規制視角下的我國利率市場化探討

摘要 依據規制理論，需要從一般產業放松規制的前提條件對金融產業的適用性、金融產品的日益復雜強化了金融市場的信息不對稱、金融產業規制的潛在優勢與實踐失靈根源三方面來重新審視金融產業進行監管的必要性。利率市場化作為金融規制改革的核心內容是我國利率體制漸進式改革的理性選擇和必經階段，總體思路是在利率規制方式中引入市場化因素、利率局部市場化中采用不對稱規制，同時規制框架需要開放性與審慎性并重。

關鍵詞 規制 金融監管 利率市場化

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A

規制（regulation）可以說是近一、二十年來學界和政界交叉最多的領域，其理論成果因由實踐的發展而最為豐富廣泛，交易成本理論、信息經濟學、博弈論等分析工具無不在這一領域的研究中顯示了強大的解釋力。規制的對象是產業，但不是所有產業，一般而言，存在自然壟斷、外部性、公共物品、信息不對稱等市場失靈現象的產業才有規制的必要。規制的主體是政府，但在不同的產業，因政府干預的形式和深度不同，規制的稱謂有所區別，我國就有“規制”和“管制”不同的提法。在金融產業，由于產業的特殊性及對經濟增長和整個國民經濟體系有效運行的重要作用，政府需要介入更深，西方一般使用“監督與規制”（supervision and regulation）這個專用詞，而我國則一般使用“監管”一詞。對金融產業進行監管的依據，從規制的一般理論分析，可以從金融中介與借款人、存款人之間的信息不對稱、銀行擠兌與銀行倒閉的傳染性及帶來的負外部性，以及支付手段提供所承擔的公共物品性質這三方面進行解釋。

上世紀70年代末期以來，一方面，受芝加哥學派可競爭市場理論的影響以及新規制經濟學在激勵機制方面的研究進展，另一方面也因為原先被規制產業的技術基礎和市場條件的變化，導致規制政策導向發生重要轉變。放松規制在以美、日、英為代表的西方國家諸多產業領域得到普遍實施，而發展中國家的金融自由化浪潮更是與麥金農和肖的金融深化理論相呼應，金融產業的規制放松甚至完全取消一度是經濟學家們普遍開出的藥方。然而，上世紀末期東南亞金融危機與本世紀余震尚存的美國次貸危機帶來的嚴重后果，引發了對于金融脆弱性的思考，政府規制在金融產業中的作用在世界范圍內重新受到重視。我國的金融改革始于上世紀80年代中期，利率市場化為其核心內容，從改革的進程來看，一直是在政府監管之下穩健進行，這也是我國在東南亞金融危機中受到負面影響遠不如那些金融自由化過快國家的重要原因。我國的利率市場化接下來應該沿怎樣的路徑，和西方國家鼓吹的利率自由化是不是一回事？還需不需要政府規制，應該在什么樣的框架下展開？這些問題將是本文進行探討的重點。

一、金融產業規制必要性的重新審視

（一）一般產業放松規制的前提條件并不完全適用于金融產業。

規制經濟學對上世紀70年代末期規制放松趨勢的解釋，主要是基于對自然壟斷理論的深化與實踐中自然壟斷邊界的客觀變化。一方面，建立在成本劣加性概念上的自然壟斷產量范圍，為政府對產業進入規制的實施提供了科學的依據，從而減少了受產業利益集團俘獲的機會，使得原先實際上因產業利益而實施的規制得以放松。另一方面，發生在傳統自然壟斷產業的技術創新、產業融合和市場需求擴大現象，使其產業邊界發生變化，政府規制需要退出或放松。比如電力產業的發電環節分化出來成為競爭性環節，重新回到市場調節機制的作用之下就成為自然之事；通信網、互聯網和有線電視閉路網的“三網融合”使得大通信產業出現融合現象，分業規制已成為阻礙；還有民航產業因需求的擴大，市場足以容納多個企業在最小有效規模上形成競爭，規制退出已是必然。

