B股逃生

蔡恩澤

2月21日，已停牌3個月的東電B股 “B轉(zhuǎn)A”重組方案正式出爐，控股股東浙能電力擬向公司除浙能電力以外的全體股東發(fā)行A股股票，并換股吸收合并公司，吸收合并后，東電B股將注銷退市。

此前，中集集團(tuán)B股已成功轉(zhuǎn)板H股；1月18日，地產(chǎn)大亨萬科公布B股轉(zhuǎn)H股方案；又有在深交所上市的麗珠集團(tuán)多次回購B股；上柴股份也躍躍欲試，1月19日發(fā)布了上交所首例B股回購方案。

種種跡象表明，長期以來被邊緣化的B股正試圖奪路逃生。

一堆雞肋

B股市場創(chuàng)立于1992年，曾經(jīng)是境外投資者投資中國股市的唯一渠道。B股的正式名稱是人民幣特種股票。它是以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認(rèn)購和買賣，在中國境內(nèi)滬深交易所上市交易的外資股。B股公司的注冊地和上市地都在境內(nèi)。

B股作為國內(nèi)資本市場的一個國際通道，在外匯比較緊缺的年代，一些有對外業(yè)務(wù)的企業(yè)融到了大量外匯，同時也讓世界了解中國經(jīng)濟(jì)狀況，增強(qiáng)了中國對外的影響力，功不可沒。

不過，從一開始，B股就是戴著腳鐐跳舞。當(dāng)初設(shè)立B股市場的本意是促進(jìn)資本國際化，增加流通性，然而，2001年以前，投資者限制為境外人士，2001年之后，才開放境內(nèi)個人居民投資B股。

在政府允許境外投資者進(jìn)入規(guī)模更大的A股市場后，作為面向境外、監(jiān)管機(jī)制仍然在境內(nèi)的B股市場，越來越受到投資者的冷落，因為缺乏流動性，股價長期低迷而體現(xiàn)不出企業(yè)價值，企業(yè)融資效率也越來越低，自2001年以來，B股市場基本沒有IPO交易，恰如一潭死水，而即將推出的國際板更是讓B股陷入尷尬的處境。

姥姥不疼舅舅不愛，B股成了一堆雞肋，面臨退市的風(fēng)險。縱使近期受萬科發(fā)布B轉(zhuǎn)H方案和上柴發(fā)布B股回購方案的影響，直接帶動萬科B和上柴B股雙雙漲停。

迄今為止，B股計108家公司，恰如梁山好漢108將英雄遲暮，正等待證監(jiān)會“招安”，其出路不外乎三條，即“改編”為H股、A股，或者被“主子”直接回購。

自2012年12月以來，在B股轉(zhuǎn)板的預(yù)期推動下，B股大盤演繹了一場轟轟烈烈的上漲喜劇。截至1月24日，上證B指、深證B指累計漲幅分別高達(dá)24%和37%。股價的暴漲固然令B股投資者意外驚喜，但也讓有意B股轉(zhuǎn)板的上市公司感到犯難，因為隨著股價的上漲，B股轉(zhuǎn)板的成本正變得越來越高。

而且這種短暫的上漲僅僅是投資者的短期套利行為，B股市場行將退出歷史舞臺，這是不容置疑的事實，最后的上漲不過是一種“歡送”而已。

目前，中國證監(jiān)會正醞釀B股改革，但解決方案尚在討論之中，一直懸而未決。因為流通性差，B股無法進(jìn)行如增發(fā)之類的融資，其融資平臺的功能幾乎已經(jīng)喪失。近期，中集集團(tuán)B股轉(zhuǎn)戰(zhàn)H股上市“破冰”之舉引發(fā)B股市場強(qiáng)烈反響，與其坐而待斃，不如奪路求生，一場B股自我救贖的戰(zhàn)斗已然箭在弦上。

“招安”也難

何去何從？B股正面臨歷史的抉擇。

迄今為止，B股計108家公司，恰如梁山好漢108將英雄遲暮，正等待證監(jiān)會“招安”，其出路不外乎三條，即“改編”為H股、A股，或者被“主子”直接回購。時至今日，B股朝不保夕，雖有“歸順”之心，但“招安”并非一件容易的事。

