基于微觀視角的公司債功能分析

摘 要：2007年8月14日中國證監會頒布實施了《公司債發行試點辦法》，該辦法表明了我國大力發展公司債的決心，我國全方位、多層次的融資體系正逐步建立和完善。公司債券和銀行貸款均屬于企業的債務融資工具，但公司債券在穩定金融體系、化解銀行業風險、公司治理等方面發揮的作用是銀行貸款無法比擬的。本文從微觀的層面分析了公司債券的功能，以期能為我國公司債的健康發展提供理論上的指導和借鑒意義。

關鍵詞：公司債券 控制權 公司治理 代理成本

我們都知道，無論從經度還是緯度的角度來分析公司債券在規模等各方面均不及銀行體系。然而，公司債券市場的發展，不僅可以降低由銀行體系所引發的金融危機的概率，同時也會降低銀行的風險管理成本。從宏觀角度看，沒有債券市場時，銀行市場基本主導了整個金融體系，這很容易導致高杠桿的銀行業在產生金融危機后過渡為經濟危機，影響金融的穩定和經濟的發展。此外，在銀行業危機爆發的國家，一個完善的公司債券市場，可以減少銀行重組的成本，同時減輕危機對經濟的影響程度。從微觀上看，公司債券市場的逐步完善，可以為銀行提供更多的選擇，比如降低銀行的風險管理成本，提供各種豐富的資產證券化方案。此外，銀行還可以發行債券實現負債多樣化，從而提高銀行的流動性，銀行發行債券，會受到一定來自投資人的限制和約束，這可以有效地完善公司法人治理結構。因此，無論宏觀的角度來看，還是微觀的角度，債券市場的出現和發展，尤其是公司債券市場的健全，能夠促進資本市場健康發展，完善金融市場體系。

本文重點從微觀視角分析公司債券的公司治理功能，其功能主要體現在以下幾個方面：

一、債券融資與公司控制權的分配和轉移

融資結構和公司債務數量影響公司控制權的分配和轉移。一個公司的融資結構與公司控制權乃至所有權的控制和轉移有著密切關系。公司的所有權是一種狀態依存所有權（State-contingent Ownership），雖然在法律關系上為股東所有，但在實踐中并不必然為股東所控制。債券人可以通過破產機制或債券附帶條款獲得對公司的相機控制權（Contingent Control）。所以，股權和債權既是重要的融資方式，同時也是非常重要的公司控制權和公司治理結構的基礎。

假設一個公司的總收入為X，根據勞動合同公司應該支付給工人的工資為A，根據債權債務合同公司應支付給債權人的債務本金與利息為B，C為公司股東所要求的一個滿意利潤。一般而言，X>0，并且工人對工資的索取權優于債權人對債務的索取權。

當X>或=A+B時，則股東是公司所有權的控制者；

當X>或=A+B+C時，則公司的管理層是公司的控制者；

當A≤X

當X

公司的控制權是一種典型的狀態依從控制權，一種相機控制權。所謂的狀態是指公司經營狀態或績效，相機是指隨公司經營狀態的變化而變化。所謂相機控制，實質是根據公司經營狀況變化而對公司控制權進行重新分配和安排。股東控制權存在于公司經營狀態從良好至惡化到可能或已經無法滿足債權實現之前的整個階段。這樣債權人控制權則是以公司至少能保持履行債務能力的經營狀況為前提條件。事實上，公司股東只有當公司經營狀況不能夠滿足其對投資收益即股利分配的預期時，股東才會實際行使控制權；當公司經營狀況良好能夠達到股東“滿意狀態”時，其實是由作為公司內部人的經營者實際掌握公司的控制權。當公司經營狀況惡化陷入經營危機時，借助公司破產制度和程序，公司控制權轉移到公司債權人手中，此時公司債權人掌握公司控制權，可通過債權人會議行使公司和解、公司重整、公司破產清算等重要事務的決定。

按照上述模型，合適的債務規模，包括發行公司債券的規模，必須是與公司的經營規模和收入水平相適應的，這樣，公司股東在擁有公司所有權的同時，才能真正擁有公司的控制權。

在承認契約的不完全和未來的不確定性的前提下，投資者和管理者在公司經營過程中存在著潛在利益的不一致。投資者只關心貨幣收益，而管理者還關心非貨幣收益。并且這種潛在的利益沖突由于合同的不完全性，并不能由事前的契約完全消除。公司控制權隨經營業績的變動所實現的“相機控制”是最有效的，即公司破產時，公司控制權從股東轉移到債權人。公司較高的債務水平還可以阻止敵意接管，從而對這一外部治理機制產生替代的作用。

