基于微觀視角的公司債功能分析

摘 要：2007年8月14日中國證監(jiān)會頒布實施了《公司債發(fā)行試點辦法》，該辦法表明了我國大力發(fā)展公司債的決心，我國全方位、多層次的融資體系正逐步建立和完善。公司債券和銀行貸款均屬于企業(yè)的債務(wù)融資工具，但公司債券在穩(wěn)定金融體系、化解銀行業(yè)風(fēng)險、公司治理等方面發(fā)揮的作用是銀行貸款無法比擬的。本文從微觀的層面分析了公司債券的功能，以期能為我國公司債的健康發(fā)展提供理論上的指導(dǎo)和借鑒意義。

關(guān)鍵詞：公司債券 控制權(quán) 公司治理 代理成本

我們都知道，無論從經(jīng)度還是緯度的角度來分析公司債券在規(guī)模等各方面均不及銀行體系。然而，公司債券市場的發(fā)展，不僅可以降低由銀行體系所引發(fā)的金融危機(jī)的概率，同時也會降低銀行的風(fēng)險管理成本。從宏觀角度看，沒有債券市場時，銀行市場基本主導(dǎo)了整個金融體系，這很容易導(dǎo)致高杠桿的銀行業(yè)在產(chǎn)生金融危機(jī)后過渡為經(jīng)濟(jì)危機(jī)，影響金融的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。此外，在銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)的國家，一個完善的公司債券市場，可以減少銀行重組的成本，同時減輕危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的影響程度。從微觀上看，公司債券市場的逐步完善，可以為銀行提供更多的選擇，比如降低銀行的風(fēng)險管理成本，提供各種豐富的資產(chǎn)證券化方案。此外，銀行還可以發(fā)行債券實現(xiàn)負(fù)債多樣化，從而提高銀行的流動性，銀行發(fā)行債券，會受到一定來自投資人的限制和約束，這可以有效地完善公司法人治理結(jié)構(gòu)。因此，無論宏觀的角度來看，還是微觀的角度，債券市場的出現(xiàn)和發(fā)展，尤其是公司債券市場的健全，能夠促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，完善金融市場體系。

本文重點從微觀視角分析公司債券的公司治理功能，其功能主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

一、債券融資與公司控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移

融資結(jié)構(gòu)和公司債務(wù)數(shù)量影響公司控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移。一個公司的融資結(jié)構(gòu)與公司控制權(quán)乃至所有權(quán)的控制和轉(zhuǎn)移有著密切關(guān)系。公司的所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán)（State-contingent Ownership），雖然在法律關(guān)系上為股東所有，但在實踐中并不必然為股東所控制。債券人可以通過破產(chǎn)機(jī)制或債券附帶條款獲得對公司的相機(jī)控制權(quán)（Contingent Control）。所以，股權(quán)和債權(quán)既是重要的融資方式，同時也是非常重要的公司控制權(quán)和公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。

假設(shè)一個公司的總收入為X，根據(jù)勞動合同公司應(yīng)該支付給工人的工資為A，根據(jù)債權(quán)債務(wù)合同公司應(yīng)支付給債權(quán)人的債務(wù)本金與利息為B，C為公司股東所要求的一個滿意利潤。一般而言，X>0，并且工人對工資的索取權(quán)優(yōu)于債權(quán)人對債務(wù)的索取權(quán)。

當(dāng)X>或=A+B時，則股東是公司所有權(quán)的控制者；

當(dāng)X>或=A+B+C時，則公司的管理層是公司的控制者；

當(dāng)A≤X

當(dāng)X

公司的控制權(quán)是一種典型的狀態(tài)依從控制權(quán)，一種相機(jī)控制權(quán)。所謂的狀態(tài)是指公司經(jīng)營狀態(tài)或績效，相機(jī)是指隨公司經(jīng)營狀態(tài)的變化而變化。所謂相機(jī)控制，實質(zhì)是根據(jù)公司經(jīng)營狀況變化而對公司控制權(quán)進(jìn)行重新分配和安排。股東控制權(quán)存在于公司經(jīng)營狀態(tài)從良好至惡化到可能或已經(jīng)無法滿足債權(quán)實現(xiàn)之前的整個階段。這樣債權(quán)人控制權(quán)則是以公司至少能保持履行債務(wù)能力的經(jīng)營狀況為前提條件。事實上，公司股東只有當(dāng)公司經(jīng)營狀況不能夠滿足其對投資收益即股利分配的預(yù)期時，股東才會實際行使控制權(quán)；當(dāng)公司經(jīng)營狀況良好能夠達(dá)到股東“滿意狀態(tài)”時，其實是由作為公司內(nèi)部人的經(jīng)營者實際掌握公司的控制權(quán)。當(dāng)公司經(jīng)營狀況惡化陷入經(jīng)營危機(jī)時，借助公司破產(chǎn)制度和程序，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移到公司債權(quán)人手中，此時公司債權(quán)人掌握公司控制權(quán)，可通過債權(quán)人會議行使公司和解、公司重整、公司破產(chǎn)清算等重要事務(wù)的決定。

