基于收益視角的地方國庫現金管理最優庫存模式探討

摘 要：本文采用理論研究和實證分析相結合的方法，從闡述西方財務管理中最佳貨幣資金持有量模型入手，通過比較分析選擇地方國庫最優庫存模型；然后，結合近年來A市地方國庫庫存實際情況，通過Miller-Orr模型定量分析測算市級國庫最優庫存；最后，根據庫存現金預測數據測算最優庫存下的投資組合收益情況，并提出開展地方國庫現金管理的思路和建議。

關鍵詞：國庫現金管理；最優庫存；模式探討

分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）02-0047-06

一、國庫現金管理及最優庫存概述

國庫現金管理有狹義和廣義之分：狹義的國庫現金管理，僅指國庫的庫存現金、活期存款和易變現短期流動資產的運作和管理；廣義的現金管理包括政府資金的收繳、運用和支撥及債務、風險管理及與貨幣政策、金融市場發展各方面相互協調的國庫資金管理的一系列活動。本文所述國庫現金管理指狹義概念。2003年1月1日起，按照財政部與中國人民銀行聯合發布的《國庫存款計付利息管理暫行辦法》，對國庫存款按中國人民銀行規定的單位活期存款利率計付利息，改變了國庫資金無償管理的傳統做法。2005年12月，國務院正式批準由財政部會同人民銀行開展中央國庫現金管理，我國現代意義上的國庫現金管理開始啟動。按照《中央國庫現金管理暫行辦法》規定：國庫現金管理的操作方式包括商業銀行定期存款、買回國債、國債回購和逆回購等。目前中央國庫現金管理主要實施商業銀行定期存款和買回國債兩種操作方式，地方國庫現金管理仍處于探討階段。

國庫最優庫存是在確保財政有效實施預算管理、滿足支付職能的同時，通過對國庫現金的合理運作，實現國庫閑置現金余額最小化和投資收益最大化的最優國庫現金余額。國庫現金管理最優庫存的確定具有重要意義：有利于控制政府借債數量、降低借債成本；有利于提高國庫管理整體水平；有利于實現國庫閑置資金保值增值。

國庫現金管理涉及現金收支預測、最優庫存確定和具體操作等環節。目前中央和地方國庫已經逐步建立現金收支預測機制，通過預算完成率法、指數平滑法、因素分解法、時間序列ARMA模型等多種方法，對國庫現金流入流出進行滾動監測和追蹤，《中央國庫現金管理暫行辦法》和《中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務操作規程》也為具體操作環節建立了較為完善的制度體系，而從收益視角對最優庫存進行的研究卻很少。

二、國庫最優庫存模型選擇及探討

（一）成本分析模型

成本分析模型是根據現金有關成本，分析預測其總成本最低時現金持有量的方法。該模型只考慮因持有一定量的現金而產生的機會成本（投資成本）及短缺成本，而不予考慮管理費用和轉換成本。最佳現金持有量，就是持有現金的機會成本與短缺成本之和最小時的現金持有量。

成本分析模型的劣勢在于：一是機會成本率無法準確測定，因為國庫資金運作方式的多樣化，就決定了國庫資金的機會成本將隨之變化。二是短缺成本測算難度較大，主要原因是國庫現金支出受突發性和臨時性影響較大。

圖1：成本分析模型

（二）BAT模型

BAT模型源于存貨的經濟批量研究，該模型把持有的有價證券同持有的貨幣資金相聯系，分析確定現金機會成本和轉換成本最低時的現金余額。該模型假設TC為現金的總成本；b為現金與有價證券的轉換成本；T為一定時期的現金需求總量；N為現金持有量；i為資金成本率。持有現金的總成本可用如下公式表示：TC=[N2i+TNb]

現金持有總成本C最小化條件：[dCdN=0]，對N求導得到庫存資金最佳持有量N最佳=[2Tbi]。BAT模型是將存貨分析運用到現金管理的典范，其最大的優點在于充分考慮了機會成本和轉換成本，但是該模型同樣存在機會成本無法準確測算問題。此外模型假定現金流入是定期進行的、現金支出是在一定時期內穩定均勻發生的，國庫收支運行實際狀況與模型的假定前提存在較大差異。

圖2：BAT模型

（三）Miller-Orr模型

該模型是在現金需求量波動大且難以預知的情況下，測算現金持有量的上限和下限的方法。當現金量達到控制上限時，用現金購入有價證券，使現金持有量下降；當現金量降到控制下限時，則售出有價證券換回現金。該模型假設最低庫存資金為L；最高庫存資金為H；M為最佳庫存資金持有量；F為每次有價證券的轉換成本；K為有價證券利息率；σ為標準差；庫存資金最佳持有量[M=Z+L=3Fσ2/4K3+L]；庫存變化的上限H=3M-2L。

