匯率制度改革應注意的若干問題

周幼曼

摘 要 人民幣國際化是大勢所趨，不僅有賴于中國綜合國力的提升，而且還取決于匯率制度改革進程。匯率改革是一項系統工程，人民幣國際化是匯率改革的愿景，也是思考匯率改革的一個視角。匯率比價確定的一般理論分析表明，利率和物價分別從短期和長期影響匯率。回顧中國匯率改革歷程，基于人民幣國際化視角，匯率制度應注意以下幾個問題：國內通貨膨脹問題、外匯儲備損失問題、利率市場化問題、國內產業結構問題、金融市場及開放環境下監管問題。

關鍵詞 匯率制度；人民幣國際化；利率；貨幣政策

中圖分類號 F822 [文獻標識碼]A 文章編號1673-0461（2013）05-0078-05

一、引 言

本幣國際化是一國綜合國力提升的重要表現，同時也是一項機遇與風險并存的系統性工程。積極推進人民幣國際化是大勢所趨。一方面，中國對全球經濟的影響日益加深，人民幣國際地位不斷提高；另一方面，全球金融和貨幣體系過度依賴美元的弊端日益顯露，國際社會需要多元化的國際貨幣體系。人民幣國際化不僅體現在人民幣具有一定的境外流通度，在國際貿易中作為計價結算貨幣，更意味著人民幣可用于國際金融投資、直接投資，成為他國的外匯儲備貨幣。人民幣國際化，可讓我國獲得鑄幣收入，降低我國企業用外幣結算的匯率風險，避免美元貶值對我國外匯儲備造成的巨額損失，以及減輕巨額外匯儲備對基礎貨幣投放構成的壓力，提高在國際事務中的地位。但同時，人民幣國際化為我國帶來的風險也不容小覷。科學合理的匯率制度既有助于推進人民幣國際化，也有利于降低人民幣國際化帶來的風險。中共十八大再次將匯率改革提上日程，指出要“穩步推進利率和匯率市場化改革，逐步實現人民幣資本項目可兌換”。匯率改革不單純是一項金融制度安排，而且是牽一發動全身的系統工程。人民幣國際化是匯率改革的愿景，也是思考匯率改革的一個視角。基于人民幣國際化視角，匯率制度改革有諸多要注意的問題。匯率制度的進一步改革必須統籌考慮這些問題，否則就難以推進。

二、文獻綜述

人民幣國際化和匯率制度改革是國內外學者十分關注的課題。陳雨露等（2005）對可計量的美元國際化利益進行了實證研究，大致估算了人民幣國際化可能產生的經濟利益，提出審慎推動人民幣國際化進程。李婧（2009）分析了人民幣匯率制度和人民幣國際化關系，提出現階段匯率制度應真正釘住貨幣籃子，貨幣籃子的組成可以根據貿易加權的匯率，按照一定的頻率進行調整。在市場成熟之后，再逐步過度到自由浮動。John Williamson（1983）提出的匯率目標區理論也得出相似結論。李稻葵、劉霖林（2008）認為匯率升（貶）值及波動幅度等是影響一國貨幣國際化水平的重要因素之一。建議采取雙軌制方式，發揮境內、境外兩個市場的作用。在境內逐步實現人民幣資本項目可兌換，境外盡快擴大人民幣債券市場的規模。陳平和王雪（2012）指出匯率穩定是推動人民幣國際貨幣的基礎，人民幣要實現“動態的匯率穩定”。伊藤隆敏（Takatoshi Ito，2011）以及羅伯特·麥考利（Robert McCauley，2011）都回顧了日元國際化教訓，強調了人民幣國際化戰略的順序問題。對于應該采用哪種匯率制度，Nurkse、Kindleberger等學者支持選擇固定匯率，而Friedman、Meade、Johnson等是浮動匯率制的代表人物。Jeffrey A. Frankel（1999）認為，沒有一種匯率制度是萬能的，一國應該根據自身的實際情況選擇匯率制度。保持一半的貨幣政策獨立性和一半的匯率穩定可能更適合發展中國家。

蒙代爾不可能三角指出，一個國家不可能同時實現資本流動自由，貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性。在我國資本市場進一步開放和維持貨幣政策獨立性的前提下，如何進一步完善我國的匯率制度，突破人民幣國際化的瓶頸，是當前值得深思的問題。

三、匯率比價確定的一般理論分析

匯率是指是各國貨幣之間相互交換時換算的比率，即一國貨幣單位用另一國貨幣單位所表示的價格。制定科學合理的匯率制度要以正確的理論為指導。經濟學關于匯率的確定有多種理論，例如：購買力平價說、利率平價說、國際收支說及資產市場說等。其中購買力平價理論和利率平價理論影響最大。

