三安光電的四次“畫餅”

廈門首富林氏家族即將又一次轉動手中的資本魔？方。

與掌門人林秀成、林志強父子的低調行事相比，LED巨頭三安光電（600703.SH）的擴張步伐顯得“出奇”高調。2008年首次嘗鮮定向增發融資4.9億元；2009年故伎重施，再次定增融資8億元；2011年更是在本市場豪取30億元。

歷經三次輕松融資，三安光電在“三波”強勁的股價上漲之后，直接將林氏家族推上了廈門首富的寶座。但隨后一輪LED芯片價格的暴跌，卻讓林氏家族的資本魔方不再靈光。

2011年LED價格雪崩之后，三安光電新版增發方案流產。冬眠一年后，三安光電重啟再融資，雖然大幅削減了規模，總額度仍然達到驚人的33億元。巧合的是，三安光電2012年的銷售收入合計不過33.6億元。

“畫餅—融資—補貼，再畫餅—再融資—再補貼。”已經成了林氏家族玩轉資本魔方的不二法門。但尷尬的現實是，三安光電5年累計分紅僅4.1億元，尚不足2012年一年獲得的財政補貼。

再次畫餅，林氏家族是否故伎重演？

財富魔方

2007年，三安光電借殼*ST頤和，置入光電資產，讓這家瀕臨退市的老牌企業起死回生，隨后林秀成一手操盤的這幕資本大戲更是讓投資者目瞪口呆。三年三次融資，股價復權價格從2元飆升至150元，漲幅達到不可思議的75倍。

與國內電子元器件類上市公司的萎靡不振相比，三安光電總市值膨脹超過300億元。在滬市總資產排行中，排名前100位的企業幾乎被金融、鋼鐵、石化等行業的特大型國企包攬，位列其中的三安光電顯得與眾不同，其總市值距離家電巨頭青島海爾（600690.SH）僅20億元。

“去年海爾總收入約800億元，三安總收入才30多億元，二者毛利率水平都在30%左右，總市值卻幾乎一致。海爾去年分紅近10億元，三安借殼后的累計分紅尚且不足一年的政府補貼。”北京私募人士周濤直言看不懂三安市值暴增背后的投資邏輯。

在周濤看來，“與專注于實業的企業相比，三安更像是一個資本玩家。融資、擴產、獲得補貼；再融資、再擴產、再獲得補貼。企業自身的盈利能力提升并不是關鍵，核心是要不斷地畫餅，之后再吸引投資。”

對于外界的質疑，公司董秘王慶則公開做出回應，“由于LED產品的特性是節能環保，使得LED產業除了能夠帶來商業價值以外，還能夠創造巨大的社會價值”，并稱“在行業發展的初期，包括像美國科瑞這樣的世界LED巨頭均受到過政府的補貼訂單支持”。

上海某券商電子行業研究員告訴記者，“LED的核心技術均掌握在美日企業，科瑞這樣的行業巨頭僅手中的專利就多達1000多項。國內LED企業的發展模式類似大手筆購買境外設備，依靠規模拼市場。”

在三安光電看來，龐大的資金優勢才是支持LED版圖擴張的根本。公司一位不愿透露姓名的人士告訴記者，“LED項目建設，首先需要龐大的資金投入，沒有錢你就玩不轉LED，同時也需要技術團隊的配合。”

的確如此，三安光電在天津、安徽、廈門三地項目的各自總投資額動輒百億元。

“LED產業現在缺乏自身造血機制，如果扣除掉政府補貼以及固定項目的折舊費用，大多數企業僅僅勉強盈利。三安2012年的政府補貼就達到了4.8億元，補貼占到了盈利的一半。”前述研究員分析認為。

這位研究員進一步指出：“LED產業與液晶屏、多晶硅片等產業有些類似，即便不賺錢也必須追加投資，不快速擴產、不技術升級企業沒出路。液晶屏、多晶硅片技術升級換代更快，LED產業則剛剛起步，但誰也無法預料會不會出現新技術而將LED替換掉。”

統計顯示，三安光電借殼完成之后，累計進行了3次股權融資，合計融資金額超過40億元。“40億放在銀行里，即便不進行任何投資，一年期固定利息也可以有1億多元。LED生產設備有使用壽命，一般可能在6？7年，因而每年會產生大量折舊計提。如果LED價格暴跌，毛利率快速下降，就算生產線不開工，也會有折舊損失。”周濤表示。

雖然三安光電的盈利狀況不溫不火，但股票在二級市場的表現卻令人咋舌，5年累計升幅超過70倍，總市值達到約300億元。林氏家族的財富火箭飆升，一舉成為廈門首富。

實際上，與所有新興領域投資一樣，“市夢率”才是資本市場的最興奮點。場外資本豪賭LED將爆發式擴張，林秀成要做的就是畫出一個接一個的誘人的財富“大餅”。

由于缺乏足夠的技術壁壘，大量企業競相入局爭食LED市場。實際上，2008年之后，節能LED產業受到國家大力扶持，各地開始紛紛興建產業園，德豪潤達、士蘭微、聯創光電等企業，紛紛加碼LED。在2011年上半年，產能出現集中釋放，LED芯片價格一路狂瀉，延續到2012年，全年芯片價格暴跌超過40%。

低迷市況，林秀成的第四次圈錢美夢最終流產。

與前三次融資不同，2011年4月，公司推出配股融資計劃，預計融資額高達63億元！股市持續低迷，LED芯片價格節節走低，雙重重壓之下，增發被迫宣布終止。當年，公司獲得的政府補貼高達創紀錄的8.4億元！

