人民幣發揮國際計價貨幣職能的路徑選擇：駐錨貨幣的視角

摘 要：本文針對人民幣跨境流通使用后出現的結算貨幣與計價貨幣分離、人民幣計價職能難以發揮等問題，從駐錨貨幣的角度進行了討論和研究，認為成為貨幣錨是貨幣廣泛發揮國際計價功能的集中體現和關鍵基礎，也是一國貨幣國際化成敗的最終標志。為此，本文構建了貨幣替代模型，研究人民幣形成貨幣錨的初始選擇，并在此基礎上提出了相應發展路徑。

關鍵詞：駐錨貨幣；區域性貨幣錨；發展路徑

中圖分類號：F830 文獻標識碼： B 文章編號：1674-2265（2013）02-0038-04

一、引言

2008年金融危機爆發以后，美聯儲實施量化寬松貨幣政策，動搖了美聯儲貨幣政策信譽，削弱了當前貨幣錨的穩定性，使得調整和改革當前國際貨幣體系的緊迫性更加突出。在駐錨貨幣穩定性削弱、匯率劇烈波動的背景下，各國當前以錨貨幣為基準的匯率定價機制受到極大的挑戰，外匯儲備財富暴露在難以控制的風險中，客觀上產生了尋求一種更穩定的錨貨幣的國際性現實需求。為促進人民幣的國際化，我國自2009年起推動跨境人民幣結算，加速了人民幣國際化的進程，人民幣發揮國際計價、結算、價值存貯等職能的作用不斷增強。與此同時，美元、歐元、日元等主要國際貨幣因債務危機或經濟低迷而陷入動蕩不安的境地，為人民幣成為國際計價貨幣并最終成為被普遍接受的貨幣錨帶來一個難得的時間窗口。但是另一方面，人民幣跨境流通使用也存在較為明顯的問題——交易計價方面人民幣使用比率偏低，以外幣計價、人民幣結算的現象突出，甚至計價與結算幣種分離，背離了以跨境人民幣業務的開展助推人民幣國際化的初衷。因此，如何促進人民幣向貨幣錨的轉化值得研究。

二、駐錨貨幣的演化調整和經驗啟示

（一）駐錨貨幣的演化調整歷程

1. 英鎊霸權地位與衰敗。英鎊是世界貨幣體系中最早的錨貨幣。英鎊的國際化得益于英國經濟的發展以及在世界經濟中的領先地位。1870年英國的工業產值占世界的32%、貿易額占25%，幾乎相當于美、法、德三國的貿易總和。在強大的經濟條件支持下，倫敦成為世界金融中心，加上金本位制的確立，英鎊逐漸成為國際貨幣，最終成為當時世界的駐錨貨幣。

2. 美元的崛起及其世界駐錨貨幣地位的確立。美元的國際化源于1900年。為了擴大美元的影響，美國首先提出“門羅主義”和“泛美主義”，建立美洲經濟共同體以構建自己的“美元集團”，削弱英鎊在拉美區域的影響。布雷頓森林協定的確立標志著世界貨幣開始進入美元世紀。此后，美國利用馬歇爾計劃和歐洲戰后重建的資金需求等機會進一步推動美元國際地位。

3. 美元的衰落和世界多元化駐錨貨幣發展。隨著全球貿易的增長，美元危機逐漸凸顯，布雷頓森林體系的瓦解標志著美國獨步天下的局面被一超多強的時代所代替。2000年到2010年，美元在官方外匯儲備的比重已由71.1%下降到61.54%，歐元則由18.3%上升到27.19%。盡管美元依然在世界駐錨貨幣體系中居主導地位，但是已經受到歐元等幣種的有力挑戰。

（二）駐錨貨幣調整的經驗啟示

1. 經濟實力是駐錨貨幣形成的關鍵基礎。國家經濟實力越強，本國的貨幣競爭力就越強。英鎊在第二次世界大戰前上百年的時間里一直穩居最主要的國際貨幣，主要原因就在于英國是當時的世界頭號經濟強國。美元的國際化過程雖然依賴于二戰后的布雷頓森林體系，但支持這一體系的基礎實際上離不開美國強大的政治經濟實力。

