后金融危機時代資產證券化監管改革

摘 要：金融危機暴露了資產證券化的風險及其監管制度的缺陷。金融危機之后，各國金融監管機構提出了多項資產證券化的監管改革措施，主要集中在信用風險留存和加強信息披露兩個方面。文章介紹了資產證券化監管改革的最新進展，分析了資產證券化監管改革的內容、難點以及可能的影響，結合正在修訂中的監管改革措施，提出了我國改革資產證券化監管的思路。

關鍵詞：資產證券化；信用風險；多德—弗蘭克法案；發行與分配

中圖分類號：F837.12 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）06-0062-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.06.14

一、引言

20世紀80年代以來，隨著金融自由化趨勢的發展，資產證券化以其先進的融資理念以及復雜的結構化技術極大地推動了全球金融市場的金融創新，證券化產品已經成為交易量和發行量最大的金融產品，成為聯結貨幣市場和資本市場的重要橋梁。

資產證券化在金融危機中起了非常重要的作用。金融危機中，過度資產證券化積聚的信用風險集中爆發，各種結構化金融產品的價格急劇下跌，信用幅差大幅上升，市場的流動性大大降低，進而波及到了整個貨幣市場和資本市場以及信用衍生品市場。在金融危機之后各國紛紛推出加強資產證券化金融監管的改革措施。

2010年7月21日，美國總統奧巴馬簽署了長達兩千多頁的金融監管改革法案《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》（以下簡稱多德—弗蘭克法案）。該法案提出了多項資產證券化的監管改革措施，主要集中在信用風險留存和加強對投資者的信息披露兩個方面。該法案規定，資產證券化的發起人或者發行人必須保留部分信用風險，以實現“利益共享（Skin in the game）”。該法案被稱為美國20世紀30年代以來影響最深遠、最為嚴厲的金融監管法案，旨在解決金融危機中暴露出來的金融機構“大到不能倒”的問題，從而維護消費者的合法權益，保護納稅人的利益，防范系統性金融風險。

另外，相關條款嚴格規定了發行人以及相關信用評級機構的信息披露要求。美國證券交易委員會正在修訂關于資產證券化產品注冊、信息披露和財務報告的監管規則《Regulation AB》，以落實多德—弗蘭克法案的監管要求。

2009年7月，巴塞爾委員會發布了巴塞爾協議Ⅲ的正式修訂稿，提出資產證券化監管改革的要求，主要是提高了資產再證券化的風險暴露的風險權重，要求審慎使用信用評級，強調商業銀行應對資產證券化的貸款組合進行盡職調查。在巴塞爾協議Ⅲ的正式修訂稿公布以后，我國銀監會2009年12月頒布了《商業銀行資產證券化風險暴露監管資本計量指引》。

隨著海外主要金融市場在2009年重啟證券化市場，我國重啟資產證券化的呼聲越來越高。央行在《金融穩定報告2010》中肯定了“資產證券化是發展金融市場，防范金融風險的重要舉措”。2013年2月，中國證券監督管理委員會發布了《證券公司資產證券化業務管理規定》，并公開向社會征求意見。根據規定，證券公司可以成為證券化產品的做市商，按照交易場所的規則為產品提供流動性服務。

當前，大多數資產證券化監管辦法還處在制定和試行階段，資產證券化監管辦法應該怎樣制定和完善？新監管辦法對資產證券化的影響如何？在完成最后評估之前，資產證券化的具體監管辦法還面臨很大的不確定性。

二、資產證券化與金融危機

資產證券化是指以貸款組合或其他資產組合產生的現金流為依據，向投資者發行資產支持證券的過程。住房貸款證券化是最早的資產證券化形式，起源于20世紀70年代的美國。早期證券化產品的主要形式是過手債券，以住房貸款作為基礎資產。此后，證券化產品的結構不斷復雜化，出現了不同優先檔次的證券，供不同風險偏好程度的投資者進行多樣化的選擇。

20世紀80年代中期，開始出現了以其他貸款組合為依據的資產證券化，有商業房地產貸款、信用卡貸款、汽車貸款、學生貸款、商業貸款、設備貸款和貿易貸款等等。同時，發行人以證券化產品為依據進行再次資產證券化，出現了CDO（Collteralized debt obligation）、CDO2和CDO3等結構更為復雜的產品。次貸危機之前，美國各種貸款的證券化比例不斷上升，證券化產品的發行量與交易量巨大。從2001至2006年，次級貸款與次優貸款的證券化比例從46%上升至81%。在次貸危機之前，證券化產品的發行額呈直線上升的態勢，但是從2007年開始，證券化產品的發行額快速下降至近二十年來最低點。

