逾越深壑的風險

張立偉

解讀中國當前的經濟風險是一項很難的工作，因為形態過于復雜，幾乎是歷史上的蘇聯、日本以及1997年東南亞地區遇到的所有挑戰之和。這也意味著中國的決策者們肩負著多么重的任務，他們需要既能化解危機，又能推進轉型。

“船大難掉頭”

中國在過去一段時間內，長期實行了擴張性經濟政策，其中以持續不斷的信貸膨脹或債務投放最為典型，最終制造了資產價格過高、通脹壓力過大以及產能過剩。中國政府目前正在試圖推動解決滯脹，比如控制貨幣供應量，并試圖打破管制和壟斷，促進市場自由競爭等。這些都是有益的政策選擇，但都可能遇到既得利益集團的挑戰。

中國某些方面的困境也像1980年代的蘇聯。盡管經濟困難的表現形式不同，但相同的是，都遭遇了經濟麻煩。戈爾巴喬夫想要推進經濟改革，但他的幾乎所有“新經濟”政策都沒有起到作用，因為蘇聯的政治體制“嚴重變形”形成了制度性的“阻礙機制”，即當經濟轉型的時候，舊的體制阻礙了轉型的推進。

中國經濟改革面臨的一些挑戰和蘇聯類似，即體制內的利益集團以及體制本身成為阻礙經濟改革的主要力量。如果想要推進有效的經濟改革，就需要進行政治體制改革。否則，在一個舊的體制軌道上，經濟只有依靠慣性往前沖，往往難以出現變軌。這意味著中國面臨雙重的挑戰，即政治與經濟改革如何同時進行。

一種過于樂觀的觀點認為，中國政府擁有巨大的制度優勢應對危機，因為政府擁有巨額的國有資產以及制定政策的靈活性。但是，這種制度偏向于粗放式擴張促增長的安排，而不是解決危機和調整結構。現在這種模式走到盡頭，因為出現了產能過剩、通貨膨脹和債務危機。如果發揮這種制度優勢來應對危機，無疑會讓經濟危機的破壞力更強，制度優勢實際上已經成為“船大難掉頭”的制度劣勢。

外部風險疊加

中國以投資促增長的模式耗盡了空間，而且存在推動經濟結構調整的制度性困境。更不幸的是，中國恰恰在此時，在短期內將迎來美國貨幣政策調整的風險，并將長期遭受美國產業結構調整的挑戰，“美國風險”成為影響中國發展的重要外部因素。

在次貸危機后，美聯儲推出多輪量化寬松的政策，大量廉價美元流向新興市場國家，而與此同時，中國實施了“4萬億刺激計劃”，發放了天量的信貸，刺激的產能過剩嚴重，資產泡沫及地方政府、企業債務杠桿過高。如果美聯儲退出量化寬松政策，全球資本將向美國回流，那些存在債務泡沫的國家將遭受沖擊，而中國可能是受沖擊最大的經濟體。

這意味著中國還面臨重蹈1997年亞洲金融危機的可能。當年東南亞國家吸引了大量外來資本，當美元不斷升值后，這些資金撤出造成了當地一些國家發生金融危機。現在，美聯儲表達了即將退出的信息，立即引起新興市場股市暴跌，黃金白銀以及大宗商品也出現暴跌，如果這種資本外流在中國出現并成為趨勢，將是一個巨大挑戰。

由于中國擁有高達3萬多億美元的外匯儲備以及實行資本項目管制，因此，一種主流觀點認為，中國不會重蹈東南亞國家的覆轍，中國有足夠的外匯儲備應付資本外流。但是這種觀點沒有考慮到國內天量債務與資產價格過高的問題。如果資本外流形成資產價格下跌，信用緊縮，將會戳破債務泡沫。

與此同時，美國正在調整經濟結構，大力發展制造業，改變過度依賴外部融資的局面。美國制造業的“進口替代”可能會讓中美脫鉤，如果中國不能及時啟動內需，那么，這種調整不但會讓產能過剩更加惡化，還意味著中國依靠出口拉動經濟的空間減弱，會為中國結構調整帶來額外的巨大壓力。

還需注意的是日本。“安倍經濟學”的真正目的是通過貨幣貶值與亞洲國家打價格戰，此外安倍還計劃降低法人稅吸引海外日企回流。奧巴馬則是考慮對美國公司的海外業務利潤課以重稅，以逼迫它們重返美國，重振制造業。在這一波爭奪制造業的競爭中，中國處于明顯的劣勢。

