中國企業跨國并購的價值效應及配置策略研究

顧海峰 謝曉晨

摘 要：企業跨國并購帶來的價值效應可能是正面的，也可能是負面的，而其影響因素主要有行業相關性、文化匹配度和企業的并購整合能力。企業跨國并購價值效應的矢量分析模型表明：行業相關性的強弱決定了可能實現的最大收益，文化匹配的狀態則會減小行業相關所決定的初始收益，而并購整合能力將決定最終狀態。因此，要提升中國企業跨國并購的價值效應，需明確并購動機，綜合考慮外部環境，根據自身實力和發展需求選擇合適的并購對象；跨國并購成功后，需要增強整合管理能力，重視跨文化溝通，選擇合適的整合模式。

關 鍵 詞：跨國并購；價值效應；矢量分析法

中圖分類號： F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）06-0053-07

一、引言

跨國并購是企業實現全球化戰略的重要路徑，企業通過實施科學高效的跨國并購策略，可以在很大程度上提升企業的整體價值。但是，企業跨國并購帶來的價值效應未必是正向的，其帶來的負效應也是客觀存在的。目前，企業跨國并購的價值效應及配置策略問題，已成為中國企業實施全球化戰略所面臨的重大問題。對跨國并購是否創造價值這一問題的討論，西方已有不少實證研究并且基本得到了一致的結論，對此，文海濤（2008） [1] 在綜合各方觀點后認為，跨國并購并未顯著改善并購企業的績效，而被并購企業則獲取了并購絕大部分的收益， 但是，這個結論主要是基于歐美國家的跨國并購的研究。 由于中國企業跨國并購只是近些年才大規模發生，國內對跨國并購績效的實證研究還不多， 并且結論存在較大分歧：黎平海（2010） [2] ，魏小侖（2010） [3] 等學者認為跨國并購后企業綜合績效下降。對此，也有部分學者持不同觀點，顧露露和Reed（2011） [4] ，趙宇華（2012） [5] ，Hemerling（2006） [6] ，Boateng（2008） [7] 等通過深入研究后發現， 多數中國企業通過跨國并購提升了企業價值， 這種現象通過實證檢驗后發現還是比較顯著的。

那么， 為什么有的中國企業跨國并購后可以改善企業績效及創造價值， 而另外一些企業卻反而價值毀損？理論界從不同的角度給出了各種解釋。其中并購的溢價效應理論以協同效應理論最為流行，而對并購的折價效應的理論解釋較少， 主要有代理理論、管理者過度自信理論等。國內一些學者試圖從組織行為學和戰略管理領域， 尋找影響并購價值創造效應的因素。對此，陳澤等（2012） [8] 認為，并購雙方間的文化距離與中國企業海外并購的累計超常收益呈負相關關系，文化距離越大，創造價值的可能性越小；段明明等（2011） [9] 從文化整合的角度研究了文化差異對跨國并購績效的影響機制； 陳建等（2013） [10] 從資源整合的角度出發認為并購能否創造價值受企業外部環境資源、內部資源、能力資源和組織資源等因素的影響，并購能否成功在很大程度上取決于資源的整合，尤其是企業組織文化資源的整合；劉瑩（2011）[11] 則強調企業并購能力對價值創造的重要性；孫忠娟等（2011） [12] 探討了核心能力、整合能力及方向與并購績效的關系及影響機制； 王謙等（2012） [13] 則從雙方企業特征、所在行業特征、所在國特征和交易特征四個角度分析了與并購績效相關的因素；袁天榮等（2013） [14] 從整合風險角度進行分析，提出了企業海外并購整合風險控制的基本框架。董偉（2010） [15] 對企業對外并購的短期財富效應問題進行了實證分析，研究發現，中國企業實施海外并購具有顯著的短期財富效應，整合強弱度是影響財富效應的重要因素。