按照上述模型，合適的債務(wù)規(guī)模，包括發(fā)行公司債券的規(guī)模，必須是與公司的經(jīng)營規(guī)模和收入水平相適應(yīng)的，這樣，公司股東在擁有公司所有權(quán)的同時，才能真正擁有公司的控制權(quán)。

在承認(rèn)契約的不完全和未來的不確定性的前提下，投資者和管理者在公司經(jīng)營過程中存在著潛在利益的不一致。投資者只關(guān)心貨幣收益，而管理者還關(guān)心非貨幣收益。并且這種潛在的利益沖突由于合同的不完全性，并不能由事前的契約完全消除。公司控制權(quán)隨經(jīng)營業(yè)績的變動所實現(xiàn)的“相機(jī)控制”是最有效的，即公司破產(chǎn)時，公司控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移到債權(quán)人。公司較高的債務(wù)水平還可以阻止敵意接管，從而對這一外部治理機(jī)制產(chǎn)生替代的作用。

二、限制內(nèi)部人控制的特殊作用

與股權(quán)融資相比，在公司治理中債券融資對限制內(nèi)部人控制具有特殊作用。依據(jù)債券融資而產(chǎn)生的法律關(guān)系是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債券持有人擁有對債務(wù)人公司的債權(quán)。債權(quán)在民法理論中屬于請求權(quán)，即請求債務(wù)人履行債務(wù)的權(quán)利。依據(jù)股權(quán)融資而產(chǎn)生的法律關(guān)系是股權(quán)關(guān)系，債權(quán)（自愿性債權(quán)）和股權(quán)同屬民事權(quán)利中的財產(chǎn)權(quán)。股權(quán)作為一種新型的民事權(quán)利，其內(nèi)容極為豐富、表現(xiàn)形式復(fù)雜，是多種權(quán)能的結(jié)合和統(tǒng)一體。一般認(rèn)為股權(quán)既含控制權(quán)能，又具有請求權(quán)能，是兩者的統(tǒng)一。股權(quán)中最典型和最主要的請求權(quán)是股利分配請求權(quán)和剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)。雖然都是請求支付一定數(shù)額的貨幣，但是債權(quán)請求權(quán)和股權(quán)的請求權(quán)還是有明顯區(qū)別的。

第一，債權(quán)請求權(quán)具有期限限制，即債券有固定的履行期限，債務(wù)人必須嚴(yán)格按照履行期限履行。而股權(quán)請求權(quán)通常無期限限制，這樣股東的股利分配請求權(quán)和剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)對作為債務(wù)人的公司而言并無固定、明確的履行期限。因此，債權(quán)較之股權(quán)因具有期限限制而對債務(wù)人形成強(qiáng)大的期限壓力，從而對公司經(jīng)營者形成硬性約束。

第二，債權(quán)請求權(quán)具有現(xiàn)實性、確定性、優(yōu)先性。債權(quán)一旦成立，債權(quán)人即可現(xiàn)實地要求債務(wù)人履行確定的給付任務(wù)，不論作為債務(wù)人的公司經(jīng)營情況如何，即是否贏利和贏利多少，公司都必須按期或應(yīng)債權(quán)人的要求隨時履行債務(wù)。而股權(quán)請求權(quán)性質(zhì)正好相反，其只是一種不確定的期待權(quán)。股利分配請求權(quán)和剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)是一種抽象意義的期待性權(quán)利，這種期待性權(quán)利要轉(zhuǎn)化為具體的、確定的現(xiàn)實性權(quán)利，還須滿足特定、嚴(yán)格的條件：對于股利分配請求權(quán)而言，要求公司當(dāng)年有贏利且必須經(jīng)董事會制定利潤分配方案并由股東大會批準(zhǔn)；對于剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)而言，取決于公司終止時公司是否有剩余財產(chǎn)及剩余財產(chǎn)的多少。而且債權(quán)請求權(quán)較之股權(quán)請求權(quán)具有順序上的優(yōu)勢地位，即股東股利分配請求權(quán)和剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)的實現(xiàn)要以滿足債權(quán)請求權(quán)為前提。這樣債權(quán)較之股權(quán)能對公司形成強(qiáng)大的壓力，從而對公司經(jīng)營者形成硬性約束。