利益軸心

由于三安光電已形成“增發融資—全力擴產—獲得補貼”的怪圈，融資因此已成為林秀成玩轉資本魔方的軸心。

2011年配股擱淺后，三安光電重新修訂了融資計劃。2012年5月3日晚間，三安光電公告稱，公司2010年度股東大會審議通過A股增發方案，由于有效期將于2012年5月6日到期，為保證增發工作順利實施，增發有效期限延長至2013年5月6日。

按照重新修訂后的增發方案，募資總額不超過63億元（含發行費用），全部用于三安光電蕪湖光電產業化（二期）項目和三安光電LED應用產品產業化項目。計劃中，兩項目合計總投資約為91.25億元。

到了2013年3月15日，三安光電《第七屆董事會第二十四次會議決議公告》卻改口稱∶“由于目前市場環境發生了變化，結合公司情況，經公司與保薦機構平安證券商議，決定終止公司本次公開增發A股股票方案，并向中國證監會申請撤回公司本次公開增發A股股票方案的申請文件。”

更為蹊蹺的是，在宣布停止公開增發后僅僅兩個月，三安光電再次推出了定向增發計劃。

5月17日，三安光電發布股票交易異常波動公告稱：“當前證券市場環境及行業發展環境均有所好轉，公司擬籌劃非公開發行A股股票方案，適時啟動安徽三安光電有限公司蕪湖光電產業化（二期）項目。”

三安光電圈錢時間表上，赫然出現了第四次定向增發，融資總規模縮減至33億元。對于三安光電放棄配股，轉投定增的做法，業內的判斷不盡相同。

“現在上市公司融資大多采取定向增發，使用配股的企業并不多見。”一位投行人士向記者介紹，定增可分為兩類：一類是向大股東定向增發，一般用于資產注入；另一類是向機構定增，機構利益與上市公司利益綁定，有利于未來套現。

上述投行人士介紹，前期央企中國衛星曾采取配股方式融資，配股并不稀釋大股東持股比例，定增則依照不同投資比例，股權結構可能發生變化。“2011年，三安光電推出配股方案時，股價在復權后的歷史最高位置，市場高度看好。之后卻風云突變，股價暴跌配股無法實施。”

為了給定增保駕護航，三安光電做足了功課。

2012年12月底，公司高管集體組團入場增持上市公司股份，為二級市場打氣；在地方政府陸續啟動路燈改造項目的背景下，國內投行一致唱多做出呼應；頻頻“入手”財政紅包。

今年6月，三安光電公告，公司全資子公司Lightera Corporation擬以自有貨幣資金2200萬美元收購美國流明100%股權。市場人士判斷，公司將通過收購打通專利壁？壘。

全力擴產的同時，打通上下游產業鏈，依然靠政府補貼構成重要利潤支撐的三安光電，順理成章地推出了第四次定向增發。股價復權后的價格也已經達到歷史最高水平。

三安光電看似勝券在握。

產能懸疑

來自行業的數據，遠沒有三安“畫餅”描述的那樣樂？觀。

高工LED產業研究所（GLII）統計數據顯示，截至2012年第三季度，國內MOCVD存量達到896臺，平均開工率為58.4%，產能利用率約30.1%。價格方面，前三季度國內用于白光照明級芯片價格平均降幅超過30%，用于顯示屏芯片價格平均降幅超過50%。

同時，芯片價格的快速下降也導致產品毛利率的急劇下降，多數LED芯片企業處于盈虧平衡狀態，產能釋放并未給企業帶來直接盈利能力的提升。

按照興業證券的判斷，今年第一、第二季度，LED芯片價格均僅下跌3%？5%。展望下半年，預計每季跌幅也在3%？5%之間。我們認為，2012年芯片價格大幅下滑40%以上，今年上半年緩跌10%以內。

芯片價格暴跌引發了行業劇震。臺灣芯片巨頭奇力光電歇業，誠加、太一、琉明等撤銷上市計劃。LED中、下游企業更是掀起了倒閉潮，其中包括雄記照明、深圳億光等企業。

與三安光電的激進擴張不同，更多行業巨頭則采取了謹慎的策略。

“以我們的資金實力，全部設備投產到位，很容易達到與三安相接近的規模。”一位不愿透露姓名的上市公司高管表示，現在來看整個市場還是面臨嚴重的產能過剩，年初LED市場的突然爆發，是個集中去庫存的過程，現在看這個過程還要延續。

上述高管進一步解釋，政府投資的LED路燈改造項目，目前是拉動LED產業的主要動力，LED產品價格依然較高，進入民用照明領域速度緩慢。“目前來看，各地政府對LED新建項目的補貼力度在減弱，未來反映在財報中，政府補貼會出現下降。我們計劃建設的LED芯片生產線也有200多臺，但會看市場情況逐步釋放產能。”

對于一些剛入門的LED新生而言，涉足未知藍海，態度更為謹慎。低壓電巨頭德力西借殼廣東甘化（000576.SZ）后，曾在江門市政府推動下，大手筆興建LED芯片產業基地。然而時間過去近3年，卻進展緩慢。

廣東甘化證券事務部沈先生告訴記者說：“目前，江門工業園的基建廠區建設已經接近完成，初期可能試產約20臺設備。未來的擴產要看市場情況。LED芯片產品在一定程度上類似電腦配件，價格波動較大，一次性上多少臺項目，首先要考慮市場的消化能力，是不是面臨產能過剩的風險。”

對于產能擴張面臨的價格風險，前述三安光電人士則顯得頗為輕松。“公司從事這個行業十多年，經過幾次大規模擴張，購買了設備，目前來看產能得到有效消化。”