綜上所述，目前并沒有一個統一的分析框架來反映在什么情況下并購可以增加企業價值，什么情況下卻毀損了企業價值，并且國內對于并購創造價值的理論研究非常匱乏，主要引用國外理論進行實證檢驗。此外，跨國并購是企業實現全球化戰略的重要路徑，企業通過實施科學高效的跨國并購策略，可以在很大程度上提升企業的整體價值。對此，中國企業如何實施科學高效的跨國并購策略，以此來提升自身的整體價值，已成為企業金融領域重要的前沿研究課題。正是在這樣的背景下，本文基于矢量分析法，對中國企業跨國并購的價值效應及配置策略進行深入探討。

本文以企業價值創造的內生理論為依據，即企業價值創造根源于企業內部，基于企業跨國并購視角，尋找影響企業跨國并購價值效應的關鍵因素；采用矢量分析法，構建了中國企業跨國并購價值效應的矢量分析模型，分析了中國企業跨國并購正、負價值效應的分布規律，并以此為依據，提出了提升企業價值的跨國并購配置策略，為中國企業跨國并購的科學實踐提供了重要的理論指導與決策參考。

二、跨國并購價值效應的影響因素分析

（一）行業相關性

Rumelt（1974）把并購分為相關并購和非相關并購。相關并購可以是并購企業和目標企業擁有相似的資源或市場的橫向并購，也可以是處于同一產業鏈的縱向并購； 非相關并購則主要是指混合并購。Singh和Montgomery對1970～1978年間203家并購企業的案例研究表明，對于并購企業而言，相關并購所創造的價值比不相關并購要高。Salte & Weinhold（1979）建議收購企業在選擇目標企業時限定兩個簡單的原則：（1）增強相關，即獲取更多的收購方已有資源；（2）互補相關，即獲取能與收購方資源有效結合的資源。因此我們可以從企業生產經營活動所涉及的主要資源的角度來分析相關性，主要包括廠房、設備、財務資源這類有形資源，技術資源以及市場資源。

在橫向并購中，由于處于相同行業，并購雙方的價值鏈組成比較相似，但各個環節的優勢卻不同。可以比較雙方價值鏈的各個環節，分析彼此的優劣勢，識別出目標企業具備優勢的環節， 在這些環節進行資源共享，可以實現優勢互補。另外，由于生產規模增大，根據規模經濟效應，可以減少單位生產成本，從而產生成本領先優勢。又根據壟斷勢力理論，橫向并購還能增加市場勢力， 增強面向上游供應商和下游企業或消費者時的議價能力， 從而能以更低的買入價格從供應商處購買原材料和以更高的賣出價格向消費者銷售商品，增加企業的現金凈流入。

縱向并購中， 相鄰上下游之間的并購一方面可以擴展供應鏈，穩定供銷渠道，從而穩定現金流量，降低未來現金流量的風險， 增強企業應對外界經濟環境變化的能力。比如對上游企業的并購，能夠穩定供應來源，特別是稀缺資源。在能源越來越緊張的大環境下，企業對能源的議價能力越來越弱，因此資源尋求型的縱向并購可以穩定供應價格。另一方面，根據交易成本理論， 上下游企業之間的并購將市場交易轉換為內部交易，可以節約交易成本，包括尋找合作伙伴的搜尋成本、契約成本，以及由于信息不對稱而多支付的成本，這都節約了現金流量支出。此外，通過對上下游產業鏈的整合，要素的重新配置，使價值鏈達到最佳組合配置， 從而加速價值鏈的資金和商品流動，增強企業的反應速度，而反應速度也是企業應對當今激烈市場競爭的一種優勢。

而在非相關行業中，由于業務沒有關聯，資源沒有共享和優勢互補的環節， 企業核心能力也很難遷移， 如汽車行業的研發創新能力難以應用到服裝行業中，因此很難產生增值效應。

（二）文化匹配度

文化匹配度反映了兩個企業之間的文化可融合程度。 文化的融合為整合以實現協同效應提供了可行性，人的因素是最為復雜也是最為關鍵的因素，因為其他方面的整合都需要人去貫徹實施。 文化匹配影響并購績效是通過影響員工的文化認同心理和合作意愿，進而影響整合難度，最終影響并購整合實施效果來實現的（見圖1）。