第三，就我國現(xiàn)實情況而言，債權(quán)請求權(quán)的轉(zhuǎn)讓受到較多限制。自愿債權(quán)原則上可以全部或部分轉(zhuǎn)讓給第三人，但是我國的債券轉(zhuǎn)讓市場極不發(fā)達(dá)。相比之下，股權(quán)請求權(quán)因股票市場的發(fā)達(dá)和完善其流動性極強(qiáng)，特別是股份有限公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓幾乎不受任何限制。因此債權(quán)請求權(quán)的實現(xiàn)更多的依賴于公司的給付行為，缺乏充分、優(yōu)序的退出機(jī)制（即轉(zhuǎn)讓市場），較之股權(quán)請求權(quán)會對公司造成巨大的依賴壓力，從而對公司經(jīng)營者形成硬約束。

由此可見，債權(quán)請求權(quán)相比較股權(quán)請求權(quán)，對公司經(jīng)營者是一種硬性約束，股權(quán)請求權(quán)是一種軟性約束。

公司治理結(jié)構(gòu)中的內(nèi)部人控制是指公司內(nèi)部人濫用其依法或事實上掌握的控制權(quán)，甚至操縱、攫取公司外部人依法享有的控制權(quán)以追求自身利益，損害公司外部人利益的行為和現(xiàn)象。

當(dāng)公司處在正常或良好經(jīng)營狀況時，公司債權(quán)人的債權(quán)以其硬性預(yù)算約束可有力的限制內(nèi)部人控制，防止公司內(nèi)部人的偷懶和濫權(quán)行為。債務(wù)履行作為公司固定的、明確的、現(xiàn)實的支出負(fù)擔(dān)，一方面對經(jīng)營者構(gòu)成預(yù)算支付壓力、支付不能時的訴訟和破產(chǎn)壓力，迫使經(jīng)營者選擇較高的經(jīng)營努力水平以保證公司經(jīng)營和財務(wù)狀況良好，從而保證債權(quán)的實現(xiàn)。另一方面，固定、明確、現(xiàn)實的債務(wù)履行支出將減少經(jīng)營者可自由支配的自由現(xiàn)金流，進(jìn)而抑制經(jīng)營者為擴(kuò)張公司規(guī)模而進(jìn)行無效率的、過度的投資和并購行為，避免其通過公司規(guī)模的擴(kuò)大而加強(qiáng)自身控制權(quán)以獲取更多的“控制利益”，從而損害公司外部人尤其是債權(quán)人和中小股東的利益。

從發(fā)展中國家的經(jīng)驗看，大部分國家都有債券市場發(fā)展落后于股票市場的現(xiàn)象，這也是我國資本市場的一個突出現(xiàn)象。究其原因，與股權(quán)融資相比，在公司治理中債券融資對抑制內(nèi)部人控制有特殊作用。在內(nèi)部人控制的情況下，經(jīng)營者可以讓公司按照自己的價值取向進(jìn)行融資決策，即選擇那些使自己受益最大而受到的約束最小化的融資方式。在經(jīng)營業(yè)績難以保證的情況下，債券融資的剛性剛好對這些經(jīng)營者的壓力無疑是很大的。在內(nèi)部人控制的情況下，經(jīng)營者能夠比較容易的取得某些非貨幣性收入（如過度的在職消費等），并且這種非貨幣性收入在我國經(jīng)營者收入中占有相當(dāng)比重。經(jīng)營者的這種非貨幣性收入依賴于他的職位，從而依賴于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)營者就會喪失其任職好處。而債券融資不僅會因為其本身的剛性減少公司的自由現(xiàn)金流量，從而減少經(jīng)營者可用之在職消費資源，而且它會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)概率增加，從而影響經(jīng)營者對非貨幣性收入的攫取。反觀股權(quán)融資，由于它不用還本且沒有固定利息負(fù)擔(dān)，所以它不會引發(fā)企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，這就減輕了經(jīng)營者的壓力并為其享有穩(wěn)定的在職消費提供了條件。另外，不受控制的經(jīng)營者還可以通過操縱上市公司實施低股利分配政策，以減少企業(yè)的流出，從而實現(xiàn)在職消費好處的最大化。顯然，內(nèi)部經(jīng)營者必然會利用其控制地位操縱上市公司進(jìn)行股權(quán)融資，而對公司債券融資采取漠視態(tài)度。

債券融資對公司治理中內(nèi)部人控制的特殊作用理論，既從內(nèi)部經(jīng)營者角度解釋了我國債券融資大大落后于股票融資現(xiàn)象的原因，同時也表明發(fā)展公司債融資對公司治理，尤其是上市公司治理的特殊作用。