B股轉(zhuǎn)H股的好處顯而易見，不但可以增加股份的流通性，還可以提升公司的國際知名度。在過去幾年的房地產(chǎn)調(diào)控中，房地產(chǎn)上市公司再融資被一限再限，因此，這些含B股的房企一旦B轉(zhuǎn)H成功后，H股無疑是一個絕佳的融資平臺。

雖然B轉(zhuǎn)H股可以解決B股公司融資、再融資問題，比內(nèi)地更加開放、完善的香港市場也能加快公司的國際化進(jìn)程，但是由于B轉(zhuǎn)H股有著較高的門檻設(shè)限，不是想轉(zhuǎn)就能轉(zhuǎn)的。

據(jù)港交所新聞發(fā)言人介紹，在上市要求方面，以介紹形式在香港主板上市與以IPO形式在香港主板上市基本相同。上市申請人必須在財務(wù)測試、最低市值、公眾持股量、流通比率等11個方面，符合香港上市規(guī)則所劃定的基本門檻。

像中集集團(tuán)這樣的B股公司能順利地實現(xiàn)B轉(zhuǎn)H股，是因為它有雄厚的實力。2010年，《財富》中文版發(fā)布的2010中國500強(qiáng)企業(yè)中，中集集團(tuán)居128位。

因此，除了一小部分較為優(yōu)秀的行業(yè)龍頭公司可以華麗轉(zhuǎn)身外，大多數(shù)B股公司難以復(fù)制中集集團(tuán)B轉(zhuǎn)H這種模式。據(jù)專家們預(yù)測，108家B股公司中，只有不到30家可望實現(xiàn)B轉(zhuǎn)H股。

況且B轉(zhuǎn)H股與境內(nèi)居民直投香港市場（即股市直通車）的限制也相抵觸，兩種完全不同的市場監(jiān)管體系間切換遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如體系內(nèi)轉(zhuǎn)化來得順暢，體制上的水土不服與制度矛盾也成為一道難于逾越的屏障。

那么A股市場是不是B股公司的歸宿呢？B轉(zhuǎn)A的“本土化”轉(zhuǎn)身會容易得多嗎？從規(guī)模上說，B股市場僅為A股市場的1%，B轉(zhuǎn)A股，A股市場完全有空間接收B股公司“改編”。從股價上說，由于目前A、B股平均價差很大，B轉(zhuǎn)A被B股投資者認(rèn)為是最有獲利空間的一種途徑。

但是，有一個制度性障礙橫亙眼前，就是B股中有相當(dāng)數(shù)量的海外散戶，如果轉(zhuǎn)成A股上市，就變成A股市場向海外個人投資者開放了，而現(xiàn)有政策是A股僅向境外合格機(jī)構(gòu)投資者（QFII）開放。在制度沒有突破之前，B轉(zhuǎn)A股只是一種意向，目前還停留在討論階段，付諸實踐還有待時日。況且A、B股價差造成的不公平的套利機(jī)會，與流通股、非流通股同理，背著破壞資本市場秩序的惡名。

在國內(nèi)資本市場未充分開放的情況下，貿(mào)然采取行政手段強(qiáng)制將B股轉(zhuǎn)換成A股似乎不太可行，除非采取股權(quán)回購再增發(fā)A股的方法，麗珠B回購似乎正成為探索先驅(qū)。但是不容回避的是，B股持有人并不會就此與上市公司通過市場談判達(dá)成利益一致。

不得已而再求其次，由B股公司直接回購B股，自我消化，也許是最靠譜的出路。但是，不是所有的B股公司都有回購B股的可能，回購也不是隨心所欲的資本行為，回購需要具備業(yè)績和資金兩大要素，只有實際經(jīng)營業(yè)績高于資本市場估值、且資金充裕的上市公司才有資格回購股份。一般情況下，上市公司很少回購已經(jīng)賣出去的股票。

再說，公司當(dāng)初選擇上市主要目的之一是融資，融資是增肥，回購則是割肉，錢已裝進(jìn)腰包，進(jìn)來容易出去難。即便上市公司愿意出資回購股份，對其資金面也會形成巨大壓力，會影響到上市公司的資本充足率，對公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營也會產(chǎn)生影響。從上柴股份回購案例不難看出，也僅僅是回購不超過25%的B股股份，剩下的75%還不知去向，還不能從根本上解決其B股退市問題。

