減聯(lián)邦財政支出增幅的不利影響，美國經(jīng)濟復蘇勢頭依然良好。2013年1季度和2季度美國GDP環(huán)比折年率分別為1.1%和1.7%， 相較于去年4季度呈現(xiàn)加速增長態(tài)勢，居民消費以及制造業(yè)、房地產(chǎn)市場和財政金融狀況持續(xù)向好，使美國經(jīng)濟復蘇勢頭的可持續(xù)性增強，整體上奠定了美聯(lián)儲退出寬松貨幣政策的基礎。

1. 實體經(jīng)濟復蘇。 一是房地產(chǎn)市場持續(xù)向好。2012年下半年以來，美國房地產(chǎn)市場各項主要指標不斷改善。 房地產(chǎn)業(yè)榮枯指標——住房營建許可數(shù)自2011年2月以來持續(xù)上升； 成屋銷售延續(xù)2012年下半年以來的持續(xù)增長態(tài)勢，2013年5月份成屋簽約銷售指數(shù)達到111.3， 為近3年來的最高水平，6月盡管成屋簽約銷售指數(shù)微幅降至110.9，但仍處在較高水平；2013年5月末，S&P/CASE-SHILLER 美國20個大中城市房地產(chǎn)價格指數(shù)達到156.14，環(huán)比上漲2.45%。 二是制造業(yè)逐步恢復。2009年下半年以來， 美國制造業(yè)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)上升，2013年6月升至98.9，產(chǎn)能利用率為77.7%，接近危機前水平。

2. 就業(yè)狀況改善。伴隨經(jīng)濟復蘇，失業(yè)率繼2009年10月觸及本世紀以來最高的10.1%后逐步進入改善通道。經(jīng)過近4年的調(diào)整，至2013年7月末，美國失業(yè)率已調(diào)整至7.4%，下降2.7個百分點，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加近700萬人。 美聯(lián)儲貨幣政策報告顯示，2013上半年美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)平均每月增加近20萬人。亞特蘭大聯(lián)儲“就業(yè)計算器”預測，假定勞動參與率不發(fā)生大的改變， 如果月均新增就業(yè)人數(shù)達到18萬人，年內(nèi)美國的失業(yè)率將降至7%，早于美聯(lián)儲預期時間。

3. 居民消費回暖。2013年第2季度， 美國延續(xù)了金融危機以來的去杠桿化趨勢， 家庭債務總額降至13.1萬億美元， 為2006年3季度以來的最低水平，美國家庭開始重返危機前的消費模式，家庭儲蓄率明顯下降。2013年1季度， 美國儲蓄率始終在2.7%以下， 降至2007年以來的最低水平，2季度儲蓄率有所回升， 從4月的2.5%逐步攀升至6月的4.4%， 二季度平均儲蓄率回升至3.5%。 與此同時，2011年9月以來居民消費信貸同比增長穩(wěn)定，2013年2季度居民消費信貸年化增長率估算約6%，與1季度增速保持一致。美國密歇根大學消費者信心指數(shù)也從5月的84.5升至7月的85.1， 為2007年7月以來的最高值。

4. 財政狀況好轉(zhuǎn)。2013年1季度，房利美、房地美自金融危機以來首次實現(xiàn)盈利，1季度派息總額為100億美元，減少了聯(lián)邦政府援助支出，此外所得稅和企業(yè)稅收收入增加1050億美元，財政收支壓力減弱。基于此，美國國會預算辦公室（CBO）在上調(diào)了美國2013財年收入預測值的同時，將2013財年預算赤字預測值從8450億美元下調(diào)至6420億美元。

二、美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策退出時機選擇及需考慮的因素

根據(jù)對美國經(jīng)濟基本面的分析和判斷以及美聯(lián)儲會議紀要透露的信息，美聯(lián)儲在2013年底開始退出量化寬松貨幣政策的概率較大。 考慮到FOMC年內(nèi)的四次表態(tài)， 預計QE4在年底退出的概率為70%，在2014年上半年退出的概率為80%。

1. 就業(yè)市場狀況。 就業(yè)市場狀況將決定美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策的具體時間。美聯(lián)儲2012年9月啟動QE3時設定的失業(yè)率和通脹率閾值分別為失業(yè)率不高于6.5%，未來1～2年內(nèi)通脹預期不超過2.5%，且通脹預期較長時期可控，如果失業(yè)率低于或者通脹預期超出閾值，美聯(lián)儲就會考慮退出量化寬松貨幣政策。目前，美國的CPI處于較低水平，且通脹預期不高，因此就業(yè)狀況成為美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策時機選擇的主要考量因素。從就業(yè)市場看，美國就業(yè)市場持續(xù)改善。若失業(yè)率延續(xù)下降態(tài)勢，F(xiàn)OMC成員在FOMC會議上，基于對“就業(yè)形勢已顯著改善”的共識，可能會對減少資產(chǎn)購進規(guī)模的時機選擇基本達成一致，屆時退出量化寬松貨幣政策將逐步上升到具體政策實施層面。