三、降低股東與經(jīng)營者之間的代理成本

財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)通過分析企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)理人員的激勵作用建立了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)激勵理論。激勵理論認(rèn)為，債務(wù)融資與股權(quán)融資相比，對經(jīng)營者具有更強(qiáng)的激勵作用。這是因為經(jīng)營者不進(jìn)行債務(wù)融資，企業(yè)就不存在破產(chǎn)風(fēng)險，經(jīng)營者追求利潤最大化的動機(jī)會因此降低，從而導(dǎo)致企業(yè)的市場評價降低和融資成本提高。相反，經(jīng)營者利用債券融資，股東會認(rèn)為經(jīng)營者迫于債務(wù)壓力而努力工作，減少個人享受，力求企業(yè)利潤最大化。債券和股票對經(jīng)營者提供了不同的激勵，只有在更大的債務(wù)壓力下，經(jīng)營管理層才會變得更有效率。從這種意義上來看，融資結(jié)構(gòu)是一種對經(jīng)理人員的激勵機(jī)制。

Jensen和Meckling（1976）建立的代理成本模型把所有權(quán)和控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理費用與企業(yè)的融資方式聯(lián)系在一起。他們首先考察了由于委托代理關(guān)系的存在所產(chǎn)生的代理成本問題，認(rèn)為融資方式不同，代理成本不同。（1）外部股權(quán)的代理成本。他們比較了在管理者擁有100%的剩余索取權(quán)情況下，管理者向外部出售部分索取剩余索取權(quán)的行為，其結(jié)論是發(fā)行外部股票對代理成本的影響。假定a為經(jīng)理人員所擁有剩余索取權(quán)的比例。當(dāng)a=1時，經(jīng)理人員擁有100%的股權(quán)，即經(jīng)理人員既是完全的股東又是管理者，此時經(jīng)理人員無偷懶和機(jī)會主義行為。當(dāng)0≤a≤1時，經(jīng)理人員采取外部股權(quán)融資，這時如果經(jīng)理仍然向擁有100%股權(quán)時那樣努力，他就不能得到完全的剩余索取權(quán)，只能得到其中的a部分，此時經(jīng)理人員偷懶和機(jī)會主義動機(jī)增加，繼而產(chǎn)生代理成本。但此時外部股東仍然投資于企業(yè)的原因是他們認(rèn)為有限責(zé)任的存在；（2）債券的代理成本。他們考察了企業(yè)家只提供很小一部分資本卻享有100%股權(quán)而其余資本靠借貸的情況。假定企業(yè)只有1萬元資本，其余1億靠借貸。在這種情況下，管理者一旦成功，將獲得大部分收益，而一旦失敗，貸款人將承擔(dān)絕大部分損失，因而靠全部債務(wù)貸款的企業(yè)不存在。但是，由于股權(quán)融資的分紅約束是軟性的，其支出占公司總體現(xiàn)金流量的比重也比較低，因此，如果公司通過股權(quán)融資獲得資金，不僅給管理層帶來的壓力比較小，而且是沒有期限的。相比之下，由于通過債券融資獲得的資金必須在約定的期限內(nèi)償還，就會迫使管理層在債權(quán)到期日必須準(zhǔn)備足夠的投資現(xiàn)金流以償還債務(wù)本息，避免出現(xiàn)不利的訴訟乃至破產(chǎn)。這樣，隨著公司債券融資比例的上升，或者說公司財務(wù)杠桿的上升，將迫使管理層放棄可能給股東或債權(quán)人帶來不必要的風(fēng)險，損害他們的利益，但是卻可以滿足管理層通過增加公司凈現(xiàn)值，盲目擴(kuò)大公司規(guī)模，進(jìn)而能夠在職業(yè)市場上顯示他們管理大公司的能力。因此，相對于股權(quán)融資而言，債權(quán)融資在一定程度上抑制了管理層的過度投資傾向。

綜上，公司債券所具有的公司治理作用使其大大優(yōu)于銀行貸款。在西方成熟的資本市場融資體系中，公司債占據(jù)著主導(dǎo)地位，而作為新興資本市場的中國，“重股輕債”的傳統(tǒng)觀念和監(jiān)管制度的不完善使得公司債始終是我國資本市場發(fā)展的一塊“短板”。大力發(fā)展公司債市場，開拓企業(yè)融資的新渠道，是未來我國資本市場發(fā)展的重點。

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[6]在Jen和Meckling的論文中，代理成本被界定為包含委托人的監(jiān)督支出、代理人的保證支出，以及代理人的決策偏離委托人福利最大化決策導(dǎo)致的剩余損失三個部分

作者簡介：施丹（1982- ），通訊作者，女，江蘇徐州人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院會計學(xué)博士，目前在北京大學(xué)光華管理學(xué)院和中國工商銀行從事博士后科研工作，主要研究領(lǐng)域：財務(wù)會計與公司債市場、國際會計準(zhǔn)則改革等；梁婧藝（1988- ），女，安徽亳州人，上海市東華大學(xué)計算機(jī)學(xué)碩士，目前在中國工商銀行從事科技領(lǐng)域技術(shù)支持工作，主要研究領(lǐng)域：需求建模