BT+產業投資基金模式在基礎設施融資建設領域的創新探索

摘 要：基礎設施產業投資基金是以促進城市基礎設施產業發展為目的的金融創新產品和資本運營模式，它對于加強城市基礎設施建設、改善財政收支結構、提高資金利用和資源配置效率起到積極的作用。文章基于杭州灣新區實際，實證分析BT+產業投資基金模式對拓展城市基礎設施建設融資渠道、疏導民間資本、強化工程監管等方面所發揮的功用，并對該模式的發展方向和相關治理提出建議。

關鍵詞：基礎設施 BT 產業投資基金 模式

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2013）05-172-02

中國經濟的高速持續增長和城鎮化的快速發展使國內城市基礎設施建設需求日益增加，由政府主導、以財政支持、以銀行信貸為主的傳統基礎設施建設投融資模式已面臨日益嚴峻的壓力和挑戰，遠不能滿足社會經濟和城市發展的需要。隨著市場經濟的發展，BT、BOT、產業投資基金等基礎設施建設投融資模式出現并不斷衍生創新，為城市基礎設施投融資提供了新方向和新思路。

一、BT建設模式在基礎設施建設中的應用

1.BT建設模式特征。近年來BT建設模式愈發廣泛地應用于市政基礎設施建設領域，例如北京地鐵奧運支線工程、深圳地鐵五號線工程、佛山市政基礎設施工程等。BT建設模式是由政府或其授權單位作為BT項目發起人通過公開招標方式確定項目投資人并與其簽署相關協議，并由該投資人根據招投標要求組建項目公司承擔投資、融資和建設，項目竣工后移交并向BT項目發起人分期收回對價的一種項目融資建設模式。每個項目中BT建設模式具體運作不盡相同，但它們具備一些共同優點和特征。一是有效緩解公益性項目建設的財政壓力；二是市場化運作方式有助于提升建設效率；三是合同法律關系復雜，考驗業主協調能力。

2.BT模式潛在投資建設風險。由于BT建設模式下項目投資額巨大、技術復雜、建設和資金回收時間較長等特點，致使項目運作過程中帶有一定的經濟技術風險。眾多專家和學者對BT建設模式風險識別分類和風險防范做出系列專題研究，周磊和周正康對BT建設模式項目運營中風險進行了分析，按照風險分攤原則提出了預防和控制措施{1}。王耀輝和馬榮國在構建BT項目融資風險評價指標體系的基礎上，提出模糊綜合評價分析模型法以衡量BT項目融資風險。{2}

作為寧波杭州灣新區基礎設施BT+產業基金模式的發起人，基于BT項目發起人或業主的視角更為關注BT項目投資人的投資能力和工程管理能力風險。在大型城市基礎設施項目建設中，僅僅依靠BT項目投資人自有資金難以保障項目如期建設的巨額資金投入，BT項目投資人往往通過銀行貸款等再融資推進項目建設，項目投資人的再融資能力成為項目成敗的關鍵影響因素，融資能力不足不僅會導致項目投資人資金鏈緊張，甚至會導致BT建設項目擱置并抑制項目公益性社會效益的發揮。在項目管理能力方面，雖然BT項目業主的投融資和施工建設工作轉移至BT項目投資人，但為了防止BT模式下項目投資人及其他參與單位在建設中以次充好降低工程質量，還必須對項目建設實施嚴格的流程監管，以防范工程質量領域風險。正是鑒于BT建設項目投資人存在的上述風險點，在杭州灣新區項目招投標設計時業主方創新性提出引入產業投資基金，在拓寬建設資金來源的同時，利用產業基金的專業性以防范BT建設項目投資人引發的風險。

二、基礎設施產業基金參與BT建設的必要性

（一）基礎設施產業基金概況及國內外運行經驗

產業投資基金是投資基金和產業投資的有機融合體，基礎設施產業投資基金是產業投資基金與城市基礎設施融資、建設、經營相融合的一種資本運營模式和金融制度創新。基礎設施產業投資基金通過一系列的制度設計，實現吸納和集聚民間資本和社會資金，引導民資進入具有一定的壟斷性質的城市基礎設施領域，并通過股權投資于基礎設施建設項目公司，并在合適的時機通過各類退出方式實現資本增值收益。

20世紀70年代起歐美等發達國家開始探索發展基礎設施產業基金，進一步降低政府在基礎設施領域的投資，使有限的財政資金發揮更大效益提供更多的社會服務。進入21世紀以來我國積極嘗試和探索產業基金投資基礎設施建設領域，2009年光大控股與澳大利亞麥格理銀行共同組建光大麥格理基礎設施產業基金，2012年3月全國工商聯發起城市基礎設施產業投資基金，都是借助基金平臺引導民間資本和社會資金進入城市基礎設施建設領域。