文化匹配度高，即文化差異小，兩種文化越相似，員工接受起來就越容易，認同度高，合作意愿強，有助于文化輸出和融合重塑，構建共同的企業文化，提升企業內部凝聚力，也有利于并購整合的順利實施，并購后企業也比較好管理，此時整合難度較小，有利于協同效應的發揮，實現協同收益；為整合付出的成本也較小，有利于改善并購績效。

文化匹配度低，即文化差異大，被并購方對并購方文化不認同，并購就會破壞被并購方員工與企業之間的心理契約，對并購后企業的忠誠度降低，這會影響員工工作的積極性和合作的意愿，比如消極怠工，不服從安排，特別是對企業實施的整合措施不執行，從而會影響企業經營績效；嚴重的則會引起員工對并購的抵制，導致并購無法實施，或者并購后大規模的員工跳槽和人事變動。而人力資源是企業最為重要的無形資產之一，尤其是關鍵崗位的技術人員和管理人才更是企業創新能力、管理能力的載體，是企業價值的重要組成部分。為留住這部分人才，企業往往需要支付比收購前更多的薪酬，提供更好的福利待遇和激勵機制，才能緩解或者彌補他們的心理落差，這就增加了整合成本。文化差異大還會產生較多的沖突，影響員工分享和交換知識的意愿，從而影響知識轉移和能力的遷移，導致協同收益難以實現，并購方不得不花費較多的顯性成本和隱性成本（如時間和精力）來達成一致的文化認同，比如進行額外的溝通、跨文化培訓。

（三）并購整合能力

行業相關提供了潛在的協同效應，然而協同效應的實現依賴于并購后的有效整合。國外一些學者通過對跨國并購案例的研究發現： 雙方資源的有效轉移在決定跨國并購績效中起了重要作用， 而整合又是實現資源有效轉移的關鍵。文化匹配度高，有利于整合的順利實施；反過來，整合也可以改善文化匹配的初始狀態，增進文化融合。然而，文化匹配只是降低了整合難度，企業的資源和能力不會自發融合，整合的實施效果還要取決于并購方的整合能力。

整合能力是指對資源和能力進行優化配置的能力。 企業是資源和能力的集合體， 但不是簡單的堆積，而是有序的組合，不同的組合方式會產生不同的效果。 并購成為從企業外部獲取資源和能力并加以系統組合或重構創新以提升競爭力的重要方式，跨國并購則成為企業在全球范圍內獲取異質性資源和能力的途徑。 并購后企業獲得的是一組資源和能力的集合體， 通過對資源和能力的重新配置進而對企業績效產生影響， 而只有優化的配置才能獲取新的競爭優勢，創造價值，這種優化資源配置的能力就是并購整合能力。 并購整合能力可以影響協同收益和整合成本的相對大小（見圖2）。

如圖2所示，當并購整合能力較強時，可以最大限度地識別出潛在的協同效應， 并采取有效的整合策略實現協同收益最大化和整合成本最小化；然而，當企業的并購整合能力比較薄弱時， 就可能無法發現潛在的協同效應， 或者采取了非有效甚至是錯誤的策略，導致企業不僅沒有實現協同收益，反而付出了較大的整合成本，毀損了企業價值。

三、 中國企業跨國并購價值效應的矢量分析模型

（一）矢量分析法的基本原理

矢量又稱向量，是指既有大小又有方向的物理量，原點、大小、方向是構成矢量的三個要素。矢量的原型之一是力，在物理學中，力是引起物體發生形變和運動狀態變化的原因。

矢量分析法通常用來分析兩個維度或者更多維度的向量的關系，廣泛應用于物理學和工程學中。可以利用力的平行四邊形法則對矢量進行合成，以此類推，可以進行三個以上矢量的合成。矢量分析法具有簡潔、直觀和綜合表述的優點。