二、限制內部人控制的特殊作用

與股權融資相比，在公司治理中債券融資對限制內部人控制具有特殊作用。依據債券融資而產生的法律關系是債權債務關系，債券持有人擁有對債務人公司的債權。債權在民法理論中屬于請求權，即請求債務人履行債務的權利。依據股權融資而產生的法律關系是股權關系，債權（自愿性債權）和股權同屬民事權利中的財產權。股權作為一種新型的民事權利，其內容極為豐富、表現形式復雜，是多種權能的結合和統一體。一般認為股權既含控制權能，又具有請求權能，是兩者的統一。股權中最典型和最主要的請求權是股利分配請求權和剩余財產分配請求權。雖然都是請求支付一定數額的貨幣，但是債權請求權和股權的請求權還是有明顯區別的。

第一，債權請求權具有期限限制，即債券有固定的履行期限，債務人必須嚴格按照履行期限履行。而股權請求權通常無期限限制，這樣股東的股利分配請求權和剩余財產分配請求權對作為債務人的公司而言并無固定、明確的履行期限。因此，債權較之股權因具有期限限制而對債務人形成強大的期限壓力，從而對公司經營者形成硬性約束。

第二，債權請求權具有現實性、確定性、優先性。債權一旦成立，債權人即可現實地要求債務人履行確定的給付任務，不論作為債務人的公司經營情況如何，即是否贏利和贏利多少，公司都必須按期或應債權人的要求隨時履行債務。而股權請求權性質正好相反，其只是一種不確定的期待權。股利分配請求權和剩余財產分配請求權是一種抽象意義的期待性權利，這種期待性權利要轉化為具體的、確定的現實性權利，還須滿足特定、嚴格的條件：對于股利分配請求權而言，要求公司當年有贏利且必須經董事會制定利潤分配方案并由股東大會批準；對于剩余財產分配請求權而言，取決于公司終止時公司是否有剩余財產及剩余財產的多少。而且債權請求權較之股權請求權具有順序上的優勢地位，即股東股利分配請求權和剩余財產分配請求權的實現要以滿足債權請求權為前提。這樣債權較之股權能對公司形成強大的壓力，從而對公司經營者形成硬性約束。

第三，就我國現實情況而言，債權請求權的轉讓受到較多限制。自愿債權原則上可以全部或部分轉讓給第三人，但是我國的債券轉讓市場極不發達。相比之下，股權請求權因股票市場的發達和完善其流動性極強，特別是股份有限公司的股權轉讓幾乎不受任何限制。因此債權請求權的實現更多的依賴于公司的給付行為，缺乏充分、優序的退出機制（即轉讓市場），較之股權請求權會對公司造成巨大的依賴壓力，從而對公司經營者形成硬約束。

由此可見，債權請求權相比較股權請求權，對公司經營者是一種硬性約束，股權請求權是一種軟性約束。

公司治理結構中的內部人控制是指公司內部人濫用其依法或事實上掌握的控制權，甚至操縱、攫取公司外部人依法享有的控制權以追求自身利益，損害公司外部人利益的行為和現象。

當公司處在正常或良好經營狀況時，公司債權人的債權以其硬性預算約束可有力的限制內部人控制，防止公司內部人的偷懶和濫權行為。債務履行作為公司固定的、明確的、現實的支出負擔，一方面對經營者構成預算支付壓力、支付不能時的訴訟和破產壓力，迫使經營者選擇較高的經營努力水平以保證公司經營和財務狀況良好，從而保證債權的實現。另一方面，固定、明確、現實的債務履行支出將減少經營者可自由支配的自由現金流，進而抑制經營者為擴張公司規模而進行無效率的、過度的投資和并購行為，避免其通過公司規模的擴大而加強自身控制權以獲取更多的“控制利益”，從而損害公司外部人尤其是債權人和中小股東的利益。

從發展中國家的經驗看，大部分國家都有債券市場發展落后于股票市場的現象，這也是我國資本市場的一個突出現象。究其原因，與股權融資相比，在公司治理中債券融資對抑制內部人控制有特殊作用。在內部人控制的情況下，經營者可以讓公司按照自己的價值取向進行融資決策，即選擇那些使自己受益最大而受到的約束最小化的融資方式。在經營業績難以保證的情況下，債券融資的剛性剛好對這些經營者的壓力無疑是很大的。在內部人控制的情況下，經營者能夠比較容易的取得某些非貨幣性收入（如過度的在職消費等），并且這種非貨幣性收入在我國經營者收入中占有相當比重。經營者的這種非貨幣性收入依賴于他的職位，從而依賴于企業的生存，一旦企業破產，經營者就會喪失其任職好處。而債券融資不僅會因為其本身的剛性減少公司的自由現金流量，從而減少經營者可用之在職消費資源，而且它會導致企業破產概率增加，從而影響經營者對非貨幣性收入的攫取。反觀股權融資，由于它不用還本且沒有固定利息負擔，所以它不會引發企業的破產風險，這就減輕了經營者的壓力并為其享有穩定的在職消費提供了條件。另外，不受控制的經營者還可以通過操縱上市公司實施低股利分配政策，以減少企業的流出，從而實現在職消費好處的最大化。顯然，內部經營者必然會利用其控制地位操縱上市公司進行股權融資，而對公司債券融資采取漠視態度。