退市壓力之下，B股公司草木皆兵。其實，一些B股公司徒然背上一個上市公司的殼，而無法享受上市公司的實惠，因融資功能喪失而圈不到錢，還要接受眾多監(jiān)管。如此算來，這樣的殼不要也罷。

退市是必然

條條道路都有障礙，相當(dāng)一部分B股公司只有一條生路，就是徹底摘牌退市。這對B股上市公司來說，是非常殘酷的現(xiàn)實。

入市難，退市更難。B股退市，這讓許多B股上市公司老總思想上一時轉(zhuǎn)不過彎來。好不容易闖過重重關(guān)口，混跡于股市，至少是混到了一個上市公司的金字招牌，好死不如賴活著，哪怕僅剩下一張“軀殼”，也要硬撐著。

殼公司雖說人老珠黃，力衰不舉，但仍有幾分姿色，有一定的魅力。這個姿色就是上市公司的“名分”。對于很多中國企業(yè)來說，上市依然是夢寐以求的事，是獲得階段性成功的標(biāo)志，是步入巔峰的加冕。而有了殼公司這樣的金字招牌，只要保住“殼”，坐擁天價的殼資源，不愁沒有買家，不愁沒有投資者。

而在IPO臨時停牌的情況下，上市公司的“殼”更是一種緊缺的資源，如果等到一個好的買家，被兼并或者收購，也能賺一筆大錢。這恐怕是大多數(shù)業(yè)績不佳的B股公司老總的心態(tài)。

退市壓力之下，B股公司草木皆兵。其實，一些B股公司徒然背上一個上市公司的殼，而無法享受上市公司的實惠，因融資功能喪失而圈不到錢，還要接受眾多監(jiān)管。如此算來，這樣的殼不要也罷。

但B股退市的風(fēng)險不可低估。退市這件事，對廣大投資者來說，一直覺得很陌生、很遙遠(yuǎn)，突然間，退市一下子就成為一個活生生的事實，恐慌之心集體爆發(fā)。于是，很多投資者選擇拋售股票，退出市場，如此拋售自然導(dǎo)致傳導(dǎo)到整個B股市場，引起股市大跌，甚至崩盤。

閩燦坤B在剛剛出臺退市制度的時候，交易就跌破了1元面值，作為應(yīng)急之舉，不得不進(jìn)行重大事項的安排，推出縮股，縮股6比1以后，不管股本有所縮小，還是盈利有所提升，這個辦法使其保住了在B股市場的可能性。

從管理層角度來說，解決B股退市這類歷史遺留問題往往在政府層面會慎重考慮，網(wǎng)開一面，照顧到很多相關(guān)公司，會給很多公司一定的預(yù)期，來徹底解決B股市場消化的風(fēng)險。

深交所有關(guān)負(fù)責(zé)人在回應(yīng)實施退市新制度有關(guān)熱點問題時表示，對于主動退市的公司，通過自身努力或資產(chǎn)重組，達(dá)到重新上市條件的，將由深交所優(yōu)先安排，經(jīng)上市委員會審核通過后重新上市，而不需要經(jīng)過證監(jiān)會核準(zhǔn)。

如果B股公司自愿退市后，重新上市能夠安排上A股，重返股市，不失為B股退市公司以退為進(jìn)的新選擇。

也有證券分析師表示，B股制度性退市的可能性不大。導(dǎo)致其退市的主要原因應(yīng)是諸如造假、嚴(yán)重虧損、公司經(jīng)營能力急劇下降等來自于經(jīng)營方面的問題。比如，閩燦坤B縮股方案的獲批，對于公司來說是利好，避免了退市。不過，這個方案只能躲過一時，如果閩燦坤B沒有持續(xù)的盈利能力殿后，該公司還會重蹈覆轍。

倘若等到B股公司退市那一天，我們真的要起立鼓掌，因為這是割掉資本市場的“闌尾”，一個僵尸市場，實在沒有存在的必要。