Miller-Orr模型是充分考慮了現金流轉的不確定性，與國庫現金管理的流動性保持了良好的協調性。但該模型上下限值確定帶有較強主觀性，導致確定的國庫最優庫存通常是流動性有余而收益性欠佳。

（四）現金周轉模型

現金周轉模型是根據現金周轉期來確定最佳現金余額的一種方法。現金周轉期是指現金從投入生產經營開始，到最終轉化為現金的過程。

現金周轉期=存貨周轉期+應收賬款周轉期-應付賬款周轉期；最佳現金余額=（年現金需求總額÷360）×現金周轉期

該模型的優點是符合國庫收支的周期運轉，反映出國庫現金的流入、流出概況。最大缺點是周期長短難以確定。目前隨著國庫支付清算手段的日益先進，資金周轉天數大大縮短，但資金周轉周期受各地國庫不同技術條件和處理手段影響仍較大，一旦周期不準確，直接影響到最終的結果。

相較而言，Miller-orr模型充分考慮到了現金收支的隨機變化，僅需確定現金余額控制的下限及估計每天現金流量的標準差，最低庫存資金余額可以由國庫部門及財政部門協商、并根據風險承受能力及各月支出特殊情況確定，具有較好的靈活性，對分析確定國庫庫存資金最佳持有量具有很好的借鑒性。

三、國庫現金管理最優庫存分析：以A市為例

（一）A市近年國庫庫存特點及規律

1. 從年度看，國庫庫存資金呈現交替波動逐年走高態勢。2007—2011年，A市國庫現金存量持續較快增長，年均增速達43.95%。盡管2010—2011年國庫現金余額波動較大，但總體趨勢仍逐年走高。高速增長的原因：一是經濟持續快速增長。2007—2011年，全市GDP由3183.18億元增長至6615.6億元，年均增幅12%左右，奠定了財政增收基礎。二是財政國庫改革不斷深化。國庫集中收付制度改革不斷深化，預算外資金逐步納入預算管理，原存放在商業銀行財政專戶的分散資金轉入人民銀行國庫，加快了國庫庫存水平的全面上升。三是房地產業快速增長帶動土地相關基金收入大幅增長，如2010年土地出讓總價款收入達243.14億元，同比增長99.1%。

2. 現金流存量都呈現階段性攀升和調整趨勢。從庫存變動情況看，通常情況下1—12月庫存呈“兩頭低、中間高”變化趨勢。前三季度，一般是庫存的積累攀升期，時至年末流出量劇增、庫存急降，并影響至次年初。2010—2011年庫存高位運行明顯，主要原因受2009年房地產市場影響，房地產稅收和土地出讓類基金大幅增長，造成當年下半年庫存大幅波動。

3. 庫存波動逐年擴大，現金凈流出趨勢明顯。國庫存量變動主要受制于國庫資金流入、流出的波動情況。隨著資金流入、流出量波動范圍逐年擴大，庫存的波動也呈放大趨勢。2007年月庫存資金最高與最低值差額為36.16億元，2011年為141.46億元，波動區間顯著放大。與此同時，現金凈流出的趨勢逐步顯現，2011年年度現金凈流出為8.41億元，為5年來首次軋差負數。

（二）基于Miller-Orr模型的最優庫存實證分析

據前文分析，Miller-Orr模型是在現金流入和流出的不均衡情況下確定最優庫存的方法。鑒于當前國庫現金管理水平和發展程度，將日均國庫現金余額保持最低水平存在難度，本文擬按月進行最優庫存預測分析。以2006—2011年A市國庫相關數據為基礎，分別選取2006—2010年和2007—2011年兩個周期進行滾動計算，以驗證模型和數據的參考價值。

1. 指標選取及數據計算。采用Miller-Orr模型計算最優庫存，必須確定月度國庫庫存波動標準差σ、有價證券利率K、有價證券的轉換成本F、最低庫存余額下限L等指標，其中[M=Z+L=3Fσ2/4K3+L]。

月度國庫庫存波動標準差σ：該指標以月度國庫庫存數據為基礎，通過標準差公式計算獲取。分別選取2006—2010年、2007—2011年的月度國庫庫存余額為樣本，借助EVIEWS軟件，計算得到標準差σ分別66.04和70.72。