在金融危機中，以住房貸款、商業房地產貸款、汽車貸款、信用卡貸款、商業貸款等為依據的證券化產品價格急劇下跌，信用風險幅差大大上升，甚至有的證券化產品信用幅差上升到歷史平均水平的300倍（Fed，2010）[1]。

在金融危機中，資產證券化的風險及其監管制度的缺陷暴露無遺。由于證券化的交易結構復雜，環節眾多，使得市場參與者之間存在著嚴重的信息不對稱。如果證券化的發行人從放貸機構購買貸款資產進行證券化，則放貸機構比發行人擁有更多關于貸款風險的信息。在證券化條件下，放貸機構可能放松貸款的審查標準。其次，發行人比投資者更了解貸款組合的風險狀況，可能利用自己的信息優勢，保留信用風險相對較低的貸款，將信用風險較高的貸款實行證券化。

在次貸危機之后，美國各界普遍將次貸危機歸因于“發行與分配（Originate to distribution）”的資產證券化模式。“發行與分配”模式是指放貸機構發放大量的貸款，然后進行資產證券化，并將證券化產品出售給投資者。由于放貸機構以資產證券化為目的發放貸款，不需要長期持有貸款組合，從而缺乏嚴格審查貸款條件的動機，甚至違規貸款，從而降低了貸款的質量。

圖2是發行與分配模式的示意圖，圖中的經紀人和商業銀行將已發放的貸款重新捆綁之后，銷售給負責證券化的私人機構和政府機構，獲取貸款手續費和服務手續費。經紀人和商業銀行只關心貸款規模，不關心貸款質量。投資者關心貸款質量，但是不能控制貸款質量，并且在貸款質量信息方面處于弱勢地位。已有文獻表明，資產證券化與貸款組合質量下降關系密切。例如，Keys et al.（2010）[2]發現，發行人在資產證券化過程中購買的次級貸款的違約概率高于信用等級更低的次級貸款。Piskorski et al.（2010）[3]的實證研究表明，資產證券化的貸款組合的違約概率遠遠高于銀行持有的貸款組合。

由于證券化產品市場存在著高度的信息不對稱，投資者的投資決策在很大程度上依賴于信用評級機構的評級。因為信用評級機構是受發行人的委托提供信用評級，信用評級機構可能人為地提高證券化產品的信用評級，從而引發道德風險。在金融危機中，證券化產品的價值快速縮水，信用評級被證明是嚴重高估。金融危機之后，解決信用評級機構的利益沖突問題，改變投資者對信用評級的過度依賴，成為資產證券化監管改革的重點。

三、資產證券化監管改革的內容

（一）信用風險留存

多德—弗蘭克法案要求證券化的發起人或發行人應至少保留所有貸款組合5%的信用風險，同時針對不同類型的貸款分別制定豁免條款，并規定發起人和發行人不得轉移和對沖保留的信用風險，以此促使發起人和發行人嚴格控制貸款質量，解決發行人和投資者之間的利益沖突。同時，如果貸款組合的發放標準符合監管機構的特定要求，可以適當減少信用風險的留存比例。

1.免予信用風險留存的證券化產品。監管辦法對符合條件的證券化產品免予信用風險留存，主要包括“合格個人住房貸款”以及滿足特定條件的商業房地產貸款、商業貸款、汽車貸款和信用卡貸款等等。豁免條款按照貸款類型分別制定，其要求的貸款發放標準高于銀行現行的貸款發放標準，從而促使放貸機構嚴格貸款發放標準，降低信用風險。