2. 完善開放的金融市場是駐錨貨幣的重要條件。一個具備充分流動性、交易規模巨大的開放的資本市場尤其是債券市場是一國主權貨幣充當駐錨貨幣的必要條件。美元之所以能在國際貨幣體系中占據主導地位，以美元為載體的資本市場和銀行體系的運行在美元國際化過程中起到了非常重要的作用。日元的國際化同樣得益于歐洲日元市場的放開和東京離岸金融市場的建設。

3. 保持幣值穩定是駐錨貨幣形成的優先條件。由于國際貨幣幣值具有重要的價格信號作用，幣值不穩定會扭曲價格信號的傳導，導致對該國貨幣國際需求下降。十九世紀的英鎊是一種特別堅挺的貨幣。在二十世紀，美元基本保持了價值穩定。同美元相比，其他貨幣穩定性都較差。

4. 網絡外部性是駐錨貨幣形成的重要助推力量。一旦較多的投資者選用一種貨幣來進行交易，那么更多的人出于便利考慮會采用相同的貨幣，這就產生了自我強化的網絡效應。網絡外部性一旦形成就會形成交易慣性。

三、人民幣充當駐錨貨幣的初始選擇——區域性貨幣錨

（一）人民幣充當區域性貨幣錨的可行性分析

經過三十多年的改革開放，我國的經濟實力和綜合國力都大幅提高，人民幣逐漸在周邊國家贏得了廣泛的信賴，這為人民幣充當區域性錨貨幣創造了有利條件。

1. 貿易融合度。近年來，我國與周邊國家的貿易與投資增長迅猛，東亞國家如韓國、蒙古等與我國的貿易占其總貿易的份額超過20%，東南亞國家如菲律賓、緬甸等份額也超過20%；除了貿易關系外，中國在周邊國家的實物投資也呈上升趨勢。對外貿易量越大，產生的外幣和本幣外匯交易需求越高，該國貨幣成為計價貨幣的可能性就越大。

2. 網絡外部性。人民幣在周邊國家的接受度逐漸提高，逐漸成為主要貿易貨幣。一些國家如緬甸、越南和柬埔寨等的居民還把人民幣作為一種儲藏手段甚至是疲弱的本地貨幣的代替品。為共同應對危機，我國與韓國、泰國、馬來西亞等政府間還簽了巨額的貨幣互換協議，甚至泰國等一些國家已將人民幣納入外匯儲備，人民幣的網絡外部性不斷增強。

（二）人民幣充當區域性貨幣錨的實證分析

1. 樣本選擇及數據來源。本文選取的樣本貨幣主要有美元（USD）、歐元（EUR）、日元（JPY）、英鎊（GBP）和人民幣（CNY）以及東盟十國 中的文萊（BND）、印度尼西亞（IDR）、馬來西亞（MYR）、新加坡（SGD）和泰國貨幣（THB），每天的SDR值均來自于國際貨幣基金組織網站，選擇的數據范圍是2000年1月1日—2012年6月30日。由于2005年7月21日和2009年7月1日是我國匯改和推進人民幣跨境貿易結算的重要日期，因此本文以這兩個時間點為斷點，分別對其回歸，分析三個階段人民幣東南亞駐錨化效應。

2. 模型構建。本文根據麥金農和施納布爾（Mckinnon和Schnabl，2004），克利克（Reid W.Click，2009）構建的分析貨幣錨效應的基礎回歸模型，并參考石建勛等人改進后的模型，選擇與東南亞國家經濟來往密切的美元、歐元、日元、英鎊和人民幣作為解釋變量，東南亞十國中的文萊、印度尼西亞、馬來西亞、新加坡和泰國貨幣分別作為被解釋變量，重新構建一個考察東南亞地區部分貨幣的貨幣錨效應的回歸模型。用1個單位的SDR來表示貨幣幣值的波動，回歸方程的具體形式為：