有價證券利率K：鑒于國庫資金的特殊性，當前開展國庫現金管理首先應確保國庫資金的安全性和流動性，盡可能地降低運作風險，因此投資運作方式受到很多限制。當前我國金融市場的發育程度尚不完善，國庫現金管理可選擇的質押金融工具相對較少。本文選擇以銀行間市場債券質押回購交易加權利率作為基準。

我國銀行間債券質押回購交易的品種主要有1天、7天、14天、21天、1個月、2個月、3個月、4個月、6個月、9個月和一年。其中，1天、7天、14天、21天和1個月期限的交易占據總交易金額比重較大，因此本文選擇上述期限交易品種，以年度交易額為權重，計算各年度加權平均利率并作為有價證券利率。經計算2010年和2011年利率分別為1.77%和3.41%。

有價證券轉換成本F：由上述分析可知，當前銀行間質押回購主要以1天、7天、14天、21天和1個月期為主。考慮交易最為頻繁（即交易成本最大）的情況，即每月完成上述回購品種次數分別為4次、3次、1次、1次、1次，按照銀行間債券市場國債回購交易費用規定，每筆交易成本為120元，則當月回購交易成本共計1200元。

最低庫存余額下限L：國庫庫存余額應滿足財政最低支付的需要，因此根據謹慎性原則選取2006—2010年和2007—2011年五年周期的月度加權平均支出作為庫存下限L。同時，由于近年A市支出逐年增長，年度各月支出不規則性波動日趨明顯，因此近年（特別是2010—2011年）的支出數據更具指標意義，本文分別對最近5個年度的月度支出均值分配權重為10%，10%，20%，30%，30%，經計算加權后均值分別為14.5和18.38億元。

根據Miller-Orr模型，將F=1200、σ1=66.04、σ2=70.72、K1=1.77、K2=3.41、L1=14.5、L2=18.38代入公式[M=Z+L=3Fσ2/4K3+L]中，得到最優庫存M1（2011年）為144.5億元、M2（2012年）為128.08億元，庫存資金持有量的上限H1和H2分別為404.5億元和347.48億元。當庫存余額達到上限時應進行主動干預操作，將庫存資金降至合理水平；當庫存余額超過最優庫存時可以進行積極現金管理操作，以期獲取超額收益；當庫存資金余額降至最低庫存下限時，為保證國庫資金流動性和支付需要，應回流或補給資金。

2.最優庫存與實際庫存對比和評價。根據Miller-Orr模型的分析，以 2006—2010年國庫支出和庫存數據為樣本，計算出2011年的月度最優庫存為144.5億元。為驗證數據可靠性，本文選取2011年各月實際庫存和支出與最優庫存進行比較。

對比結果顯示，2011年1—12月國庫實際庫存均超過最優庫存余額，其中有4個月超額金額過百億，除12月受年末因素影響外，超額庫存金額可以滿足當月支出的需要。因此，以最優庫存為國庫庫存余額安全邊界，對超過最優庫存的資金進行現金管理，能夠保證地方資金的有效運轉，同時也有利于閑置國庫現金的保值增值。

四、基于最優庫存的國庫現金運作選擇

（一）地方國庫庫存資金運作思路

在保證國庫資金安全性及流動性的前提下，根據國庫最優庫存資金進行現金管理運作是提高國庫現金收益的可靠途徑。由于最優庫存測算明確了庫存資金持有量下限，用于投資運作的庫存資金是在保證支付前提下的沉淀資金部分，因此可以考慮采用不同期限進行投資組合。

目前省級及以下國庫尚無國債交易平臺，現階段地方國庫現金管理運作可以嘗試選擇商業銀行定期存款、提前償還部分政府債務和墊付基礎設施建設的方式進行。商業銀行定期存款的收益較穩定、安全性較高，應作為最主要的投資方式。可以借鑒中央國庫現金管理模式，要求商業銀行提供國債作為質押以確保資金安全；提前還債一方面可以降低國庫閑置資金的規模，另一方面也可以減輕地方政府還本付息的壓力；墊付基礎設施建設，不僅有利于降低國庫閑置資金規模，還可以減少地方政府因資金缺口貸款而發生的利息支出。