在監管辦法中，“合格個人住房貸款”被限定為以一個到四個家庭的住房為第一順序抵押的、終結性購房貸款或者融資貸款。為了保證“合格個人住房貸款”的質量，監管辦法規定了貸款發放標準，主要包括：（a）最大償債比例。償債比例是每月償債金額占收入的比重。住房貸款的最大償債比例為28%，所有貸款的最大償債比例為36%。（b）最大貸款比例。在購房條件下，借款人的最大貸款比例不超過80%。在融資條件下，如果借款人調整已有貸款的期限和利率，最大貸款比例不得超過75%。如借款人通過重新融資進行提現，最大貸款比例不得超過70%。（c）最低首付比例。借款人首付款應包括：借款人支付的各項費用、住房購買價格或者市場價格中較低者的20%以及住房購買價格高于市場價格的部分。監管辦法還制定了排除規則：“合格個人住房貸款”不包括任何負攤還貸款、僅付利息貸款和存續期間利率顯著上升的貸款。此外，監管辦法制定了其他類型貸款的發放標準，對符合要求的、信用風險較小的商業貸款、商業房地產貸款和汽車貸款的資產證券化免予信用風險留存限制。

2.信用風險配置方法。為了適應多種資產證券化形式的需要，監管辦法制訂了靈活的可供選擇的信用風險配置方法，主要包括垂直風險留存法、水平風險留存法、L形風險留存法和代表性樣本法等等。垂直風險留存法和水平風險留存法如圖2所示。在垂直風險留存法下，不管各個檔次證券的風險收益性質如何，以及是否存在名義本金，是否以權益證明的形式發行，發行人至少留存每個檔次的證券化產品的5%。在水平風險留存法下，發行人應該承擔貸款組合5%的第一違約損失。在95%的其他證券得到償付之前，發行人不能得到任何的本金收入。

L形風險留存法是垂直風險留存法與水平風險留存法的混合，發行人保留的信用風險至少50%是垂直風險，剩下的50%為水平風險。代表性樣本法下，發行人保留部分隨機選擇的貸款組合。發行人按照特定要求選擇具有代表性的樣本，使得保留的貸款組合與證券化的貸款組合在各方面都相同。

此外，監管辦法還規定，除了5%的信用風險留存，證券化過程中的發行溢價以及銷售僅付利息證券產生的“現金儲蓄帳戶”必須保留在特定的獨立帳戶中，不能被提前確認為發行收益，以彌補未來貸款組合可能的違約損失。信用風險可以由任何貸款組合占比為20%以上的放貸機構保留，發行人負責各個放貸機構之間的協調，并確保放貸機構不會轉移和對沖保留的信用風險。

3.禁止轉移和對沖留存的信用風險。監管辦法禁止發行人及其附屬機構轉移和對沖留存的信用風險，但是卻允許發行人轉移和對沖留存的特定信用風險以外的其他風險，包括市場利率整體波動的利率風險、系列金融產品價值波動的風險和證券化產品的價格指數風險。同時，監管辦法禁止發行人及其附屬機構以留存的信用風險進行抵押，但是允許發行人轉移和對沖其他相似的證券化產品的信用風險。

（二）信息披露與信用評級機構監管

1.信息披露。多德—弗蘭克法案提出了更加嚴格的信息披露要求。多德—弗蘭克法案要求發行人披露貸款層面以及提供擔保的信息，并及時披露貸款組合已經實現以及尚未實現的回購行為，并且廢止了證券化產品自動免予在證券交易委員會注冊的條款。

貸款發放機構必須合理審慎發放貸款。在貸款組合中，不符合發放標準的任何貸款，必須得到更加充分的披露。證券交易委員會規定，審慎履職報告必須保證“披露的貸款層面信息在各個方面都是準確的”。同時，審慎履職規則也適用于提供任何專業報告的第三方。第三方可以提供證券化資產的評估報告，但是必須滿足以下任何條件：（a）在報告中明確同意以專家身份提供評估意見；（b）發行人采納其評估結果。第三方的評估過程以及評估結果必須得到充分披露，發行人必須保證公眾可以獲得任何第三方的評估意見和評估結果。

美國證券交易委員會正在修訂《Regulation AB》，其要求分別說明各個放貸機構發放的貸款的信息、放貸機構提供的補償措施的性質和程度、留存的5%信用風險在放貸機構和發行人之間的分配情況，以及各個放貸機構已實現和未實現的回購交易，從而使得投資者可以區分不同放貸機構的放貸標準。同時，發行人必須出具審慎履職報告并及時提供給投資者。

2.信用評級機構監管。在信用評級機構的監管方面，多德—弗蘭克法案規定，在任何附有信用評級的報告中，信用評級機構應詳細描述發行人為證券化產品提供的擔保和保證，以及擔保和保證的實現機制，并說明這種擔保和保證的實現機制與其他證券化產品的區別。此外，多德—弗蘭克法案要求監管機構削弱信用評級機構的作用。