購買力平價最早由瑞典經濟學家卡塞爾提出，他在1922年出版的《1914年以后的貨幣和外匯》書中，詳細論述了匯率決定的購買力平價理論。該理論的假設前提是一價定理：不考慮交易成本等因素，以同一貨幣衡量的不同國家的某種可貿易商品的價格應該是一致的。以本幣交換外幣，實質是以本國購買力交換外國購買力，匯率是兩國貨幣在各自國家的購買力之比。以Pd表示本國物價，Pf表示外國物價，則直接標價法匯率e等于兩國商品價格之比，即絕對購買力平價，如圖1所示。

e=Pd / Pf （1）

現實中同一商品由于諸多因素在各國的價格未必有可比性，故產生了相對購買力平價，即匯率變化等于兩國同期國內價格水平變化之比，如公式（2）所示。該理論認為匯率的變動是兩國貨幣購買力變動的結果。匯率的變化應與各國的通貨膨脹率變化相一致。

■=■/■ （2）

購買力平價理論從貨幣的基本功能出發，認為物價是影響匯率的唯一因素。但是該理論只考慮了商品和勞務，忽略了諸如資本流動、貿易環境、社會政治經濟局勢等因素對匯率變動的影響。1923年，凱恩斯在《論貨幣改革》中提出利率平價假說，艾因齊格發展了利率平價的動態理論。該理論假設資本在國際間可自由流動，投資也沒有任何限制。若本國利率為id，外國利率為if，用直接標價法表示的本國即期匯率為et，遠期匯率為et+1，由于兩國利率存在差異，因此投資收益率也不同。利率之差會帶來國際資本的跨界流動，直到套利空間消失為止。當市場均衡時，本國收益和外國收益相等，如公式（3）所示。

1+id=■（1+if） （3）

以ρ表示遠期匯率對即期匯率變化率，即

ρ=（et+1-et）/et，由公式（3）可以推出：

ρ=■ （4）

公式（4）的經濟含義為：匯率的變化率與本國利率成正比，與外國利率成反比。如果本國利率高于外國利率，則用直接標價法表示的遠期匯率上升，本幣遠期貶值；如果本國利率低于外國利率，則本幣遠期升值。

購買力平價理論和利率平價理論對匯率的形成都有一定的解釋力。從實踐中來看，匯率的確定是商品市場與貨幣市場共同作用的結果，既要反映兩國商品市場物價水平的差異，又要反映兩國貨幣市場利率的差異。從短期來看，利率水平差異可以引起資本迅速流動，從而造成匯率波動。而從長期來看，兩國物價水平差異對匯率最終的確定起主導的作用。

四、中國匯率改革簡要回顧

建國以來，人民幣匯率制度可劃分為四個階段。

第一階段是1949年～1979年計劃經濟時期，采取高估配給的固定匯率制。從1953年起人民幣匯率與英鎊掛鉤，基本固定在1英鎊兌6.893元人民幣，對美元保持在1美元兌2.4618元人民幣。1973年布雷頓森林體系崩潰之后，西方各國普遍實行浮動匯率制，為適應新的國際匯率制度環境，我國采用了釘住一籃子貨幣來調節匯率的新方法，指導思想是人民幣適度高估。在1973年～1980年的7年間，人民幣對美元匯率從1971年的1美元兌換2.4618元逐步調至1980年7月的1.4525元。

第二階段是1980年～1993年經濟轉軌階段，實行雙重匯率制。為適應改革開放后的物價改革，人民幣匯率制度改革也逐步進行。通過實行外匯留成制度和建立全國外匯調劑中心，逐步形成官方價格與市場調劑價格并存的雙重匯率制度。在該階段，人民幣在波動中大幅貶值，1994年1月，1美元兌換人民幣8.70元。在這一階段，我國仍然實行嚴格的外匯管制。

第三階段是1994年至2005年，實行單一的浮動匯率制。1994年1月，人民幣官方匯率與市場匯率并軌，實行以外匯市場供求為基礎的單一的、有管理的浮動匯率制。隨后，全國統一的銀行間外匯市場建立，人民幣匯率不再由官方直接制定，而由外匯市場形成。人民幣逐步實現經常項目下完全可兌換、資本項目下部分可兌換。1997年亞洲金融危機后，人民幣實行剛性盯住美元，外匯管制逐步放寬。

第四階段是2005年至今，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。2005年7月21日，中國人民銀行發布《關于完善人民幣匯率形成機制改革的公告》，宣布人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干種貨幣組成一個貨幣籃子，參考籃子貨幣匯率變動，適時調整人民幣匯率浮動區間，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。此次改革釋放了持續外貿順差帶來的人民幣升值壓力。七年間，人民幣對美元升值幅度達21.9%，從2005年8月1日的1美元兌8.11元人民幣，到2012年8月1日的1美元兌6.33元人民幣，如圖1所示。