泡沫化后的轉型

中國面臨滯脹，以及亞洲金融危機時的資本外流風險，當然，解決這些問題還需要對現有體制做出改變，以及應對美國的產業結構調整。但這還不是全部。中國還面臨與日本1980年代同樣的轉型困境。如果剔除政治體制的阻力，僅就經濟結構調整而言，本身就是一個難以逾越的門檻，日本奇跡就是倒在轉型的過程中。

在1980年代，由于貨幣升值以及國內需求減弱，產能過剩的日本制造業開始大規模外遷，出現空心化現象，日本經濟進入從制造業向服務業轉型的階段。但日本在金融自由化與資本開放的路上，資本流向了虛擬經濟領域，尤其是吹大資產泡沫，制造業也沒有跟上1990年代“新經濟”的升級步伐，結果是資產泡沫破裂，過去20年幾乎無所作為。

中國也步入同樣的階段，即制造業由技術追趕過渡到創新和升級的階段，同時經濟產業結構向服務業擴張。日本是在轉型的過程中出現資產泡沫，并在泡沫破裂后陷入債務危機，而中國在沒有開始轉型前就已經有了資產泡沫和債務風險。所以，中國經濟面臨的風險遠遠高于當時的日本，尤其是日本當時已經是發達國家，而且擁有健全的社會保障網。

事實上，這個轉型階段需要金融體系與創新體系的支持。當年日本金融自由化與資本開放為資產泡沫提供了可能，但日本創新體系又因企業的保守性戰略而無所作為，結果大量的資本并沒有進入實體經濟，而是進入了虛擬領域。

中國現在的情況類似，由于實體經濟產能過剩，技術升級又缺乏能力，大量資本通過各種渠道進入虛擬領域，比如地產業，以及各種寄生于地方政府資金需求的資本套利活動。這些活動會產生擠出效應，推高利率，進一步惡化制造業的生產與市場環境。由于中國產能過剩具有典型的政府保護色彩，即地方保護主義讓市場割裂，從而出現產能過剩現象。這種過剩無法以市場競爭的形式消滅，因此，很少有企業能在產能過剩的困境中脫離，并在競爭中提高效率，兼并其他企業，將更多資金投入技術升級。

調整經濟結構、推動產業升級，在中國的重要文件上出現了10幾年，但從未得到全面執行。美國雖經歷了衰退，但只是經濟結構問題，而且美國的金融體系與創新機制使其能夠很快恢復活力。中國缺乏知識產權保護體系，更缺乏促進創新的制度環境、文化與人才，政府控制著人們的教育和思想，官僚把持著科研體系，支持創新的財政補貼大多被內外勾結套取，制造業企業忙于搞地產開發或資本套利。

中國的金融體系仍然在政府管制下假裝市場化生存，即使想要塑造一個更加市場化并有利于中小企業與創新的金融體系，可能需要很多年的時間，而這一過程是否順利也值得懷疑。因為日本金融改革20多年后的今天，也沒有實現這一目的。

就像布雷頓森林體系崩潰給日本帶來的經濟體制的逆轉一樣，假如布雷頓森林Ⅱ體系消失，將讓中國面臨更多挑戰，而不像以前那樣有一個相對穩定的資本環境。一旦中國開始實行浮動匯率與資本開放（也必須這樣做），中國經濟體制的弱點就會暴露出來。當匯率真正市場化浮動后，金融部門和企業可能適應乏力；當利率市場化后，金融體系的真實效率就會顯現；對于一個沒有經歷真正資本自由考驗，同時又缺乏監管文化的“巨型經濟體”，金融改革也許會淪為一道難以逾越的深壑。

除非中國更多地依靠內需，通過技術升級與結構調整提高自身的經濟競爭力，否則，中國將遭遇日本式的危機，結構性問題長期存在而無法解決。地區間的不平衡以及巨大的市場規模或許可以為中國提供更多的時間和空間，但嚴重的貧富差距與過高的房屋價格削弱了這一潛在優勢。

中國近年來遭遇了歷史上最大的泡沫，也制造了歷史上最大的難題，因為現代社會出現的各種結構性矛盾幾乎都能在中國看到。中國經濟風險的挑戰迫在眉睫，沒有留給人們太長的時間。肩負繼續領導中國10年使命的領導者，需要拿出意志承擔歷史責任。