四、資產證券化監管改革的難點及其影響

（一）資產證券化監管改革面臨的難題

首先，多德—弗蘭克法案要求監管機構削弱信用評級機構的作用，但是信用評級是投資者判斷證券化產品信用風險的主要依據，也是監管機構計提證券化產品的風險資本的唯一依據，其作用仍然不可替代，監管機構不能制定切實可行的具體措施來對信用評級機構進行監管。未來可能的改革趨勢就是禁止由發行人自行指定證券化產品的信用評級機構，但是這種措施的具體落實難度很大。

其次，財務會計標準委員會（FASB）的新會計準則規定，如果發行人保留了證券化資產的部分風險、收益和控制權，則不能認定為已將證券化資產進行真實銷售，而應該繼續保留在資產負債表中。在信用風險留存的監管辦法實施之后，如果證券化資產不能認定為真實銷售，發行人就不可能提前收回資本金，資產證券化的積極作用就會受到不利影響。換言之，依據現存的監管框架，留存了部分信用風險的資產證券化不能認定為真實銷售，而在會計意義上的真實銷售才能免于計提風險資本。未來改革的趨勢就在于如何解決現存的監管框架和新會計準則之間的制度沖突。

再次，《Regulation AB》正在修訂貸款層面的信息披露要求。由于貸款組合的類型不同，貸款層面的信息細節也不完全相同，這些信息細節的設計難以具體落實。個人住房貸款和商業房地產貸款的貸款層面信息比較容易設計，但是應收貸款和信用卡貸款是否要求提供每筆貸款細節，仍然面臨爭議，具體落實的難度也較大。

（二）資產證券化監管改革的影響

新的監管辦法可以提高市場透明度，保護投資者權益，但是也存在其他不可預知的影響。我們可以預見，在新的監管辦法下，資產證券化的作用將受到限制，其吸引力將大大降低。信用風險留存的監管辦法提高了放貸機構計提的風險資本要求，降低了放貸機構快速回收資本的能力，增加了放貸機構和發行人的成本，從而使得資產證券化作為監管套利的工具的吸引力下降。為了達到豁免條款的要求，放貸機構會提高貸款標準的要求，從而降低信貸資金的可獲得性以及金融市場信貸擴張的速度，并最終影響美國整體經濟的復蘇。

準政府機構和私人機構的比較優勢發生變化。新的監管辦法有利于房地美、房利美和住房金融署等準政府機構的資產證券化業務，不利于私人機構的發展。房地美、房利美和住房金融署具有政府機構的保證和擔保，容易滿足豁免條款的要求，從而可以降低融資成本，取得對私人機構的比較優勢。當前，美國住房貸款證券化有98%是房地美、房利美和住房金融署實施的，因此，信用風險留存的監管辦法對資產證券化的整體影響在短期內有限，不會對融資成本上升造成很大的影響，但是也不利私人機構資產證券化的復蘇和發展。

五、我國資產證券化的監管改革

我國資產證券化還處在初步發展階段。2005年12月，國家開發銀行和中國建設銀行作為首批試點，分別發行了“開元”、“建元”兩只信貸資產證券化產品。在美國金融危機之前，我國各年信貸資產證券化的發行量快速增加。截至2008年11月，我國總共實現信貸資產證券化19單，發行總額約670億元。隨著美國爆發次貸危機，2009年我國暫停了資產證券化的試點工作。

巴塞爾協議Ⅲ的改革主要是提高了資本金的計提標準以及信息披露的要求。與美國的資產證券化監管改革相比，巴塞爾協議Ⅲ的改革幅度相對較小。結合我國資產證券化的現實特點，借鑒美國資產證券化監管改革和巴塞爾協議Ⅲ的做法，應從以下方面加強和完善監管。

（一）嚴格限制證券化產品的復雜程度

在金融危機之后，各國重新審視資產證券化的功能和風險。資產證券化具有提高資產流動性和轉移分散風險等功能，卻不能消除風險。證券化產品的過度創新加劇了市場參與者之間的信息不對稱。在次貸危機之前，證券化產品市場不斷創新，先是推出了各種分層結構的CDO以及僅付利息和僅付本金的剝離型證券，后來又出現了再次資產證券化的CDO2和CDO3等結構更為復雜的產品。20世紀90年代，合成型資產證券化作為傳統資產證券化和信用衍生品相結合的結構化金融技術，推出了信用聯結票據、信用違約互換和總收益互換等信用衍生品。伴隨著證券化產品的不斷創新，監管機構的監管卻沒有及時地跟進，仍然按照傳統方法監管結構復雜的證券化產品，市場參與者之間的信息不對稱現象沒有得到有效解決，道德風險日趨嚴重。

