黃金白銀暴跌的邏輯

何志成

6月19日，美聯儲主席伯南克作出將考慮在今年年內開始縮減購債規模的發言，引發國際市場投資者紛紛再度拋售黃金。其實，黃金白銀的大牛市行情大約在2011年9月后已經終結，但真正摧毀多頭信心的還是今年4月11日的暴跌。

技術面嚴重超買

關于黃金很可能暴跌的預判，我在2012年3月撰寫的 《老何談人民幣》一書中已經明確發出，當時預判的暴跌時間點大約就在2013年初。會如此早地判斷黃金白銀很可能會暴跌，最重要的依據之一是技術面泡沫巨大。比如黃金，2001年，黃金從每盎司290美元開始一路上漲，一直到2011年9月的每盎司1921美元，10年間，黃金價格上漲了5倍有余，這在虛擬金融市場的歷史上是前所未有的。這樣的上漲，已經嚴重地背離了基本面，從技術面看，更是嚴重的超買。

在黃金超過10年的大牛市中，有兩大經濟學預期一直伴隨，并且被爆炒，成為普遍的“共識”。一是全球流動性泛濫將長期化，它必然導致紙幣危機和嚴重的通貨膨脹；二是美債危機、歐債危機很可能導致全球貨幣體系的主要支柱性貨幣轟然倒塌，造成全球貨幣體系紊亂。簡單地推論，大量持有黃金才是最安全的。

黃金白銀大幅度上漲的另一個背景因素是新興市場經濟國家經濟超高速增長，這一類國家對貴金屬的持續性需求，尤其是對貴金屬和大宗商品包括能源的超常規需求，使能源枯竭論、資源枯竭論甚囂塵上，不斷地脅迫投資者和更大金融機構買入黃金。以上三點因素在過去的10余年不斷地被炒作，已經深入人心。

還有一個重要因素不得不提：黃金白銀大牛市的10年，也是黃金白銀市場虛擬化程度愈來愈高的10年。相反的趨勢是，黃金白銀的工業用途越來越少，實體經濟的需求量雖然在增長，但相對虛擬金融市場交易量占比卻越來越低，目前階段，黃金市場每年的交易量，97%以上來自于各種虛擬金融產品的虛擬買賣，而實物黃金的交易量大約只有3%。黃金白銀市場已經遠遠地脫離實體經濟需求，成為被國際金融巨鱷操控的市場，這也是為什么中國大媽越是買，期貨市場越是減倉的原因。

虛擬金融產品包括虛擬金融市場的生存必須制造泡沫，而且會不斷地放大泡沫。但泡沫本身就是雙刃劍：越是泡沫巨大，這個市場的吸引力越大，但當被人為制造出來的巨大泡沫已經越來越背離基本面時，支撐泡沫的基礎就會變得越來越脆弱，成為導致泡沫破滅的直接推手。

硬通貨地位已削弱

在一些普通人眼里，真金白銀是硬通貨，它看得見、摸得著，相比于股票、期權，包括外匯等虛擬金融投資品來講，讓人感到更踏實。其實這只是一種幻覺，是一種歷史形成的幻覺。

黃金白銀之所以在歷史上長期擔負貨幣角色，是因為它的稀有—而不是只有它才有價值。在黃金以前，有很多物品都充當過貨幣。從最早期的實物貨幣貝殼開始，而后過渡到金屬貨幣金銀等，隨后又過渡到現在的信用貨幣（即紙幣），本身就是社會經濟發展的結果。就像貝殼做貨幣只適用于極其原始的時代一樣，金銀做貨幣只適用于農耕社會。紙幣是工業化社會的必然產物，也只有紙幣才能適應工業化社會。人類再發展，可能會越來越少使用紙幣，但絕不會回到金本位時代。

一些傳統的教科書在談及金本位時代的布雷頓森林體系時這樣講：由于美國已經沒有足夠的黃金應對各國的兌換需求，不得不宣布美元與黃金脫鉤，隨之導致金本位時代的終結。這個邏輯是不全面的，因為使用黃金做基礎貨幣已經遠遠不能適應人類生產和財富的巨大增長。從某種意義上說，黃金白銀和貝殼、紙幣在本質上是沒有任何區別的，它們都可以充當勞動力價值的計量標準，或曰一般等價物，而且它們背后都必須有社會的財富和生產能力做后盾。從這個意義上說，真正的硬通貨不是黃金白銀，而是國家的生產力。黃金的稀缺性很可能使它能夠長期保持商品屬性，而且是高檔商品屬性，但它不可能再充當貨幣。而這，正是因為它的稀缺性。