本文借用矢量的概念，對影響跨國并購績效的因素進行分析，從而更加形象、生動地反映跨國并購績效影響因素和企業績效之間的關系。

（二）矢量分析模型的基本假設

設并購方企業的價值為V1，被并購方企業的價值為V2，并購后并購方企業的價值為V1′。設交易成本為Ti，主要指的是并購方為了獲得目標企業所支付的對價；協同收益為Ri，整合成本為Ci。

假設1：并購事件對企業價值的影響是顯著的，尤其是跨國并購。因此，我們可以認為合并的雙方對彼此的企業績效有相互影響的作用力，這個作用力既有大小又有方向，因此可以用矢量來表示。用矢量■2表示被并購企業對并購企業價值的作用力，該作用力的大小以矢量■2的模■2來表示。

假設2：資本市場是完全有效的。如果資本市場是有效的，則并購企業用自己的資產（現金、股票、債券、實物資產等）購買回來的是其所付資金的等價物，即并購所發生的交易成本能夠合理反映目標企業的價值，也就是Ti=V2，即存在關系式：

V1′=V1+（V2-Ti）+（Ri-Ci）=V1+Ri-Ci

因此，并購是否能為并購方企業創造價值，就取決于并購后期協同收益Ri和整合成本Ci的相對大小，設NRi=Ri-Ci，其中NRi為整合凈收益，則有V1′=V1+NRi， 可見， 并購能否產生新的價值完全取決于NRi是否大于0。

假設3：在外部因素，如宏觀經濟環境等條件一定的情況下， 整合凈收益主要取決于并購雙方企業本身，此外，影響協同收益和整合成本的關鍵因素主要由并購雙方的行業相關性（Business relevance）變量B、文化匹配度（Culture fit）變量C與并購方的整合能力（Ability of integration）變量A構成，且這三個變量與協同收益Ri和整合成本Ci的關系是：

■>0；■>0；■>0；■>0；■>0。

因此，NRi=Ri-Ci=f（A，B，C），■>0，■>0，■>0，且上述三個變量的綜合作用結果將由任意兩個變量作用力之間的夾角？茲的分布狀態來決定，其中，夾角？茲滿足條件：0°<？茲<180°。

（三）跨國并購價值效應的矢量分析模型

首先，行業相關性決定了作用力的初始方向，設初始夾角為？茲1。 并購相關行業中具有協同互補優勢的企業可以使并購企業在原有領域中獲得正向的作用力分力，即0°<？茲1<90°，可以在■1方向上產生正向的分力，增強企業在原發展方向中的競爭力，推進企業的發展，從而增加企業價值。相關性越強，夾角越小，推進作用越明顯。此時，量的作用也是正向的，因此作用力越大，正向作用的分力越大，從理論上越能促進企業發展，增加企業價值，如圖3所示的雙矢量耦合圖。

相關性減弱時，夾角？茲1增大，在■1方向上分解的正向作用力減小， 被并購企業可以給并購方帶來價值增值的可能性減小。 當兩個企業不相關， 為非相關并購，或者是并購后獨立運營，此時僅可能產生微弱的財務協同收益， 對于企業的長遠發展基本不產生影響力，可以近似地認為作用力夾角？茲=90°，此時，文化匹配度和并購整合能力不會再產生影響。

其次，文化匹配度會進一步影響作用力的方向。設文化匹配度影響的增量夾角為？茲2，？茲2>0（并購中兩個不同的企業必然存在文化差別，在跨國并購中，還存在民族文化的差異，因此？茲2不可能達到0）。文化匹配度越高，？茲2越小， 作用力越接近于初始方向，即越能充分發揮相關并購產生的協同效應。文化匹配度降低時，會增大整合難度，影響協同收益的實現，增大夾角，如圖4所示的多矢量綜合疊加圖，作用力的方向從1的位置旋轉至2的位置。跨國并購中，文化差距很大，匹配度很低時，甚至可能從1的位置旋轉至2′的位置，此時？茲1+？茲2>90°，產生反向作用的分力f ′。