2. 美聯(lián)儲態(tài)度傾向。 美聯(lián)儲正式終止量化寬松貨幣政策前，通常會通過各種正式和非正式途徑向外界釋放或?qū)⒔K止寬松貨幣政策的政策信號。2012年12月議息會議曾引發(fā)市場對美聯(lián)儲年內(nèi)可能終止QE3的擔憂；2013年1月份的會議紀要中，F(xiàn)OMC成員認為，QE3對美國經(jīng)濟增長有所裨益，但收益不確定，隨著資產(chǎn)負債表擴張，潛在風險可能暴露，寬松貨幣政策操作還可能會推高通脹預期，影響未來貨幣政策的執(zhí)行效果；3月的議息會議上，圍繞減少資產(chǎn)購買規(guī)模，F(xiàn)OMC成員討論激烈，顯示出美聯(lián)儲將在適當時候由持續(xù)加大刺激力度轉(zhuǎn)向保持刺激力度不變，進而會考慮退出量化寬松政策；6月19日議息會議后伯南克首次表示，如果經(jīng)濟增長、通脹及勞動力市場達到了FOMC預期， 削減QE可能會從2013年晚些時候開始， 使市場對美聯(lián)儲退出量化寬松政策的預期再次升溫。

3. 美聯(lián)儲主席任期結(jié)束。伯南克將在2014年1月結(jié)束美聯(lián)儲主席任期，并明確表示不會尋求連任，因此退出量化寬松貨幣政策將最可能開始于伯南克卸任前后。 目前FOMC的12位成員中的11位為“鴿派”或“中立”成員，他們對量化寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向持謹慎態(tài)度。 而強烈要求美聯(lián)儲退出QE的呼聲主要來自于FOMC以外，尤其是三位強硬“鷹派”人物：Fisher（達拉斯聯(lián)儲）、Plosser（費城聯(lián)儲）、Lacker（里士滿聯(lián)儲）。其中，F(xiàn)isher和Plosser在2014年將成為FOMC成員， 這意味著2014年美聯(lián)儲FOMC中“鷹派”力量將增強，而伯南克卸任將促使FOMC成員在退出量化寬松貨幣政策上更容易達成共識。

基于上述因素分析，我們認為，短期內(nèi)，美國退出量化寬松貨幣政策的基本策略是依據(jù)經(jīng)濟增長和就業(yè)狀況改善情況， 選擇緩慢地減少在債券市場上購入債券的規(guī)模。

三、 美國退出量化寬松貨幣政策可能對全球經(jīng)濟金融產(chǎn)生的影響

美國經(jīng)濟體量巨大， 美元又是全球主要儲備貨幣，毫無疑問，美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策勢必對全球， 特別是新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生明顯的溢出影響。

1. 影響全球匯率市場。 金融危機期間， 美元走軟，美元指數(shù)一度曾觸及75的歷史低點，而美國一旦啟動退出量化寬松貨幣政策， 美元必將進入階段性上升軌道。美國退出量化寬松貨幣政策的溢出效應將通過美元傳導至非美元貨幣， 進而導致全球其他貨幣貶值，全面影響到全球匯率市場的均衡。

2. 影響大宗商品價格。 美國的量化寬松貨幣政策引發(fā)全球流動性泛濫，推高了能源、糧食、金屬等大宗商品的價格。 而美國一旦退出量化寬松貨幣政策，美元升值可能使大宗商品價格逆轉(zhuǎn)下挫，從而加劇大宗商品市場的波動。

3. 影響國際資本流動。金融危機以來，相對于美國而言，新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長提速，貨幣升值，成為國際投資資本的關注熱點。加之美國實行的低利率政策，降低了美元融資成本，國際金融市場投資者通過低價借入美元，并投資于高利率或高收益的新興國家資產(chǎn)和證券市場以尋求套利。如果美國量化寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向，美元套利交易平倉，勢必會引發(fā)美元大規(guī)模從新興經(jīng)濟體回流國內(nèi)，從而導致新興經(jīng)濟體國家金融市場發(fā)生劇烈動蕩。