其中，[eASEANcurrencySDRt] 分別表示每天1單位SDR等于文萊、印度尼西亞、馬來西亞、新加坡和泰國貨幣的幣值；[eUSDSDRt]表示與每天1單位[SDR]相等的美元幣值；[eEURSDRt]表示與每天1單位[SDR]相等的歐元幣值； [eJPYSDRt]表示與每天1單位[SDR]相等的日元幣值；[eGBPSDRt] 表示與每天1單位[SDR] 相等的英鎊幣值；[eCNYSDRt]表示與每天1 單位[SDR]相等的人民幣幣值；[α1]表示常數，[α2]、[α3]、[α4]、[α5]和[α6]分別表示美元、歐元、日元、英鎊和人民幣幣值波動對東盟國家貨幣的影響系數。假如這些系數接近0，則表示這些貨幣幾乎對東盟樣本國家貨幣沒有任何作用；[μt]為隨機誤差項。

3. 數據檢驗過程。

（1）時間序列的平穩性檢驗。對三組時間段分別進行ADF檢驗，序列一階差分后ADF 數值都小于1%臨界值，可以繼續進行回歸建模分析。

（2）方程回歸結果描述。對于時間段1，分別對被解釋變量BND、IDR、SGD和THB 回歸，并加上AR（1）和AR（2）。對于時間階段2和時間階段3，則對所有的被解釋變量BND、IDR、SGD、MYR和THB回歸，并加上AR（1）和AR（2）。

對于時間段1，BND對于EUR和JPY較為顯著，分別通過了5%和1%的顯著性檢驗水平；IDR 對于EUR和JPY較為顯著，分別通過了5%和1%的顯著性檢驗水平；MYR對于USD和JPY較為顯著，分別通過了1%和5%的顯著性檢驗水平；SGD對于EUR和JPY較為顯著，分別通過了5%和1%的顯著性檢驗水平；THB對于JPY較為顯著，通過了1%的顯著性檢驗水平。所有回歸方程調整后的R2都接近1，說明樣本函數解釋能力較好。

對于時間段2，BND對于CNY、EUR和JPY較為顯著，均通過了1%的顯著性檢驗水平；IDR 對于CNY和JPY較為顯著，分別通過了10%和1%的顯著性檢驗水平；MYR 對于CNY、EUR 和JPY較為顯著，分別通過1%、5%和1%的顯著性檢驗水平；SGD對于CNY、EUR、GBP和JPY較為顯著，分別通過了10%、10%、1%和10%的顯著性檢驗水平；THB對于CNY、GBP、JPY和USD較為顯著，分別通過了5%、5%、10%和1%的顯著性檢驗水平。所有回歸方程的R2都靠近1，說明樣本函數解釋能力較好。

對于時間段3，BND 對于CNY、GBP和USD較為顯著，分別通過了1%、5%和5%的顯著性檢驗水平；IDR對于CNY、GBP、JPY和USD較為顯著，均通過了5%的顯著性檢驗水平；MYR對于CNY、EUR、GBP和JPY較為顯著，分別通過1%、5%、1%和5%的顯著性檢驗水平；SGD對于CNY、GBP和USD較為顯著，分別通過了1%、5%和1%的顯著性檢驗水平；THB對于CNY較為顯著，分別通過了1%的顯著性檢驗水平。所有回歸方程的R2靠近1，說明樣本函數解釋能力較好。

（3）計量結果分析。

時間段1：東南亞地區主要國家的貨幣均以日元和歐元為主要的貨幣錨。其中，以BND和SGD對于日元的反應較為明顯，日元每上升1%，BND和SGD均會升高15.87232%。在這一時期，美元的地位大幅度下降，僅有MYR 對于美元幣值的波動反應較為顯著，影響系數也比較低；人民幣、英鎊與東南亞地區國家貨幣關系均不密切。

時間段2：隨著中國匯率改革的推進和對外經濟的縱深發展，人民幣與東南亞地區國家貨幣聯系逐漸密切，人民幣駐錨優勢逐漸凸顯。人民幣已經成為東南亞地區國家的“貨幣錨”，主要國家的貨幣對于人民幣幣值波動顯著的正相關。人民幣每上升1%，BND幣值升高3.171227%、IDR幣值升高0.000429%、MYR幣值升高1.610316%， SGD幣值升高3.169035%、THB 幣值升高0.065927%。

時間段3：這段時期中國發生了一件人民幣國際化里程碑性的事件，《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》推出，之后又相繼推出人民幣ODI、FDI、RQFII等一系列政策，使得人民幣境外流通規模和范圍迅速擴大，逐步發揮計價交易貨幣和儲備貨幣的職能。從實證結果看，人民幣作為東南亞地區國家駐錨貨幣地位進一步得到提升，對BND、MYR、SGD和THB的回歸系數分別提高75%、32%、75%和84%。