然而金融產業進行規制的依據并不是基于自然壟斷的產業特征，而是源于信息不對稱、金融脆弱導致的負外部性以及支付手段承擔的公共物品性質。這三個依據在當今社會經濟發展的條件下并沒有發生本質的變化，甚至在一定時期內，還將一直存在。首先，金融產業的技術進步和革新雖然使得金融創新產品不斷涌現，解決了某些信息不對稱問題，一定程度上降低了交易成本，但往往形成了更高層面的信息不對稱，這就好比人類的醫學水平在提高，已經能治愈很多歷史上造成災難的大病，但新的疾病比如艾滋病等，卻在更高的層面上挑戰人類的醫學進步。其次，近幾十年來金融危機發生的頻率遠高于歷史上的任何時期，尤其是號稱市場經濟體系和金融體系最為完善的美國2008年發生了次貸危機，繼而引發金融海嘯，足以證明金融系統的脆弱性。最后，由金融體系創造和提供的貨幣在現有人類技術條件下仍然是支付手段，并且需要在貨幣政策制定者的監控下運行，電子貨幣等新型支付手段的出現，并沒有改變貨幣的本質，其支付手段依然具有公共物品性質。

（二）金融產品的日益復雜強化了金融市場的信息不對稱，進而加劇金融脆弱性。

隨著信息技術、定價理論和信用評價手段的發展，金融技術不斷創新，金融創新產品日益復雜化，這在一定程度上是解決金融市場信息不對稱的內在要求所致。比如，信貸資產證券化本來是為緩解借款人的道德風險給銀行方帶來的損失，而通過特別機構信用升級方式在資本市場上出售。但復雜的產品設計又給專業知識并不完備的證券購買方埋下了信息不完全的隱患。證券市場上面向的是大多數普通人，其風險意識和規避風險的手段均有限，難以有效的實施市場約束行為，一個小的外部沖擊就有可能積累并最終擴散為整個金融系統的風險。這可以說是美國次貸危機的一個簡化的原理性解釋。

（三）金融產業規制的潛在優勢與實踐失靈均源于信息問題。

金融產業信息不對稱問題最為典型的是道德風險和逆向選擇。比如，銀行相對其他產業的企業而言，有更高的資產負債率和更低的現金資產比例，這意味著銀行的管理人員更傾向于選擇在存款人看來更為冒險的行為，這是銀行方的道德風險；保險市場上則是客戶簽約保險后會放松本該盡責的謹慎行事行為，這是客戶方的道德風險。銀行會面臨更高違約傾向的客戶熱衷于貸款，而優質客戶卻難以爭取到的境況，而保險公司會遭遇按概率設計的保險產品只受到高風險傾向的人群的青睞等等，這些逆向選擇現象都會給金融企業帶來風險或使市場萎縮。在重視信息不對稱問題的學者看來，政府的干預一方面可以促進信息的生產（比如用強制信息披露制度約束道德風險），另一方面，可以通過對“代理人”（比如銀行是資金的代理人，客戶是保險合約中的代理人）的強制性行為要求來緩解逆向選擇問題。從這兩方面的組織費用和實施力度來看，政府規制相對于分散的個體都具有明顯的潛在優勢，因而金融產業普遍實施的監管就存在了合理性。

當然，也有學者提出，政府的干預在更多的情況下不是改善了產業績效而是破壞了競爭和效率，政府規制同樣存在失靈，其后果甚至不亞于市場失靈，金融產業也不例外。曾對此問題進行深入分析的斯蒂格利茨指出，政府規制失靈的主要原因乃是政府同樣面臨信息的不完全，但正確的思路是比較政府規制的收益和成本，設計有效的激勵方案誘導被規制者的行為，合理確定監管的范圍、程度與方式，而不是因噎廢食，完全放棄政府的干預。