最后，并購方的整合能力決定了作用力的最終方向。由于并購方的整合能力可以在一定程度上改變文化匹配的初始狀態，整合能力越強，越能把文化不匹配產生的負面作用降低到最低，實現整合凈收益的最大化。

如圖5所示，由于較強的整合能力的作用，使作用力的方向從2趨向于1，甚至從2′趨向于1（見圖6），設最終旋轉至3的位置，產生正的作用力分力，最終實現的整合凈收益為NRi。然而，如果整合能力差，則可能進一步增大夾角（見圖7），產生負向作用，阻礙企業的發展，使得企業價值毀損。

可見，非相關并購對企業價值幾乎不產生影響，而相關性并購可能增加企業價值，也可能導致價值毀損。行業相關性的強弱決定了可能實現的最大收益；文化匹配的狀態則會減小行業相關所決定的初始收益，匹配度越低，減小量越大；最后由并購整合能力決定最終狀態。當最終的作用力方向為正時，即？茲<90°， 產生正向整合凈收益為NRi=■2·cos ？茲>0，此時，夾角？茲越小，目標企業的價值越大，越有利于企業的發展，增加企業價值及改善績效；當方向為負時，即？茲>90°，則NRi=■2·cos ？茲<0，此時，目標企業價值越大，反方向的作用力也越大，越會減少并購方的企業價值， 這是因為文化匹配度低或者并購整合能力較差時， 被并購方的規模越大， 整合的難度越大，導致企業為了整合而付出更高成本，對并購方越為不利，此時最好的辦法就是不要勉強整合，而應當相互獨立運營， 但是這樣的并購就沒有了創造價值的意義。該模型可以用來解釋“協同效應陷阱”現象， 即很多相關并購最終并沒有如預期那樣產生巨大的協同收益，也未能改善企業績效的現象。

四、 提升中國企業價值效應的跨國并購配置策略

（一）目標企業的選擇策略

1. 明確并購動機。 如果并購沒有考慮到企業長遠戰略發展的需要，盲目并購，則不僅不利于企業發展，還可能導致企業陷入財務困境。企業并購歸根結底是為了獲得目標企業所擁有的互補優勢或者更充分地利用自身的富余資源，獲得“優勢互補，資源共享”的協同效應，增加企業價值。企業應當始終以企業價值最大化為目標，明確并購動機，不同的并購動機在具體的選擇以及整合策略上會有差異， 只有明確了并購動機， 才能以敏銳的戰略眼光識別并購目標，挖掘潛在的協同收益，指導整合工作的進行。

2. 投資區位的選擇。 在具體選擇目標企業之前還應先從宏觀層面確定投資區位。 投資區位的確定要結合并購動機并綜合考慮目標企業所處的外部環境，包括自然環境、經濟環境、政治環境以及文化環境， 因為目標國家的經濟環境和政治環境往往決定了并購的市場風險和政治風險， 自然環境可以反映一國的資源稟賦， 文化環境則影響著當地企業和消費者對外來企業的態度以及相應的政策法規。 企業應選擇民族文化相容性好的國家作為投資目的地，即該國比較歡迎多元文化， 在政策法規上是鼓勵外商投資的。這不僅有利于并購的順利實施，也有利于并購后的整合。 往往地理位置相近的國家之間人文環境相似度高， 因此我國企業并購時應首選地緣相近的亞洲國家，對于歐美國家的并購需更加謹慎。

3. 選擇合適的目標企業。 企業之間的并購就好比“聯姻”，并不是目標越強越好，而是越合適越好。整合并不是從完成并購開始的，而應從選擇合適的目標企業開始，力爭把整合風險降到最低。因此，企業不僅應對自身有充分了解，明確并購動機，根據自身實力和發展需求選擇并購對象，還要對目標企業進行全方位的評估，知己知彼。合適的概念不僅包括行業相關性，還包括文化匹配度。地理位置相近可能在一定程度上減少了文化差距，但并不能保證文化匹配，實際上，即使是相鄰國家的企業之間也可能文化融合極為困難，比如上汽并購韓國雙龍的失敗。因此，企業需進一步仔細評估雙方在民族文化、企業價值觀、管理制度、管理風格等各個文化維度上的匹配程度。由于文化具有隱蔽性和無形性，評估較為復雜， 為此企業需要成立專門的文化評估小組，充分利用各種渠道的信息，分析關鍵的阻力和整合的可行性。