四、 美國退出量化寬松貨幣政策可能對我國經(jīng)濟金融產(chǎn)生的影響

作為日益融入全球經(jīng)濟金融的第二大經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的代表，美國量化寬松貨幣政策的退出無疑會影響到我國的經(jīng)濟和金融運行，短期內(nèi)我國經(jīng)濟金融將可能產(chǎn)生以下幾個方面的影響。

1. 國際資本可能有一定規(guī)模流出， 短期內(nèi)產(chǎn)生外匯占款收縮效應。自美國實施量化寬松貨幣政策以來，美元國際資本大量流入新興市場國家，我國成為美元流入最多的國家之一。數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲四輪量化寬松貨幣政策期間，我國外匯儲備大幅度增長，2008～2012年，我國外匯儲備年度分別增加了4173億美元、4530億美元、4485億美元、3337億美元和1314億美元，5年間我國外匯儲備共增加了13 656億美元，外匯儲備的大幅度增加，使得我國外匯占款規(guī)模同向大量上升，而一旦美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策開始退出，美元資本流向極有可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，一部分短期美元國際資本可能流出我國，從而迫使我國貨幣供應量發(fā)生短期的收縮效應。

2. 資產(chǎn)價格可能下跌， 短期內(nèi)誘發(fā)價格通縮效應。美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策實施期間，外部資金極有可能會流入到我國房地產(chǎn)和金融市場，一定程度上助推資產(chǎn)價格上漲。而美國選擇退出量化寬松貨幣政策，美元升值將使流入我國的資金回流美國，短期內(nèi)極有可能增加國內(nèi)資產(chǎn)價格下降的壓力；資產(chǎn)價格下降又通過價格傳導渠道進一步影響消費品價格， 從而使我國CPI消費價格指數(shù)也面臨同樣的向下壓力，可能使我國在短期內(nèi)面臨通貨通縮的風險。

3. 國內(nèi)企業(yè)可能面臨賬面短期外債規(guī)模上升，企業(yè)遭遇短期外債的潛在風險效應。 美國實施量化寬松貨幣政策期間，全球流動性充裕，使得美元的離岸融資成本相對低位。在此背景下，出于利益最大化考慮， 國內(nèi)不少企業(yè)通過在境外發(fā)行美元債券方式獲取較低成本的資金。 而若美國量化寬松貨幣政策退出，美元走勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，人民幣對美元匯率極有可能出現(xiàn)貶值走勢，使我國已在境外發(fā)債企業(yè)的賬面財務成本增加， 企業(yè)短期外債的潛在風險不容忽視。

基于以上分析， 結(jié)合本文對美國退出量化寬松貨幣政策時機的預測分析，我國需未雨綢繆，積極做好各項政策應對措施。（1）加強跨境資金流動的監(jiān)測預警。建立全方位的監(jiān)測預警機制，加強對短期資本流動的實時監(jiān)測，及時進行風險預警；積極運用宏觀審慎工具，加強資本跨境流動的管理，減少外部資金無序流動或逆轉(zhuǎn)對國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展和貨幣政策制定的沖擊， 為經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展創(chuàng)造良好的貨幣環(huán)境。（2）增強央行貨幣政策的針對性。 目前外匯占款已經(jīng)成為我國貨幣投放的主要渠道， 美國量化寬松政策退出勢必會引起我國的外匯占款規(guī)模變化， 從而影響我國穩(wěn)健貨幣政策的實施效果。對此，我國央行應高度關注國際經(jīng)濟金融形勢變化， 提早做好應對措施，繼續(xù)保持穩(wěn)健貨幣政策的前瞻性、靈活性和針對性， 將美國量化政策退出對我國的不利影響控制在最小范圍。（3）繼續(xù)增強人民幣匯率彈性。繼續(xù)完善人民幣匯率形成機制， 加大人民幣在境外貿(mào)易和投資中的使用， 穩(wěn)步推動人民幣資本項目可兌換， 保持人民幣匯率在合理均衡水平上的穩(wěn)定， 在此前提下適度增加人民幣匯率彈性和匯率波動幅度， 發(fā)揮人民幣匯率在市場化金融資源配置中的積極作用。（4）繼續(xù)加強國際間的金融合作。積極加強與相關國際經(jīng)濟金融組織的溝通合作， 尤其是要加強與金磚五國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟國家之間的溝通合作， 攜手共同應對發(fā)達國家量化寬松貨幣政策退出的溢出影響， 并盡可能使這些外部沖擊降到最小；另外，通過溝通合作進一步加深對以美元為主的現(xiàn)代國際貨幣體系缺陷的共識， 并力求未來新興經(jīng)濟體國家在國際貨幣體系改革等問題上有更多發(fā)言權(quán)。

（責任編輯：李丹；校對：郄彥平）