（二）杭州灣新區BT+產業投資基金模式構建

1.杭州灣模式發起設立背景。

（1）最大限度破解工期約束。寧波杭州灣新區基礎設施BT項目直接服務于上海大眾汽車浙江寧波基地及其周邊零部件配套企業，項目必須在上海大眾汽車浙江寧波基地量產前投入使用。采用傳統BT建設模式由于涉及到項目投資人向銀行金融機構再融資需求，銀行要進行BT項目公司信用等級評定和授信調查、審查、落實抵押擔保等措施致使融資流程相對較長，難以在時效上滿足項目建設需要。引入產業投資基金作為項目公司資金來源有利于加快融資進程，滿足項目建設的時間緊、任務重的要求。

（2）緩解財政時序錯配壓力。從基礎設施投資與經濟增長的對比看，無論是全部基礎設施投資、還是與地方政府融資平臺相關的基礎設施投資的增長速度，都大大高于同期GDP的名義增長速度。{3}杭州灣新區亦不例外，隨著近年來一系列道路、水利基礎設施建設力度的加大，短期內新區財政面臨著暫時性建設資金短缺，借助BT+產業投資基金的創新模式，合理疏導富庶的江浙民間資本和社會資金投資城市基礎設施建設，緩解新區財政資金需求與盈余的時間錯配產生的財政緊張局面。

（3）突破傳統銀行債權融資壓力。受宏觀經濟、金融政策下地方政府融資平臺貸款收緊影響，借助產業基金渠道引導民間資本和社會資金參與基礎設施建設，不僅有利于產業基金的穩定經營，而且能夠在銀行和地方政府融資平臺之間有效建立防火墻和隔離帶，突破了銀監會清理和限制政府融資平臺貸款的政策約束。BT+產業基金的創新模式秉承基金股權投資特性并有效發揮市場配置資源優勢，BT項目發起人、投資人和項目公司均無需提供任何融資抵押擔保措施，亦無需杭州灣新區提供財政兜底承諾。

2.杭州灣模式運營結構設計。杭州灣新區基礎設施BT+產業基金模式中基金總規模35億元，第一階段總認繳出資額8.3億元，首期認繳出資1.6億元，產業基金以有限合伙企業的形式發起設立并構建項目資金池。BT項目發起人按照基金規模20%的比例出資，BT項目發起人發起并參與產業基金運作有利于充分發揮政府資金的引導示范作用，保持政府必要的調控能力。其余絕大部分資金充分發揮市場配置資源的基礎性作用，由江浙地區民間資本和社會資金出資，并由專業基金管理公司作為基金執行合伙人負責基金運作管理。

杭州灣新區基礎設施產業基金投資并控股BT項目公司，項目公司可向銀行申請市場化再融資進一步放大財務杠桿。通過BT+產業基金的創新模式優化設計可以有效控制地方政府信用額度超額投放，突破政府融資平臺貸款限制并有效降低信用風險。BT項目發起人以項目業主和產業基金投資人的雙重身份全流程參與項目建設，有效強化項目資金運用和工程建設方面的監督管理。

三、杭州灣新區BT+產業基金模式的創新與特色

1.開放滾動的產業基金設立模式。杭州灣新區BT+產業基金創新模式不同于傳統的銀行項目貸款的貸款額度固定、貸款期限固定、資金使用固定，它以基金規模可滾動發展、投資方可中途增加、基金投向不局限于單個項目的多重滾動方式令人耳目一新。首先，基金可以視項目情況調整規模實施滾動發展，歷經多個階段分層次梯度發行募集，最終規模可達35億元。其次，基金投資方可中途加入或退出，根據項目投資和資金募集情況各投資方可分階段追加或減少對基金的出資額，各投資人按照其實繳出資時間參與基金投資項目的收益分配。再次，基金不局限于單個項目或特定項目，在投資期限內可參與杭州灣新區內新的基礎設施建設項目投資，實現基金的多重滾動開發。

2.產業投資基金控股BT項目公司。杭州灣新區BT+產業基金創新模式以集中投資絕對控股的投資策略區別于傳統私募股權基金分散投資參股為主的投資范式，通過產業基金投資控股BT建設項目公司，能夠避免作為小股東所承受的信息不對稱、無法控制分配政策等風險。同時充分發揮基金管理人專業穩定的基金運營管理能力，在同等競爭條件下通過創新模式使投資更加公開、公正、透明以及更加市場化，有利于進一步降低資金使用成本和BT建設商務成本，并且杜絕政府直接投融資引發的財政資金運作效率不足及相關道德風險，

