洛克菲勒視角 QE短期難言終結，金價大跌或為良機

經濟學家米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）曾經用“從直升機上往下撒錢”來形容央行在對抗通縮時的表現，美聯儲主席本·伯南克（Ben Bernanke）因引用這種說法，而獲得了“直升機本”（Helicopter Ben）的綽號。如今，他找到了一位志趣相投的“副駕”—日本央行新任行長黑田東彥（Haruhiko Kuroda）。

通過推出一系列被稱之為“定量及定性寬松”（Quantitative and Qualitative Easing，QQE）的超級寬松貨幣政策，黑田東彥很快就為自己贏得了“街頭榮譽”（street cred）。他的目標是讓日本擺脫長達15年的通縮泥潭，并在2～3年內實現2%的通脹目標。黑田東彥寬松計劃中的定量部分是：通過大規模購買日本國債、交易所交易基金（ETF）和房地產信托基金（REIT），使日本的貨幣基礎到2014年年底翻一番。預計這種債券購買計劃有望使該國70%的新發行國債實現貨幣化。而他計劃中的定性部分，預計會將所購買日本國債的平均到期期限從不足3年提升至7年，日本央行由此將可以購買包括40年國債在內的所有期限國債。

日本央行的“定量及定性寬松”計劃令各方—尤其是投資者情緒高漲，也引發了諸多爭議。有趣的是，該政策與2003年5月伯南克在東京演講時向日本提出的建議非常相似。時任美聯儲理事的伯南克告訴日本聽眾，“債務貨幣化”（debt monetization）本質上是沒有成本的，因為中央銀行屬于政府。換言之，債務貨幣化本質上是政府的一個部門（財政部）向另一個部門（具有印錢職能的日本央行）借債，并不會產生新的債務。他甚至建言日本官員們不要擔憂央行資產負債表的規模，以及潛在的投資損失。伯南克當時還贊揚了20世紀30年代日本著名的財政大臣高橋是清（Korekiyo Takahashi），后者就是憑借類似的策略，幫助日本走出了通縮的泥潭。1931年末，高橋是清讓日元脫離了金本位，并貶值40%。當時，為了增加支出，他將日本國債發行規模翻了一番，并讓日本央行將其債務貨幣化。他這種激進政策的成功，被許多人當作“量化寬松”能夠在經濟困境中創造奇跡的證據。

但是，高橋是清政策的擁躉們往往忽視了這樣的事實：即日本當時已進入日本人所謂的“15年戰爭時期”（1931～1945），這段時期始于1931年9月份日本侵占廣袤而資源豐富的中國東北。在接下來的數年，隨著日本為更大規模的戰爭做準備，日本軍事工業集團迅速擴張起來（戰爭最終于1937年和1941年爆發，分別是為期8年的中國抗日戰爭、珍珠港事件及后續戰爭）。在1932年5月時任日本首相犬養毅（Inukai Tsuyoshi）被暗殺后，這些軍事集團實際上控制了政府的主要政策。具有諷刺意味的是，當1936年高橋是清試圖縮減軍費開支的時候，他也遭遇了同樣的命運。因此，或許可以這樣認為：在20世紀30年代的日本經濟再通脹過程中，戰爭經濟扮演了重要角色，這與二戰讓美國走出“大蕭條”（Great Depression）的情形類似。另外，人口背景也大不相同。在上世紀30年代，日本的人口迅速增長。而如今，日本的人口卻面臨老齡化，數量不斷萎縮—這些在本質上都具有通縮性質。考慮到這些重大的差異，我們不能匆忙地斷定，日本20世紀30年代的經歷很可能就會是黑田行長 “定量及定性寬松”政策的結果。

我們認為，短期內，隨著大規模流動性推高金融資產價格，并提振市場信心，日本經濟很可能經歷一段“甜蜜的興奮期”（sugar high）。日本出口企業將尤其受益于日元貶值。但長期而言，日本2%的通脹目標與該國長期低利率的環境并不相容，后者已導致該國總負債/國內生產總值（GDP）的比率攀升至近220%。如果日本投資者預計該國將出現通脹，并持續很長時間，他們就會要求獲得更高的收益率。利率不斷走高將嚴重破壞日本政府的財政狀況，并導致日本銀行業持有的巨額債券資產蒙受重大虧損。如果投資者對日本的金融穩定性喪失信心，則將導致日元無序崩盤，并進一步推高通脹。日元的大幅貶值也會在該國貿易伙伴之間引發摩擦和不穩定性。簡而言之，黑田東彥和首相安倍（Abe）應該因其大膽、積極的寬松政策而受到褒獎，但在未來數月乃至數年內，他們將需要采取艱難的平衡措施。