（二）跨國并購后的整合策略

1. 增強整合管理能力。 協同效應需要通過整合才能實現，因此最根本的是要增強企業自身的整合管理能力。這不僅要求企業有周密的計劃，還要有實施計劃的人才配備和制度保障。所以，企業應當建立專門的并購整合管理團隊，這個團隊的成員是來自各個領域的專業人才，并且具備國際管理經驗；要設計完整詳細的整合計劃，考慮到關鍵的障礙因素（尤其是文化因素）并制定相應的應急方案，對于關鍵問題應尤其注意一些細節，確定具體的目標、方案，時間表，涉及的部門和人員，相應的責任人，甚至有必要配備高層管理者來直接指導和協調整合工作；設計管理并購實施的流程，配置相應的監督、反饋機制，整合管理團隊要及時溝通、反饋并購整合的進度以及遇到的困難，通過協商共同尋找解決方案，有必要時應適當調整整合計劃，使之更加符合實際情況。

2. 重視跨文化溝通。 文化因素在企業的并購整合過程中起到了潛移默化的作用，文化可以成為促進整合的推動力，也可能因為不相容而成為強大的阻力，因此收購方企業管理層需要對此充分重視，注意雙方的利益沖突點。以“優勢互補，資源共享”的協同為目的的戰略并購應當是一種建立在互相尊重的基礎上的合作關系，因此收購方的管理層應首先端正對被收購方文化以及雙方文化差異的態度，同時幫助理順員工的錯誤觀念；對于文化差異，也應當是一個求同存異的過程，在充分理解文化差異的基礎上尋求共同點，而不是一味地消滅差異，多元文化也可以構成企業新的生命力。除了尊重，企業也應注重誠信在合作關系中的重要作用，不要輕易許下承諾，一旦承諾，就要努力做到，出爾反爾會破壞相互之間的信任關系，不利于今后的合作。

3. 選擇合適的整合模式。 收購方企業應當在評估整合難度和對自身整合能力充分了解的基礎上選擇適合的整合模式。 并購整合模式按整合程度從高到低可以分為全面整合模式、 漸進式整合模式和隔離整合模式。 全面整合模式就是并購后立即進行組織結構、人力資源等全方位的重新配置，形成新的組織和文化，這是一種改革性質的整合，是全面的改造升級，會引起組織的巨大變動，比較適合于行業相關性強， 文化匹配度高的強勢企業并購弱勢企業的情況，此時整合的協同效應可能非常顯著，文化的匹配也降低了整合的難度， 而強勢企業又具有較強的并購整合能力。當雙方的文化差異較大，文化匹配度較低時，或者企業還不具備并購的整合能力，如果立即進行全面整合會激起被收購方的強烈反感， 引發人事風波，此時企業應當采取漸進式的整合模式，逐步釋放協同收益，即在整合初期保持一定的獨立性來穩定被收購方的利益相關者，只在管理層、技術人員等小范圍的項目平臺上進行溝通和合作， 開展跨文化培訓以增進彼此的了解， 使被收購方慢慢接受被并購的事實， 雙方企業通過相互學習和交流使文化逐步融合， 此時收購方再逐步擴大溝通合作的范圍和程度以最終實現預計的協同， 我國企業在歐美發達國家實施的一些“蛇吞象”式的逆向型并購就比較適合這種整合模式。 以多元化發展為目的的非相關并購則適合采取隔離整合模式， 即雙方企業在組織結構、企業文化、經營管理等方面保持獨立和自治。

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（責任編輯：龍會芳；校對：李丹）