3.基金和BT項目同步雙重管理。在傳統BT模式的理念下，BT工程竣工移交給相關單位之前，BT項目承辦人對BT工程具有絕對的控制權，BT項目發起人對項目的控制較弱。{4}杭州灣新區模式中項目業主以BT項目發起人和基礎設施產業投資基金投資人雙重身份參與整個項目全程運作，并具有項目設計、監理單位委托等重大事項的決策權。另外，產業基金執行合伙人在管理基金的同時直接管理BT工程建設，完全的市場化機制在投資管理、概預算、項目管理、資金支付、工程技術方面發揮了第三方監管作用，彌補了傳統BT模式單一監管的不足，使之有利于尋求項目成本、時間、資源和質量四要素的最優均衡。

4.借助民資拓展建設資金來源。城市基礎設施建設具有一定的壟斷性且需要專業管理，對于普通投資者而言進入這一領域門檻極高，普通投資者難以分享中國城鎮化過程中基礎設施高速增長帶來的收益。杭州灣新區BT+產業基金創新模式使廣大閑散投資者能夠通過基金渠道參與具有穩定和較好收益的基礎設施投資，并通過股權投資于基礎設施建設項目公司，結合項目公司的再融資可實現財政資金10余倍的財務杠桿放大作用。通過BT+產業基金創新模式在疏導民間資本同時有效探索國資和民資在基礎設施領域的協同聯合，促進了城市建設和社會的公平分配。

四、杭州灣模式的繼續探索及應用前景

1.拓展產業基金上市退出模式。杭州灣新區BT+產業基金創新模式采用傳統回購的退出方式，產業基金作為BT項目公司股東分享紅利，退出方式較為狹窄，盈利模式簡單。基礎設施的投資一般很難在短期獲得巨額回報，而必須通過長期的建設和專業的管理逐步實現投資回報。{5}本著長期持有并運營產業基金的角度考慮，為了滿足投資者對基金流動性的需求，可借鑒西方國家經驗在基金設立一段時間后將基礎設施產業基金本身上市而非建設項目上市，從而為基金投資者拓寬退出渠道并實現盈利機會，另一方面公開市場的開放性極大程度上拓展了項目的資金籌措能力。

2.BT回購成本的合理設置。BT項目回購價款和回購策略很大程度上取決于項目發起人的融資成本。融資成本首先體現在項目發起人對BT項目的回購價格與BT項目實際造價間的差額部分，其次為項目發起人支付的BT投資期和建設期的利息費用。在BT項目的招標和商務談判階段，原則上應以批準的項目概算下浮一定比例報政府批準后作為工程招標控制價，在業主給予項目投資人投資收益固定回報的利息費用時，應重點預測銀行同期貸款利率的年浮動趨勢與宏觀經濟趨勢， 并與投資方談判商定。{6}

3.融資租賃繼續盤活固定資產。融資租賃作為一種現代投融資方式，能夠通過融物的方式實現融資目的，拓寬承租人的融資渠道，為基礎設施建設融資提供了又一新方向。對于杭州灣新區BT+產業基金創新模式建成并回購的基礎設施可以探索售后回租的方式，采用融資租賃能夠盤活已投入的固定資產，有效釋放政府前期投入的財政資金，并且用于固定資產的再投資。通過融資租賃放大政府的投資規模和投資乘數效應，將有限的財政資金發揮最大的效用，進一步提高財政資金的使用效率。{7}

同比傳統模式下城市基礎設施建設項目，杭州灣新區BT+產業基金創新模式僅在成本控制方面的比較優勢已初現端倪，隨著項目滾動開發基金二期、三期成本領先優勢將得以進一步鞏固。杭州灣模式推動了寧波基礎設施建設管理體制創新改革，實現了政府、企業、銀行、民間資本和社會資金多方受益、合作共贏的新局面，有利于形成基礎設施建設資金的高效運作和可持續來源，為杭州灣新區基礎設施建設提供了全新思路并具有在更大范圍內推廣的現實意義。

注釋：

{1}周磊，周正康.市政項目的BT融資風險的防范和控制研究[J].現代管理科學，2004（9）：108-109

{2}王耀輝，馬榮國.基礎設施建設BT項目融資風險模糊評價[J].交通運輸工程學報，2009（9）：103-107

{3}劉勇.中國地方政府及融資平臺債務問題研究[M].北京：中國財政經濟出版社，2012

{4}陳湘生，容建華等.BT模式在深圳地鐵5號線工程中的應用與創新[J].鐵道建筑，2012（3）：P135-138

{5}蔡志洲，何小峰.澳大利亞產業基金的發展及對中國的啟示[J].經濟導刊，2007（5）：50-53

{6}嚴玲，趙華，楊苓剛.BT建設模式下回購總價的確定及控制策略研究[J].財經問題研究，2009（12）：75-81

{7}譚向東.基礎設施融資租賃（實務）[M].北京：中信出版社，2011

（作者簡介：鄭衛，寧波杭州灣新區開發建設有限公司總經理，主要研究方向：企業戰略管理、現代企業金融和資本運作 浙江寧波 315336）

（責編：李雪）