財務自查：沒落的IPO賭局

饒育蕾 徐莎

IPO財務專項檢查告一段落，30%的公司中止審查或者撤回，隨著抽查進行及后續公司遞交材料，絕對數字還可能增加。截至3月底，890家IPO申報企業中，提交了自查報告的有612家，撤回166家，中止審查109家，另有3家（主板的中海信托、中小板的力士德工程機械、蕪湖恒升重型機床）既未提交自查報告，也未提交終止或中止申請。

可以看出，創業板企業的撤回比例最高，其次為中小板，主板最少；但中止審查企業中，主板企業的比例最高，創業板最低。中止審查是指在3月31日之前無法提交自查報告的，可申請拖延到5月31日。雖然中止審查的原因各不相同，但其最終的去留存在很大的不確定性。從完成自查遞交報告的企業看，創業板60%的遞交率顯然是最低的。

166家企業的黯然離去，更多的是面對證監會嚴格財務審查的無奈之舉，而另109家企業則仍處于猶疑觀望之中，去留難定。這既可以說是證監會規范信息披露、凈化資本市場所取得的成效，也是企業、保薦機構、會計師事務所經受的集中檢閱。如果信息披露的真實性成為證券發行監管的重點，那么中國股票市場將少一些賭性，多一些規范和理性。

企業緣何折戟IPO？

在三個板塊中，創業板撤回的企業最多而主板相對最少。在主板的11家撤回公司中，龍煤集團可能是因礦難事故撤回，富力地產恐因政策限制索性不進行核查了，浚鑫科技屬于慘淡的光伏行業；其他8家都是制造業，其中有3家為專業設備制造業。中小板的49家中，在會很久的凈雅食品終于還是選擇了撤回，餐飲業只剩下狗不理和廣州酒家兩家，含牧、漁等在內的涉農企業有6家，制造業多達30家。

創業板是IPO折戟的重災區，106家撤回企業中，有18家在2012年底就處于中止審查狀態，撤材料也就不意外；其他88家涉及行業比較廣泛，除了人們早有預期的光伏行業外，各行各業都存在業績下滑的情況，即使在遞交報告的207家創業板企業中，很多企業的業績也僅微漲5%左右或10%以內。

業績下滑是公司撤回的一個重要原因。2012年經濟環境并不十分理想的情況下，行業整體經營不善，業績下滑，致使很多擬上市企業凈利潤等指標無法滿足相關規定而終止上市。

例如，受累于行業整體經營慘淡影響的太陽能電池生產企業浚鑫科技，在2011年全球光伏產業產能過剩及海外市場需求下降背景下，仍于2012年7月披露招股說明書，試圖強力突圍IPO，扭轉企業經營狀況。2013年3月國內光伏龍頭企業無錫尚德的破產，集中反映了光伏行業的黯淡前景，而此前綜合毛利率已呈下降趨勢的浚鑫科技，也因未能擺脫這一局面，從而折戟IPO。

又如山東海力化工，其主營業務為環氧氯丙烷生產，產能居亞洲第一位。公司在2009-2011年度分別實現凈利潤2.71億元、8.60億元和11.66億元，增長迅速。但2012年4月以來受房地產市場調控政策影響，市場對環氧氯丙烷需求急劇下降，導致公司核心產品價格嚴重下跌，業績大幅下滑，前三季度凈利潤僅為1.69億元，同比下滑84.02%，從而無緣IPO。

財務核查難度較大、難以如期提交報告也是企業退出的原因之一。農業、餐飲業等行業受到行業特點影響，涉及個人的現金收支較多，難以對業務的真實性進行證明，無法達到財務自查要求。農業企業是業績穩定性較低、財務規范性相對較差的一類，綠大地、新大地、萬福生科，都是涉農的企業，供應商和客戶中自然人比例大，核查困難。另外一些客戶分布較為分散或海外業務較多的企業，也因在短期內無法獲得相關業務的證明而被迫選擇放棄。

例如，屬于高端餐飲業的凈雅食品撤回IPO，除了中央限制公款消費所帶來的業績下滑因素外，餐飲業務現金收入部分的核查困難也在一定程度上致使其選擇退出。又如蘇州華電電氣，公司50%的營業收入均需重新檢查，由于手續較繁瑣，無法在3月31日之前完成檢查任務致使公司撤回申請。

虛增業績、隱瞞關聯交易等問題的存在更是企業知難而退的原因。面對IPO所帶來的巨額圈錢誘惑，部分未能符合上市資質的企業選擇鋌而走險，通過粉飾財務報表、虛增收入等方式來達到成功上市的目的。在本次財務自查中選擇終止審查的企業中，不乏此類企業。