低增長、低通脹周期

過去10年，支撐黃金走牛的一個主要依據就是全球經濟的高通脹和高增長。而現在，支撐黃金上漲的這一關鍵因素已經悄然改變，未來全球經濟很可能將進入低增長、低通脹周期，黃金價格上漲預期已經出現趨勢性的逆轉。

今年4月11日為什么黃金白銀會出現補跌？一部分原因是因為美聯儲要收緊流動性，提前結束QE。此外，黃金白銀的暴跌，還因為左右市場的國際金融巨鱷已經預感到：一個低增長、低通脹的經濟周期將要出現。

“低增長”的背景主要與新興市場經濟國家經濟急劇減速相關，尤其是中國經濟的減速。中國經濟進入轉型期后，經濟調整在所難免，2012年來GDP增速首次破8，很多省份的GDP大幅下降。這種減速具有周期性，未來中國經濟不可能再出現高增長，尤其是超高速。因此全球需求預期必須重新審定。不僅黃金白銀大牛市會終結，大宗商品的大牛市也會終結。常規情況下，低增長也會帶來低通脹，黃金的保值預期也將降溫。

低通脹的周期性不僅源于需求減少，還與供給預期大幅度增加相關。我認為“低通脹”的長周期與全球性的能源革命相關。美國的頁巖氣（非常規能源）革命已經大大地改變了美國的能源結構，使美國基本實現了能源自給，未來美國很可能成為全球最大的能源輸出國。目前中國正在與發達國家進行聯合開發，國際市場要比中國更敏感。未來全球各國新能源產業的超高速發展可能帶來常規能源的產能過剩，導致常規能源價格的逐漸回落。以美國天然氣為例，天然氣價格從2005年的每單位9美元降至2012年的每單位2美元。而各國儲備黃金的目的之一，就是擔心美元貶值后可以直接用黃金買能源。而隨著傳統能源價格的穩定，增加黃金儲備的另一個動力必將削弱。由于傳統能源價格穩定，高通脹炒作失去基本面支撐，而一旦進入低通脹周期，黃金的保值功能自然會減弱。

寬松貨幣的變化

全球各國打貨幣戰爭，紛紛加入“超寬松”競賽，這是很多人期待黃金白銀重回牛市軌道的重要心理預期。但各國央行選擇超寬松貨幣政策的出發點并非貨幣戰爭，而是由于全球經濟進入低通脹和低增長的階段。邏輯的起點不是貨幣戰，而是要促就業。從理論上來講，貨幣寬松，流動性泛濫，大宗商品價格會上漲，黃金白銀也會跟著漲，但這個邏輯也要與經濟增長、通脹和實際寬松情況結合看。因為具體時間上超寬松預期與現實反差很大，而且國際金融巨鱷早就準備做空黃金，而時機選擇必須與絕大多數人的預期相反。隨后的時間證明，全球的流動性其實并不像黃金多頭所希望的那樣超寬松。以日本為例，日央行從4月中旬開始購買國債，而當月日本的M2增長3.3%，相比于3月（寬松前）的3.1%只增加了0.2個百分點。

更重要的是，在全球央行貌似準備加入超寬松陣營時，第一個打開超寬松大門的美聯儲卻準備逐步收回流動性。而美聯儲討論終結超寬松的根本原因正是經濟穩步復蘇。當然，美聯儲真正退出QE還需要大約半年時間，但必須看到，美國經濟的基本面改善已經超過其他非美國家，美元逐漸走強是大趨勢。而作為非美貨幣之一的黃金，將領先其他非美貨幣下跌。

以上分析是想說，黃金大牛市真的結束了。但是，黃金白銀并非將永遠失去投資價值。相反，對投機者來說，黃金白銀市場可能更具魅力。在現代市場經濟條件下，一個好的虛擬金融投資品市場并不需要牛市，它需要的是相對的流動性。作為一個“小盤股”，黃金白銀市場的流動性永遠是充裕的。但未來的流動性不是一個勁地推升市場價格，而是操縱市場大幅度震蕩。最近一段時間，投資者已經看到黃金白銀市場的超大幅度震蕩，其中白銀市場一天的震蕩幅度居然達到14%。未來這種情況將頻繁地出現，因為黃金白銀市場的賺錢方式已經徹底地改變。