凱恩斯主義者的反擊

當日本因其大膽的“定量及定性寬松”政策而受到最大程度的關注之時，其他發達國家也正努力進一步放松貨幣和財政政策。英國央行（BOE）和英國財政部也擴展了“融資貸款計劃”（FLS），該項政策能夠保證銀行以較低的成本融資，從而促使銀行向英國的家庭和企業貸款。英國央行新任行長馬克·卡尼（Mark Carney）曾經建議用名義GDP目標來代替通脹目標（也就是說，當實際經濟增長較低或萎縮時，容忍更高的通脹水平）。歐洲央行（ECB）近期也采取了降息舉措，并表示不排除進一步行動，為歐元區疲軟的經濟提供支持。近來，其他許多國家也跳上了貨幣寬松的“快車”，其中包括韓國、澳大利亞、印度、波蘭、土耳其、越南、斯里蘭卡、肯尼亞、格魯吉亞和以色列。盡管美聯儲已經開始探討放緩量化寬松的步伐，但我們認為，在2013年剩余時間內，退出量化寬松政策仍將停留在計劃層面，而不會付諸實踐。畢竟，美國的經濟看起來還沒有強勁到“逃逸速度”的水平，通貨膨脹迄今仍維持在相當溫和的水平。

在財政方面，反對緊縮的聲音日益增強。部分學者已發起一場學術性（或許也是政治性）運動，質疑哈佛教授卡門·萊因哈特（Carmen Reinhart）和肯尼斯·羅格夫（Kenneth Rogof）影響深遠的研究結論。這兩位教授的結論是：政府債務規模超過GDP總量的90%，將導致經濟實質性放緩（有人發現他們的數據存在錯誤，同時在數據加總的方式上也存在爭議）。我們相信，反緊縮愈將勢強，另外，對很多國家的政府而言，最容易的方式就是將債務貨幣化，以支持財政赤字開支。這種情況很可能會維持下去，直到一段時間之后通脹重新抬頭。

金價暴跌令人困惑

在債務貨幣化和赤字開支的背景下，黃金價格4月中旬遭遇30年來最大的兩日暴跌（累計跌幅為14.9%），這令人百思不得其解。黃金空頭（Gold bears）聲稱，這是因為許多投資者終于意識到，在經濟健康增長、美聯儲將縮減其大規模量化寬松計劃之際，他們持有的黃金不過是一種無用的金屬。黃金擁躉（Gold bugs）則指責市場被操縱，他們的理由是，在2013年4月12日前市交易的幾個小時內，流動性較低的期貨市場出現了高達400噸（約為全球年產量的15%）的賣空，從而引發了金價暴跌。

雖然“紙黃金”（ETF、黃金期貨等）遭到拋售，但隨著散戶投資者逢低買進，實物黃金的需求卻急劇攀升。從北京到迪拜，買家在金店門口排隊等候，許多珠寶首飾店庫存告罄。0.1盎司的美國鷹揚金幣銷售一空，這讓美國鑄幣廠也見識了實物黃金的強勁需求。

因為在現代經濟中黃金的實際用途不大，因此一些投資者不屑地將黃金視為“蠻荒時代的遺物”。畢竟，黃金既不是生產性資產又不能帶來收入，同時也很難對其公允價值進行評估。但是，反方觀點認為，黃金雖然不是生產性資產，但是數千年來，它在諸多文化中扮演著保護性資產的角色。黃金作為一種保值工具和貨幣標準已有很長的歷史，而現代的法定貨幣在其問世的短短數十年間，已經引發了多次金融危機。考慮到與其他金融資產之間的聯動性較低，黃金可以當作投資組合中一項潛在的風險對沖資產。黃金還可被作為投資者對社會政治、金融和經濟體系的“不信任票”。投資者持有黃金的意愿，與對當局（政治階層、中央銀行等）管理經濟事物能力的信心呈負相關。如果投資者對受人尊敬的決策者維護金融秩序的能力充滿信心，就沒有必要持有黃金。相反，隨著他們對（貨幣、債務、利率等方面）貨幣或經濟政策的擔憂加劇，一些投資者就會傾向于增持黃金。換言之，黃金在不確定性上升的時期更具吸引力。

一個簡單的假設性問題就能夠解釋黃金長期以來的吸引力：如果你想在一個帶鎖的箱子里為自己或子孫存上一些有價值的東西，然后深埋在一個安全的地方，今后50年內都不再打開，那么你會裝些什么？金價最近的下跌或許提供了一個良機，讓投資者重新審視黃金在其投資組合中—尤其是對沖全球“印鈔”風險方面的角色。