上海豐科生物曾因“會計基礎工作不規范，內部控制存在缺陷”被創業板發審委否決，后再度提交申請，而此次又出現在終止審查名單中。其首次IPO時曾被曝光，2011年招股說明書中顯示的控股、參股的4家子公司，僅有1家在從事生產，其余3家均為空殼公司，尚處于籌建期。另外，2011年度招股說明書中表示該公司為上海高新技術企業，但其公司員工專科及以下比率達87%，不符合高新技術企業的相關規定，存在偽高新的嫌疑。除此之外，其對政府補貼的過度依賴也備受關注。

同樣有IPO闖關失敗經歷的新疆康地種業曾因主營產品技術能力薄弱、持續盈利不強而被阻在IPO門外。其2011年招股說明書顯示，公司具有“科研育種優勢”，但卻無任何相關專利支撐，而其同行業的上市公司均擁有兩個以上的相關專利技術。另外，其依賴于代理產品業務的銷售模式也廣受市場質疑。存在諸多問題的IPO失敗企業，時隔1年多后的再次終止審查，很難令人不懷疑導致其退出的真正原因。

此外，福建安溪鐵觀音被質疑存在超常業績增長、隱瞞關聯交易等問題；西安未來國際的獨立性也遭到市場懷疑。

保薦機構：推向前臺的利益同盟？

IPO公司背后的保薦機構在此次財務審查風暴中的表現也備受關注。終止審查企業涉及的保薦機構共55家，位列前茅的券商依次為國信證券、中信建投、民生證券、海通證券與招商證券，這5家機構所保薦企業占撤回企業的43%。以撤回15家企業位居榜首的國信證券在業界素有“保薦王”之稱，承保的IPO項目共68個，位列各券商之首，其所保薦企業撤回申請數也最多，占總撤回數的9%，其較差的保薦聲譽似乎注定導致了較高的撤回和中止率。無論受無錫尚德破產影響，首年即宣告虧損的隆基股份，還是被媒體質疑存在關聯交易、涉嫌造假上市的勤上光電，均由國信證券保薦上市。此外數據顯示，由其保薦的次新股慈星股份、中穎電子、科恒股份三家公司2012年營業利潤分別下降了54.59%、69.6%與79.87%。今年1季度國信證券因為科恒股份、南大光電、隆基股份等事件而兩次遭到中國證監會的處罰。

撤回數排第二的中信建投也深陷上市公司業績變臉泥潭中。由中信建投2010年保薦上市的ST超日，因涉嫌未按規定披露信息被證監會立案調查，這家公司因上市后兩年巨額虧損而備受矚目：數據顯示，該公司2011、2012年凈利潤分別為-5479萬元和-13.7億元。另外，中信建投2011年主承銷的7家項目中，東方精工、迪威視訊、興源過濾3家公司2012年度凈利潤均出現了不同程度的下滑。

這些問題企業的保薦機構不僅被推到了臺前而飽受詬病，且受到了證監會的格外監管關注。公開數據顯示，自2010年以來被證監會處以行政處罰的保薦機構共有8家，而國信證券與中信證券各被處罰兩次。在隨后的隨機抽查中，證監會對有違規記錄的中介機構有所側重，30家被抽查企業涉及14家保薦機構，受過處罰的8家保薦機構除愛建證券外均榜上有名。而國信證券以及因康達新材業績變臉被證監會予以監管談話處罰的光大證券，分別有6家、5家項目被抽中，占抽查總數的36.67%。

此外，被喻為IPO殺手的光大證券也被推向了財務核查的風口浪尖：繼26個保薦項目中5家終止審查，4家中止審查后，余下的17家企業中有5家被抽中，意味著光大證券超過三成的保薦項目受阻。

保薦收入與募集資金結合的方式，易導致擬上市公司與保薦機構形成利益同盟，成功輔導一家公司上市所獲得的高額保薦收入，致使眾多券商熱衷于拓展更多的IPO項目，造成了IPO排隊企業越來越多、企業資質卻越來越差的局面。

會計師事務所：虛假演繹的幕后推手？

會計師事務所審計項目的財務真實性常常透支著投資者的信任，而大規模的撤回也使人們更熱切地關注事務所的作為。全部在會IPO項目共涉及47家會計師事務所，但排名前6的立信、天健、中瑞岳華、大華、大信、信永中和的市場份額占了半數，集中度非常高。數據顯示，這6家會計師事務所包括撤回和中止在內的公司占其審計公司數的三成左右。值得注意的是中審亞太、五洲松德和深圳鵬城，其撤回中止率分別達到81.8%、85.7%和60%，五洲松德申報的7家公司撤回了6家，中審亞太申報的11家公司撤回7家、中止2家，近些年出問題的深圳鵬城申報11家僅剩4家。

雖然IPO審計結果與其審計收入并無直接聯系，但在“僧多粥少”行業競爭現實與不菲的IPO審計費用的雙重誘惑下，一些國內盈利能力較弱的會計師事務選擇通過迎合企業需求、放寬審計標準，甚至幫助擬IPO造假的方式來維持客戶關系。