（二）國庫庫存資金預測分析

2007—2011年，A市國庫庫存總體呈增長趨勢，但各年末及年初月份庫存金額降幅較大，國庫庫存的季節性特征并不明顯，近年來各月庫存波動幅度也逐步增大。根據庫存時間序列上述特點，通過模型預測2012年各月庫存數據，并據此進行收益分析。時間序列模型主要采用ARMA模型、指數平滑等方法，具體過程及推演不再贅述。通過對庫存（KC）序列差分檢驗后，發現該序列為一個隨機的白噪聲序列，不符合時間序列ARMA模型建模條件，故采用指數平滑法進行預測。

對多種平滑方法進行篩選預測和比較分析，發現采取指數平滑法中的 Holt-Winters Additive Seasonal模型進行預測擬合效果較優，相關模型如下：

其中：[at]是截距、[bt]是斜率、[ct]是季節因子；相關平滑系數為α=0.58、β=0、γ=0。通過模型對2012年1—6月和7—12月指標分別進行預測，相關結果如下：

（三）最優庫存下投資收益分析

根據以上分析，分析國庫資金的投資組合方式。本文假設了三種投資組合，根據投資組合預期收益率公式：E=[i=1nWiE（Ri）]，可以得到相應投資組合的年收益率。各投資方式的收益率選擇如下：商業銀行定期存款可由各大商業銀行競標得出，但為便于估算國庫資金投資收益，可以選取人民幣存款基準利率作為定期存款的收益率；財政融資項目的貸款多為中長期貸款，可以暫選用5年期的銀行貸款利率作為提前還貸的收益率；財政墊付專項支出一般是上半年墊付、下半年收回，墊付期限在半年以上，因此可以用銀行半年至一年的人民幣貸款基準利率作為其收益率。其中，由于央行2012年6月8日下調人民幣存貸款利率0.25個百分點，因此2012年上半年用央行下調前利率，2012年下半年用下調后利率。根據測算，2012年上半年國庫庫存預測值的算術平均數為248.46億元，扣除最優庫存128.08億元，還可以有120.38億元用于現金管理。按照三種投資組合計算的收益分別為5.15億元、5.57億元、6.01億元。

再據以測算2012年下半年組合收益，國庫庫存預測值的算術平均數為250.91億元，扣除最優庫存后有122.83億元可用于投資，得到的收益分別為4.95億元、5.38億元、5.83億元，而存于國庫只能按照人民幣存款的活期利率計算收益0.4%，僅為0.24億元。

五、結論和建議

地方國庫收入的穩步增長、國庫庫存的穩步增加，為其現金管理創造了充足的空間。在國庫資金回流或補給體制順暢的假設前提下，Miller-Orr模型為地方國庫現金管理最優庫存的較優選擇。運用Miller-Orr模型測算2012年A市國庫的最優庫存為128.08億元。多余資金如能分別進行商業銀行定期存款、提前償還部分政府債務和墊付基礎設施建設的投資組合操作，可以獲得較高的額外收益。地方財政和國庫部門應積極思考對策，借鑒西方國家的成熟經驗，積極爭取政策支持，及早制定出相應的改革方案和措施，適時進行現金管理，防范和控制管理中的風險，有效提高國庫現金的使用效益。

國庫資金的收支狀況會對貨幣資金的供應量產生影響。因此，開展國庫現金管理需要準確把握其與貨幣市場的互動關系，在最優庫存的基礎上建立庫存穩定機制以抑制其發生較大波動：一是進一步提高預算編制的準確性，使預算執行不會發生太大偏差，并盡量使收入和支出相匹配。二是加強現金流預測分析。加強對國庫現金余額與結構的分析、歷史經驗總結以及未來變動趨勢的預測，以便在發生較大收支差額時，合理估計貨幣市場的投融資規模。三是拓展準備金繳存和國庫監督檢查范圍。將金融機構劃分為一般性存款的機關團體存款、財政預算外存款等財政性資金全額劃繳存款準備金，同時加強對財政、預算單位開戶的監督，加強對商業銀行財政性資金賬戶的監督檢查，有效防止大量預算外資金在金融市場上的無序流動。四是創新國庫現金管理操作方式。當前國庫現金管理是釋放流動性的操作，建議采用既提高國庫資金使用效率、又不會對市場釋放流動性的操作方式——如人民銀行定期存款操作方式，從而避免對貨幣供應量產生較大沖擊。五是建立橫向縱向的現金管理信息聯系機制。一方面地方財政部門和人行國庫部門要建立經常性聯系渠道，另一方面地方人行必須及時向總行提供財政資金大額劃撥的信息，使總行能及時調整和采取相應的貨幣調控手段，調節貨幣市場，保證宏觀經濟的穩定有序運行。

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（責任編輯 耿 欣；校對 SJ）