雖然匯率波動會對本國產生一定風險和損失，但在市場經濟和開放經濟條件下，維持固定匯率的成本更高。固定匯率制的不可持續性是世界各國經濟發展的經驗。人民幣匯率改革的方向只能是進一步市場化。2012年3月國務院《關于2012年深化經濟體制改革重點工作的意見》發布后，人民幣匯率彈性進一步擴大。銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度，由5‰擴大至1%。外匯指定銀行為客戶提供當日美元最高現匯賣出價與最低現匯買入價之差不得超過當日匯率中間價的幅度由1%擴大至2%。資本項目可兌換也將穩步推進。隨著人民幣匯率形成機制的不斷完善，人民幣匯率最終將實現雙向波動。

五、建立有利于人民幣國際化匯率制度應注意的問題及解決思路

人民幣國際化已經邁出實質步伐。從步驟來看，貨幣國際化首先要求貨幣成為國際貿易結算貨幣，進而成為國際投資貨幣，最后逐步成為儲備貨幣。從范圍來看，貨幣國際化一般都是從周邊擴展到世界。人民幣周邊化已取得一定成效。俄羅斯、蒙古、緬甸等周邊八國已與中國簽署雙邊貨幣結算協議。在邊境貿易中，部分東南亞國家將人民幣作為首選結算貨幣。2011年，跨境貿易人民幣結算境內范圍已擴大至全國，香港作為人民幣離岸金融市場已經成型。在完成周邊化之基礎上，人民幣要進一步亞洲化，進而國際化。推動這一進程不僅有賴于中國綜合國力的提升，而且還取決于匯率制度改革的進程。而匯率制度改革是一項系統工程，牽一發而動全身，有一系列問題值得注意和思考。

1. 國內通貨膨脹問題

貨幣國際化是市場自由選擇的結果，人民幣要想成為國際貨幣，必須具有穩定的購買力，對內表現為物價平穩。匯率制度應該對維持幣值發揮作用，而當前匯率制度這一作用有限。在很長一個時期內，為保持匯率穩定，央行購回雙順差流入的大量外幣，被迫增發基礎貨幣，從而推動國內通貨膨脹。2005年匯改以來，人民幣對美元升值步伐明顯加快。根據傳統貨幣理論，本幣升值將抑制國內物價上漲，緩解通脹。然而，我國卻出現了人民幣匯率與通脹率同向運動的現象。究其原因，并非人民幣升值不徹底，而是國內貨幣過度超發抵消了人民幣升值效應。通貨膨脹是一種貨幣現象，匯率是兩國購買力差異的結果。購買力平價理論解釋了匯率長期變動的趨勢。是購買力變化導致匯率波動，而不是匯率波動造成購買力變化。利用匯率政策來穩定貨幣，尤其是用來抑制通脹的想法是顛倒因果、本末倒置。

因此，匯率制度改革的方向應該是讓匯率根據市場變化進行雙向波動，讓匯率準確反映購買力狀況，而不應該把匯率作為一個政策工具來調節通貨膨脹。20世紀90年代，墨西哥政府試圖通過匯率政策來降低通脹，但當比索升值到一定程度后便難以為繼。升值過程使墨西哥產品的國際競爭力大幅下降，國內經濟嚴重受挫，失業大幅增加。最終比索被迫貶值。這一過程極大動搖了國內消費者信心，又引起國內物價暴漲，再次推動比索貶值，釀成1994年墨西哥貨幣危機。金磚國家中的巴西、俄羅斯都曾發生惡性通貨膨脹，嚴重阻遏了兩國貨幣國際化進程。建立有利于人民幣國際化匯率制度應該讓匯率回歸原本功能，治理通貨膨脹只能通過控制貨幣發行量進行。

2. 外匯儲備損失問題

自20世紀80年代以來，在國際收支持續雙順差的狀態下，我國外匯儲備不斷增加。國家外匯管理局數據顯示，截止2012年9月，我國外匯儲備余額達3.29萬億美元，居世界第一位。巨額外匯儲備是人民幣國際化十分有利的條件。一方面，外匯儲備充足對穩定人民幣匯率乃至中國金融安全至關重要。因為央行有足夠的資金進行公開市場操作，通過在外匯市場上買賣外匯來影響外匯供求關系，進而保證人民幣匯率穩定。另一方面，巨額外匯儲備保障人民幣的國際信譽。國際貨幣必須完全可自由兌換，雖然人民幣尚不可自由兌換，但充足的外匯儲備能保證人民幣和其他國際貨幣的最終兌換，進而保障人民幣的國際信譽，支撐其在國際儲備貨幣中的地位。