2012年中注協發布會計師事務所評價信息顯示，世界上著名的四大會計師事務所（普華永道、德勤、畢馬威、安永）2011年全年收入位居會計師事務所收入排行前四，但其來自新股發行審核的收入卻只占極小一部分。2012年我國上市的新股中，由“四大”所擔任財務審核的極為罕見。A股市場新股上市缺乏“四大”所的背影，一方面是其昂貴的審核費用所導致，另一方面也反映了其詳盡的審計并不滿足國內企業的“需求”。

地方政府：后臺老板的浮夸與虛榮？

上市公司的數量某種程度上反映了一個地區經濟發展水平，也滿足了地方政府利用資本市場引進資金促進當地經濟發展的愿望，為此，各地政府不遺余力地推動和支持本地企業的上市。

在排隊申報IPO的企業中，江蘇、北京、廣東、浙江、上海5省市的上市申報數占全部申報企業的62.7%，雄踞了多半壁的江山，而西部地區（包括新疆、西藏、青海、寧夏、甘肅、陜西、山西、內蒙古、四川、重慶、云南、貴州、廣西、海南）合計僅占到市場份額的10%，寧夏青海兩省區慘遭剃光頭，內蒙古和貴州也僅剩獨苗；新疆更是在撤回3家、中止3家后，從之前的9家下降到了3家。可見西部地區沒有發達的經濟基礎，擬上市公司資源貧瘠且質量更難保證。

在IPO排隊企業大于10家的省份中，退出率最高的為天津、山東、湖南3省，其撤回的比例高達三成。而此前因IPO造假問題被外界廣泛關注勝景山河、萬福生科等公司均為湖南省企業。

值得關注的是，撤回比例高的廣東、山東、湖南等區域也是已上市公司違規處罰的高發地區，從2010年以來各省上市公司受到中國證監會、深交所、上交所對上市公司進行的罰款、出具警示等處罰看，湖北、山東、湖南、廣東、四川也屬于違規高發地區，違規公司比例超過6%。廣西地區的違規上市公司占比更高達20%，也因此被列為最需要重點監管的地區。

重譜IPO暢想曲

誠然，證監會此次財務核查是卓有成效的，在初期階段已洗去一批問題企業，后期的抽查工作也在緊鑼密鼓地開展中。但這波財務核查大潮，最終是否能夠淘出股市真金，還需要管理者進行更深入的制度層面改革，否則號稱史上最嚴格的財務核查也只是一聲“狼來了”而已。

對財務造假給予更加嚴厲的懲罰。此次專項財務檢查，轟轟烈烈3個月，嚇退了一批企業，從長遠來看，對于打擊擬上市企業財務造假無疑會發揮較大作用。但如果對問題企業不嚴厲懲罰造假，靠運動式的財務檢查不會有持續的震懾力。對IPO造假企業與相關機構的處罰力度不夠所導致的收入與成本的嚴重不協調，是促使越來越多的企業參加到這場IPO賭局中來的重要原因。證監會一直強調，新股審核的方向是以信息披露為中心，但對真正在信息披露方面出了問題的，如果懲罰力度又太輕，且極少支持投資者訴訟，導致違規成本與收益不對等，冒險者膽子更大，甚至劣幣驅逐良幣！

IPO財務核查應制度化。健全的財務信息披露是對上市公司最基本的要求，也是對投資者的基本尊重。監管部門嚴格的財務核查在一定程度上迫使企業財務變得相對透明，但這種財務核查只是一時之舉，并沒有長期制度化。盡管市場經過此次財務核查，不少退出了IPO之門，但這并不能真正讓企業完全收起僥幸之心，若沒有嚴格的制度安排與常態化財務審查核查，大量上市公司依然會不同時期、不同程度地制造財務報表水分甚至弄虛作假。只有將財務核查成為規范化、常態化的制度安排，想僥幸上市蒙騙投資者的企業會大大減少。

借機完善新股發行與退市制度。目前的發審制度對財務數據要求過于苛刻，三年凈利潤增速要求以及不能出現凈利潤反復波動的規定，違背了基本的經濟規律，也迫使一些企業不得不想方設法調節利潤，從而出現不同程度的造假。為此，要逐步淡化發審環節對企業盈利能力的判斷，轉而更多地注重信息披露的真實性和完整性。

對IPO的狂熱追捧還與退市制度不完善有直接關系。在成熟市場，退市是一種十分普遍和正常的市場行為，如果退市制度得到切實完善和有效實施，一些公司就可能面臨上市后短時間內被迫退市的情況，這樣業績造假的預期收益就會大大下降，也會讓財務造假的動力大大減小，進而達到此次IPO財務檢查的終極目的。

（饒育蕾系中南大學商學院金融系主任、博士生導師）