與其他國家不同，我國資產證券化的主要問題不是過度資產證券化，而是資產證券化的金融創新不足，資產證券化的比例過低。美國信貸資產實行證券化的比例約為50%，而我國資產證券化的比例幾乎可以不計。我國應該吸取次貸危機的教訓，降低證券化產品的復雜程度，嚴格限制再次資產證券化，禁止發行剝離型證券、CDO2和CDO3等結構過于復雜的證券化產品，減少資產證券化的信息不對稱，防范資產證券化的道德風險。

（二）強化信用評級機構的市場紀律

在次貸危機中，信用評級機構扮演了推波助瀾的角色。次貸危機之后，解決信用評級機構的道德風險問題，改變投資者對信用評級的過度依賴，成為資產證券化監管改革的重點。在這方面，巴塞爾委員會和證券交易委員會都沒有提出有效的改革措施。巴塞爾協議Ⅲ仍然以信用評級為依據計提資產證券化的風險暴露的資本金，只是提高了部分風險暴露的風險權重。美國證券交易委員會要求信用評級機構詳細描述發行人為證券化產品提供的擔保和保證，以及擔保和保證的實現機制，并說明這種擔保和保證的實現機制與其他證券化產品的區別。

我國應該吸取次貸危機的經驗教訓，可以考慮禁止發行人自行指定信用評級機構的做法，解決信用評級機構作為獨立第三方和受托人的利益沖突，防范道德風險，保證信用評級的獨立性和公正性，以保護投資者的權益。其次，強化信用評級機構的市場監督機制。我國應該要求信用評級機構加強信息披露，提高市場透明度，強化市場紀律，降低投資風險。在投資者因為信用評級的誤導遭受損失的時候，可以要求信用評級機構對投資者進行適當的補償。信用評級機構應該披露信用評級的歷史紀錄，使得投資者可以正確評價信用評級機構的獨立性和公正性以及信用評級的準確性。

（三）實行信用風險留存

信用風險留存是美國資產證券化監管改革有別于巴塞爾協議Ⅲ的主要內容，以解決“發行與分配”的資產證券化模式的缺陷，促使放貸機構嚴格執行貸款組合的發放標準。在次貸危機之前，美國各種貸款有50%以上實行了資產證券化。在信用風險留存的情況下，放貸機構由于保留了部分證券化產品的信用風險，通常會努力提高貸款質量，并盡心盡力減少違約概率和違約損失，從而可以有效防范資產證券化的道德風險。

我國各種貸款的資產證券化比例極低，放貸機構不以資產證券化為目的發放貸款，從而不會有意放松貸款標準。隨著我國資產證券化市場的發展，資產證券化的道德風險可能顯現。銀行為了緩解資本充足率壓力，獲得資產證券化的中間業務收入，可能會放松貸款的審查標準，并將這些貸款進行大規模的資產證券化，然后銷售給處于信息劣勢的投資者。目前，我國資產證券化的監管主要參照了巴塞爾協議Ⅲ的要求，主要是提高了資本金的計提標準和信息披露的要求。雖然資本金標準和信息披露要求的監管改革可以在一定程度上弱化信息不對稱，但是信息不對稱現象還不能完全消除，因此，有必要實行信用風險留存制度以防范道德風險。

（責任編輯：湯戈于）

參考文獻：

[1]Federal Reserve Board of Governors. Report to the

Congress on Risk Retention[R].2010， October 15.

[2]Keys， Benjamin J.， and Tanmoy K. Mukherjee， and

Amit Seru， and Vikrant Vig. Did Securitization Lead to Lax Screening？ Evidence from Subprime Loans[J]. Quarterly Journal of Economics，2010，125（1）.

[3]Piskorski， Tomasz， and Amit Seru， and Vikrant Vig.

Securitization and Distressed Loan Renegotiation： Evidence from the Subprime Mortgage Crisis[D]. Chicago Booth School of Business Research Paper No. 09-02， 2010， April 15.