（三）延展性分析

對于人民幣而言，成為區域性駐錨貨幣是成為世界性駐錨貨幣的不可或缺的路徑。從理論上講，只有先把匯率形成機制改革到位、取消資本管制，才能進行貨幣的國際化進程。但人民幣國際化之前，匯率和資本賬戶都未完全市場化，而且啟動后也沒有嚴格遵循“先支付結算貨幣、再投資交易貨幣、最后儲備貨幣”的貨幣國際化邏輯順序，而是采取三種貨幣職能齊頭并進的策略。這是因為，金融危機賦予了人民幣一個千載難逢的絕佳機會窗口，上述論證證明的確存在著人民幣成為貨幣錨的區域性市場基礎，因此發展并培育區域性貨幣錨是人民幣發揮國際計價貨幣的一個務實選擇。

四、政策建議

（一）進一步深化金融改革和發展，適度減少對美元錨的依賴

目前，我國的匯率制度雖然是參考一籃子貨幣，但本質上還是盯住美元。在美國經濟的衰退對美元穩定性形成威脅的情況下，我國應該加快退出美元錨的研究和部署。當前人民幣退出美元錨存在一些有利條件 ：其一，巨額外匯儲備為人民幣更換貨幣錨預留了較大操作空間；其二，人民幣是一個上升中的貨幣，遭受貶值投機性沖擊的可能性很??；其三，中國的財政紀律良好，公共債務規模不大。但是，我國也存在許多挑戰，如金融市場尤其是債券市場、外匯市場、期貨市場發展相對滯后，利率市場化、匯率形成機制改革尚未完成，尚不能提供足夠的流動性管理工具，不能滿足境內外主體的風險管理需求等，這些都需要加快推進金融改革和發展。

（二）推進人民幣區域化，加快人民幣區域性貨幣錨的培育

推動我國與周邊國家地區貿易和投資的人民幣計價結算，帶動人民幣作為區域性投資貨幣及儲備貨幣，逐步使人民幣成為區域性貨幣錨。對與我國有貿易逆差的柬埔寨、緬甸、老撾、越南等國家，我國應大力推動雙邊貿易以人民幣結算。以人民幣結算可以減少逆差國的美元、日元及歐元等外匯消耗，相互之間不再受制于美元，對于貿易和投資的擴大會起到促進作用。同時，需要進一步推動清邁框架下的貨幣合作，加快一體化進程。

（三）推動人民幣匯率直接定價，打造人民幣貨幣錨的基礎

目前人民幣同多種貨幣已經簽署了互換協議，而且對泰銖等幣種已經實現了區域交易或掛牌。一些國家已經將人民幣納入外匯儲備，中國香港推出人民幣對歐元等六個幣種的直接交叉盤報價，上海與東京實現了人民幣與日元直接交易，以上這些因素都是塑造人民幣貨幣錨的基礎。下一步，要繼續加強國家間的磋商與協調，廣泛地與那些對我國有重要戰略意義的國家地區簽訂貨幣互換協議。繼續推進人民幣和其他幣種的境內掛牌交易，為實現人民幣在對方國掛牌提供參考經驗，以此加快推動人民幣對主要非美元貨幣匯率由套算定價向直接定價方式轉變，為交易雙方談判定價提供價格參照。

（四）發展離岸金融市場，為境外方提供充足的人民幣貨幣錨工具參照系

離岸金融中心是一國貨幣進行自由兌換的重要載體和渠道，也是一國貨幣轉換成國際清償力的重要機制。如果沒有離岸人民幣金融中心，人民幣自然也就不會在境外廣泛流通和使用，也難以真正成為其他貨幣的錨貨幣。因此，在加快中國香港人民幣離岸金融中心建設的同時，應該尊重市場力量順勢推動新加坡、倫敦、東京等人民幣離岸中心的發展，以便促進人民幣境外有序循環，促進人民幣在貿易結算中的定價能力，促進人民幣投資工具體系的形成，拓展人民幣國際貨幣職能的使用層次，提高人民幣的境外接受度。

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（責任編輯 孫 軍；校對 SJ）