債券融資對公司治理中內部人控制的特殊作用理論，既從內部經營者角度解釋了我國債券融資大大落后于股票融資現象的原因，同時也表明發展公司債融資對公司治理，尤其是上市公司治理的特殊作用。

三、降低股東與經營者之間的代理成本

財務經濟學通過分析企業融資結構對公司經理人員的激勵作用建立了企業融資結構激勵理論。激勵理論認為，債務融資與股權融資相比，對經營者具有更強的激勵作用。這是因為經營者不進行債務融資，企業就不存在破產風險，經營者追求利潤最大化的動機會因此降低，從而導致企業的市場評價降低和融資成本提高。相反，經營者利用債券融資，股東會認為經營者迫于債務壓力而努力工作，減少個人享受，力求企業利潤最大化。債券和股票對經營者提供了不同的激勵，只有在更大的債務壓力下，經營管理層才會變得更有效率。從這種意義上來看，融資結構是一種對經理人員的激勵機制。

Jensen和Meckling（1976）建立的代理成本模型把所有權和控制權分離產生的代理費用與企業的融資方式聯系在一起。他們首先考察了由于委托代理關系的存在所產生的代理成本問題，認為融資方式不同，代理成本不同。（1）外部股權的代理成本。他們比較了在管理者擁有100%的剩余索取權情況下，管理者向外部出售部分索取剩余索取權的行為，其結論是發行外部股票對代理成本的影響。假定a為經理人員所擁有剩余索取權的比例。當a=1時，經理人員擁有100%的股權，即經理人員既是完全的股東又是管理者，此時經理人員無偷懶和機會主義行為。當0≤a≤1時，經理人員采取外部股權融資，這時如果經理仍然向擁有100%股權時那樣努力，他就不能得到完全的剩余索取權，只能得到其中的a部分，此時經理人員偷懶和機會主義動機增加，繼而產生代理成本。但此時外部股東仍然投資于企業的原因是他們認為有限責任的存在；（2）債券的代理成本。他們考察了企業家只提供很小一部分資本卻享有100%股權而其余資本靠借貸的情況。假定企業只有1萬元資本，其余1億靠借貸。在這種情況下，管理者一旦成功，將獲得大部分收益，而一旦失敗，貸款人將承擔絕大部分損失，因而靠全部債務貸款的企業不存在。但是，由于股權融資的分紅約束是軟性的，其支出占公司總體現金流量的比重也比較低，因此，如果公司通過股權融資獲得資金，不僅給管理層帶來的壓力比較小，而且是沒有期限的。相比之下，由于通過債券融資獲得的資金必須在約定的期限內償還，就會迫使管理層在債權到期日必須準備足夠的投資現金流以償還債務本息，避免出現不利的訴訟乃至破產。這樣，隨著公司債券融資比例的上升，或者說公司財務杠桿的上升，將迫使管理層放棄可能給股東或債權人帶來不必要的風險，損害他們的利益，但是卻可以滿足管理層通過增加公司凈現值，盲目擴大公司規模，進而能夠在職業市場上顯示他們管理大公司的能力。因此，相對于股權融資而言，債權融資在一定程度上抑制了管理層的過度投資傾向。

綜上，公司債券所具有的公司治理作用使其大大優于銀行貸款。在西方成熟的資本市場融資體系中，公司債占據著主導地位，而作為新興資本市場的中國，“重股輕債”的傳統觀念和監管制度的不完善使得公司債始終是我國資本市場發展的一塊“短板”。大力發展公司債市場，開拓企業融資的新渠道，是未來我國資本市場發展的重點。

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[1]Jensen， M.C. and W.H. Meckling， 1976， Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs， and Ownership Structure， Journal of financial economics， 3（4）：305-360.

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[5]布萊恩.R.柴芬斯，林華偉，魏文譯.《公司法：理論、結構和運作》.法律出版社.第84頁，2001年

[6]在Jen和Meckling的論文中，代理成本被界定為包含委托人的監督支出、代理人的保證支出，以及代理人的決策偏離委托人福利最大化決策導致的剩余損失三個部分

作者簡介：施丹（1982- ），通訊作者，女，江蘇徐州人，北京大學光華管理學院會計學博士，目前在北京大學光華管理學院和中國工商銀行從事博士后科研工作，主要研究領域：財務會計與公司債市場、國際會計準則改革等；梁婧藝（1988- ），女，安徽亳州人，上海市東華大學計算機學碩士，目前在中國工商銀行從事科技領域技術支持工作，主要研究領域：需求建模