貨幣政策的中介目標演化

姚瑤

我國貨幣政策的歷史演進

1979～1983，我國處于嚴格的計劃經濟體制，價格的制定、貨幣投放量完全由政府控制。貨幣政策的作用完全沒有發揮出來。

1984～1997，人民銀行開始履行央行的職能，計劃體制轉變為以國家調控為主的宏觀管理體制。

1998～2008，國內面臨著急劇的通貨緊縮，貨幣政策的提法經歷了“穩健”、“努力發揮作用”、“進一步發揮作用”等階段，促進經濟增長的意圖相當明顯。

2008以來，考慮到國內自然災害、國際經濟金融環境等不利因素，央行靈活運用“三大法寶”。穩步推進金融企業改革，保持人民幣匯率基本穩定。

二戰后西方各國的貨幣政策

二戰后到20世紀70年代盯住利率——“利率處于中心環節，貨幣政策通過變動貨幣供給來影響利率"（邵小倩，2006）。利率是決定貨幣需求的重要因素，通過改變利率來影響總需求，最終影響經濟。

20世紀70年代到80年代“滯漲”局面出現，以弗里德曼為代表的貨幣主義應運而生。他們認為：貨幣供給的變動并不直接影響利率，而是直接影響名義收入和支出，并進而影響投資、就業及物價水平。所以應以貨幣供應量為中介目標。

20世紀80年代至今先后有新西蘭、加拿大、英國等國家選擇了通膨目標制——貨幣當局確定通膨目標，在此基礎上預測通膨走勢，將預測值與目標值進行比較，以此決定貨幣政策工具的調整和操作。

貨幣政策的中介目標及其傳導機制

綜合以上歷史資料，充分說明貨幣政策工具的必要性和重要性。其必要性在于設定一個名義錨，以便社會公眾判斷貨幣當局的言行是否一致，這主要是為了避免貨幣當局的機會主義行為。但名義錨必須容易控制且便于觀察，經濟增長率或就業率等最終目標顯然不適合，而貨幣供應量、利率等關聯度和可控性都較強的經濟指標就比較適用。從理論上說，利率或貨幣供應量哪個更適宜作為中介目標取決于一國經濟波動的結構。倘若經濟波動主要來源是貨幣需求方面，那么貨幣供應量就不適合充當中介目標。反之，如果貨幣需求很穩定，主要是來自能源危機、投資消費結構變化等實質性沖擊，此時利率目標就不合適了。

貨幣供應量作為中介目標，優點如下：貨幣供應量的變動直接影響國民經濟活動。可控性較強。易于區分政策性效果與非政策性效果。（陳學彬，1999）但是其缺點也讓央行無能為力。首先，基礎貨幣投放難以控制，主要是因為我國的匯率制度。我國名義上實施有管理的浮動匯率制度，但實質是一種盯住美元的固定匯率制度，在這種情況下貨幣政策容易失效。其次，貨幣乘數的非完全控制性，即使央行可以控制活期存款和定期的準備金率、但是貨幣乘數中還有現金比率（取決于社會公眾的資產偏好）、超額準備金（取決于商業銀行的經營決策）和定期存款與活期存存款的比率（取決于公眾的資產組合意愿）。自2006年起，人民幣開始面臨巨大的升值壓力，大量外匯占款抵消了貨幣政策的效果，夏斌和廖強（2001）指出，貨幣供應量已不宜作為當前我國貨幣政策的中介目標。

針對貨幣傳導機制，王振山，王志強（2000）認為可分為兩種即貨幣渠道與信用渠道。貨幣渠道可用IS—LM模型說明，即貨幣政策通過貨幣供給的變化使LM曲線移動，引起利率變化，從而改變投資行為，進而影響實體經濟。信用渠道是指利率的變化影響資金供給者的借貸行為，從而影響金融機構的可貸資金總量，再通過銀行貸款的變化影響實體經濟。但是由于信息的不對稱引起的信用市場不完全性，所以又引入信息經濟學，并把信用總量作為政策的主要中介目標。

利率作為貨幣政策工具有以下有點：反映貨幣與信用的供給狀態及其相對變化；可控性較貨幣供應量更強；效果更明顯，力度更大；是經濟周期轉換的指示燈。但其也存在以下缺點：影響實體經濟的是預期實際利率而不是央行可以控制的名義利率；利率對經濟活動的影響依賴貨幣需求的利率彈性。

現在我國實行的是利率雙軌制——受管制的存貸款利率和已完全市場化的回購利率兩種利率體系。何東，王紅林（2011）認為我國采用存貸款基準利率作為貨幣政策工具（發達國家是以短期的貨幣市場利率），更重要的是央行調控的不是利率本身，而是利率的存貸款上下限。這種體系存在一些問題，官方利率與民間利率間日益明顯的背離，構成“資金價格雙軌制”，令不同經濟主體遭受歧視性待遇。資金價格雙軌制導致負利率狀況趨于惡化。2012年6月的CPI同比上漲6.4%與一年期定期存款利率3.5%來簡單衡量，負利率達2.9個百分點。面對長期負利率對財富的侵蝕，居民迫切尋求儲蓄之外的投資渠道，其結果就是“存款搬家”，從銀行轉移至房市、股市等資產市場。若不能及時扭轉負利率局面，將助長資產泡沫。

綜上，劉衛江（2002），夏斌（2001）提出一個可行的選擇：放棄任何中介目標，直接盯住通貨膨脹率，同時將貨幣供應量、利率、經濟景氣指數等其他重要經濟變量作為監測指標，即采取通膨目標制。其優點不僅在于可測性和相關性較好，以便于公眾形成穩定合理的預期，提高貨幣政策的有效性；而且貨幣當局可以在工具運用上保持靈活性，從而更有效地實現經濟增長。當然通貨膨脹目標也存在缺點，Masson（1999）指出，發展中國家由于缺乏價格數據的歷史資料，不存在可靠的通貨膨脹預測手段，央行的獨立性較弱，所以建立并維持通貨膨脹目標制存在較多的困難。

結合我國國內的通脹情況來看，劉利剛認為，我國的通脹壓力來自于供需兩端。即來自工資、資源產品等供給方面和來自城鎮化、能源等方面的壓力。姚余棟（2011）認為，在這種特殊時期可以把央票利率可以作為貨幣政策的綜合性指標，即建立央票（短中期）和國債（中長期）相銜接的基準利率體系，逐步把央票利率培育成央行未來的價格型調控工具。

面對現行的通脹形勢，中國的貨幣政策將向何處去？按央行行長周小川的說法，今年中國的貨幣政策將是穩健的、中性的，而不再是寬松的。如何理解中性的貨幣政策？亞洲開發銀行駐中國代表處高級經濟學家莊健（2013）認為，所謂“中性”貨幣政策就是在確保溫和通脹的前提下促進經濟增長達到或接近潛在增長水平。