因此，匯率制度改革要充分發揮巨額外匯儲備的積極作用。當前人民幣對美元一直對美元呈單邊升值態勢，并沒有真正實現雙向浮動。人民幣不斷升值造成我國外匯儲備損失嚴重，如何利用好外匯儲備，保證人民幣匯率穩定是值得思考的問題。只要存在大量順差，人民幣就有升值壓力。在內需一時難以快速擴大的情況下，保持匯率穩定的關鍵不在減少出口，而在于合理利用外匯儲備，通過“走出去”使外匯資產保值升值。一方面要發揮主權基金的作用，加大海外投資力度，獲得資本性收益；另一方面在強制結售匯制度取消的基礎上，要進一步鼓勵企業持有外匯，鼓勵民間資本對外投資。

3. 利率市場化問題

利率市場化和匯率市場化一樣，是貨幣國際化的基礎條件之一。利率管制不利于人民幣國際化。首先，僵化的利率安排割裂金融市場之間資金價格，導致資金流動性降低，影響貨幣的國際認可程度。其次，利率管制導致金融抑制，削弱本國金融國際競爭力。我國銀行業在創新不足的情況下依然可通過存貸款利率差獲得高利潤，不利于銀行業健康發展。再次，沒有真實反映市場狀況的利率極易產生套利空間，引發國際游資沖擊，造成金融市場震蕩，不利于人民幣國際化。利率是影響匯率的重要因素，二者聯系密切。利率可以通過國際收支的經常項目、資本項目兩方面影響匯率。前者通過影響企業融資成本，進而改變出口產品價格來影響國際收支，從而影響利率；后者通過國際資金的轉移直接影響匯率。

因此，匯率市場化離不開利率市場化，匯率改革要與利率改革應相互配合，協調推進。在將來資本賬戶開放的情況下，如果利率市場化滯后，國際游資的大進大出將嚴重威脅我國金融安全，阻礙人民幣國際化。利率市場化改革，主要內容是放開存款利率上限和貸款利率下限，由商業銀行自主定價、自由競爭。在利率市場化穩步推行后，資本項目才可順勢開放。

4. 國內產業結構問題

貨幣國際化需要發達的實體經濟做支撐。流通于國外的人民幣實際相當于中國對他國的負債。如果中國不能提供滿足他國需要的商品，那么他國就不會持有人民幣。美元能成為國際儲備貨幣的一個很重要原因就是美國經濟和科技發達，能提供具有不可替代性的高科技產品。中國當前較為落后的產業結構是人民幣國際化的一大障礙。我國經濟增長過分依靠廉價勞動力和高消耗高污染，產業低端化、產品低質化現象較為普遍。由于缺乏核心技術，“中國制造”科技含量低，可替代性強。促進人民幣國際化，必須轉變經濟發展方式，發展技術先進、結構優化、附加值高的現代產業體系。

因此，如何發揮匯率在調整產業結構、轉換經濟發展方式中的積極作用，是值得思考的問題。在開放條件下，匯率是調整優化產業結構的重要杠桿。匯率變動引起商品和資本流動，對國內產業形成沖擊。匯率低估雖然可以提高出口商品的競爭力，但長此以往會造成國內企業對單純依靠勞動和自然資源投入的路徑依賴，降低企業創新能力。匯率的合理變動有利于國內產業高端化。人民幣適度升值將抑制低端產業的擴張，倒逼國內企業通過科技進步和勞動生產率提高來降低成本、提高產品質量，促進“中國制造”在國際市場上以質取勝。宏觀調控要重視匯率對國內產業的影響，發揮匯率的積極作用。

5. 金融市場及開放環境下監管問題

發達的金融市場是貨幣國際化的基礎之一。人民幣要成為國際貨幣，必然要提供豐富的人民幣金融產品讓消費者選擇，以金融產品為載體使人民幣在國際市場上執行流通手段、價值尺度、價值儲藏等職能。而我國目前金融創新不足，人民幣產品單一，金融市場建設落后，阻礙了人民幣國際化進程。只有交易主體、交易品種和交易方式多元化，才能使金融市場更加完善，為人民幣均衡匯率的形成打下良好的市場基礎。

因此，在匯率改革的同時，要大力加強金融創新，建設高效的金融產品市場。一方面要擴大開放，降低門檻，打造多元化交易主體。擴大商業銀行參與外匯市場交易的范圍，逐步允許境外機構發行人民幣債券，在維護金融安全的前提下吸引更多境外投資者進入金融產品市場。另一方面要鼓勵創新，完善服務，打造多元化的交易品種和方式。設計種類豐富的債權型金融產品、期貨、期權、互換等金融衍生產品，完善交易、清算、結算和托管等環節的金融基礎設施建設。在這個過程中，監管體制改革、監管手段和目標調整要及時跟進，以防范人民幣國際化中的金融風險。

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