二、利率市場化是我國利率體制漸進式改革的理性選擇和必經階段

（一）金融約束論有效地解釋了發展中國家經濟發展的金融作用機制。

麥金農和肖的金融抑制理論和金融深化理論曾一度被用來解釋利率規制給經濟增長帶來的負面作用，并被許多國家視為金融自由化改革的理論依據與實踐指南。但發展中國家金融自由化的結果總體上卻令人失望。斯蒂格利茨等學者使用信息經濟學的分析方法對金融深化理論與實踐做出了批判性的解釋，并建立起“金融約束論”的分析框架。他們認為現實中不存在麥金農和肖理論中暗含的信息完全的金融市場條件，在信息不對稱情形下，信貸的供給者除了關心收益以外，還會更多地考慮風險因素。信貸市場在利率的甄別機制和激勵機制的作用下實際上呈現出一種信貸配給現象。此種條件下，市場利率將不會提高至使市場出清的均衡水平，最可能存在的情形便是信貸配給下的非市場出清均衡，所以即使全面的利率自由化也無法達到最有效分配信貸資金的目的。由于信貸配給和利率波動不會引起標準的新古典所設想的那種均衡過程，因而需要政府介入信貸分配，以消除信息不完全問題。金融約束論的堅持者們主張政府通過利率規制、市場準入規制和穩定的宏觀政策等一整套金融監管政策為民間部門創造租金機會，尤其是使銀行部門因特許權價值而獲得租金，激勵其充分挖掘社會潛在儲蓄資源、擴大信貸資金供給，同時調動生產企業的積極性。在斯蒂格利茨等學者看來，東南亞國家的發展經驗為他們提供了這一理論框架的源泉，而東南亞金融危機的爆發使他們得以重新審視他們的理論，并認為這一危機恰能夠反證他們的理論。

（二）利率規制作為資金價格規制工具的歷史作用與局限性。

按照金融約束論的解釋，那些發展中國家正是通過利率規制給金融部門和生產部門創造了租金機會，達到將資源以低于市場競爭下的代價分配給金融和生產部門的效果，在這個過程中，利率規制作為資金的價格規制工具來使用。從東南亞國家經濟快速發展時期的經驗來看，這些國家的政府確實都曾不同程度地實施過利率規制，我國在上世紀90年代利率體制改革前也長期實行嚴格的利率規制，直到最近，存貸款利率依然存在嚴格的單邊規制，即“存款管上限，貸款管下限”。大部分學者對東南亞經驗給予了肯定，我國改革開放以來經濟發展上所取得的成就與利率規制特征的金融體系的作用也是不可分的。但不可否認，金融約束論所解釋的現象和提供的經驗對于中國這樣一個處于轉型期的發展中大國來說，只具有特定階段的理論指導意義，利率市場化取向是改革的大勢所趨。我國經濟體制改革的漸進性的總體特征也同樣體現在我國金融體制改革中，正如易綱、何東等學者指出的，中國的利率市場化采取雙軌制推進的方式，被管制的存貸款利率和基本由市場決定的貨幣和債券市場利率共存。此種雙軌制利率體制還必須輔以信貸限額這種數量規制，這導致同時作為貨幣政策工具的利率調節作用難以有效發揮。從成熟市場國家的金融體系特征來看，利率將不僅僅作為資金價格工具，還將作為主要的貨幣政策傳導工具，這就要求我國的利率市場化改革要兼顧兩個目標，理順利率結構與層次。

（三）利率市場化是從利率規制定價方式到利率自由形成價格方式的審慎階段。

金融自由化浪潮在拉美、東南亞發展中國家及美日等發達國家興起之時，中國的理論界曾對金融自由化、利率自由化與利率市場化之間的關系展開過廣泛討論。按照沈國冰的觀點，利率市場化主要指發展中國家政府逐步放棄金融抑制，培育和創新市場主體，健全和完善金融市場交易規則，逐步放松直至取消利率管制；而利率自由化主要指發達國家金融管理當局或央行逐步放松金融控制，取消利率管制，利率完全由資金市場供求關系來決定。利率市場化是發展中國家隨著市場的深化，經濟、金融體制變遷提出對利率管理體制變革的要求，但 依然要在央行和金融規制機構的監管之下。利率自由化則是在市場深化中發達國家市場結構的延伸帶動了市場機制作用的強化，要求利率形成機制的市場自由化。可見，在金融市場的相關經濟主體尚不成熟、金融市場的交易規則及制度條件尚不完善情況下，利率市場化在央行和金融規制機構進行審慎監管下漸進性推進，是我國利率體制改革的理性選擇，一味追求完全的激進式的利率自由化改革不符合我國的經濟發展階段和制度背景特征。阿根廷、智利等國超越本國的發展階段，未能充分考慮本國經濟金融體系的承受能力和改革可能帶來的沖擊，在短短一兩年間快速進行利率自由化改革，結果遭遇到巨大的失敗。尤其阿根廷的教訓最為慘重，1975年到1977年利率自由化的快速推進導致了惡性通貨膨脹，加之監管不力，巨額逐利外資進出失控，匯率大幅動蕩，最終引發了拉美債務危機。危機之后，阿根廷的利率又重回嚴格規制，改革成果前功盡棄。

三、規制框架內的利率市場化改革思路

自上世紀90年代中期我國利率市場化改革之始，理論界對改革的條件、次序、措施等進行探討的文獻可謂汗牛充棟，對改革取得的成果進行歸納評價的文獻也層出不窮，但對于我國的利率市場化改革客觀上采取的漸進式道路的依據并沒有理性認識，對金融產業到底要不要完全放棄監管缺乏理論上的重新審視，所以才會有利率市場化就應該快速全面推進，完全放棄規制手段的觀點傾向。筆者認為，從規制理論的視角，金融產業監管的必要性還將長期存在，利率作為重要的資金價格，其市場化應該是在規制框架內逐步引進，在此過程中可借鑒其他產業規制成熟手段和成功經驗。基于這樣的考慮，筆者提出以下幾條思路：

（一）利率規制方式中引入市場化因素。

規制放松、引入競爭并不是只有完全的市場化、一步到位這種方式，依據多個產業規制改革的經驗，有替代方式可以進行市場的模擬，達到引進競爭，形成均衡價格的效果。比如，傳統規制產業如城市供水、天然氣等產業在規制改革中常使用的方式是特許投標制，由多個合規企業進行特許權的競標，出價最高或補貼費用最低者中標，這樣就模擬了一種事前的市場競爭，產品或服務的價格將接近于真實市場的均衡水平。我國在債券利率的規制放松中也有過類似的舉措，比如，1996年財政部曾首次借助交易所平臺通過利率和收益率招標完成了國債發售，并為此后金融債的招標發售提供了有益經驗，這種形式對后來的債券市場的利率完全市場化提供了一種有效的過渡性方案，值得在其他種類的利率市場化進程中推廣。

（二）利率局部市場化中的不對稱規制。

不少學者指出，我國存貸款基準利率之所以不敢完全放開，是考慮到我國的商業銀行一直以來預算軟約束問題嚴重，一旦放開，商業銀行缺乏資本要求約束，風險控制主動性弱，會造成過度競爭，銀行經營的穩健性受影響，更可怕的后果是引發其他國家放開利率規制初期出現的銀行危機現象。但就我國目前主要國有商業銀行和股份制銀行情況來看，資本充足率和資產質量及風險控制能力已有顯著改善，一部分銀行具備了承受市場定價的能力，應該利用現有的條件，對這部分銀行進行選擇，試行給予其利率的自主定價權，而對其他銀行仍暫行利率規制，也就是采取不對稱規制，既在一定范圍內創造利率的市場化，又將風險控制在監管范圍內，同時也為其他銀行提供動力，盡快達到硬約束要求，走向市場化定價。

（三）規制框架的開放性與審慎性并重。

雖然筆者提出的利率市場化的主導思路強調在規制框架內進行，但這個框架本身不應當是封閉的、停滯的，而應該具有充分的開放性和靈活性，逐步培養由市場形成的基準利率形成機制，隨著時機的成熟，將規制的利率種類逐漸減少，有序退出各層次的利率規制。但另一方面，這個框架又應該是具有審慎性的特點。目前，我國已經是 G20、金融穩定理事會、巴塞爾委員會的成員國，實施新的國際金融監管標準成為應盡義務。利率市場化改革也應當遵守相應的宏觀審慎性要求，在預警機制和外部危機應急機制方面做出相應安排。

（作者單位：交通銀行股份有限公司江蘇省分行）

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