地產基金啟示錄

張襦心

前段時間金融圈流行一個笑話：

“投資者：這個理財產品好嗎？

銀行：5%的收益率，和存款比合適多了。

投資者：這個信托計劃還能買嗎？

信托：10%的收益率，保證兌現。

投資者：這個基金能買嗎？

基金：股市這么不好，我們儼然跑贏大市70%，并在同行業中收益率名列前茅，今年僅僅虧損了18%?！?/p>

就在公募基金慘遭嘲笑的時候，私募房地產基金卻“風景這邊獨好”，甚至有家專注于商業地產的私募搶先在京城冷門的寫字樓、商鋪市場挖出了價值洼地，讓“投基分子”們賺得盆滿缽滿。這枚“金手指”，便是中國第一支人民幣商業地產私募股權基金“高和資本”。

2010年底，高和收購金澳國際，創下當年北京最大的寫字樓并購案。第二年，北京CBD寫字樓租金大漲逾75%。金澳國際結案租金實現翻番，從4.5元/平方米/天漲到8元/平方米/天；最初開盤價為29500元/平方米，一年后結案售價上漲至52400元/平方米。

就在龍湖等大型品牌開發商將注意力瞄準寫字樓市場之后，高和卻在“盛宴”高峰再爆冷門，轉投一直不溫不火的商鋪市場。其中位于東三環的高和萃項目曾在去年10月刷新北京最貴商鋪紀錄，“鋪王”單價達28萬元/平方米，超過了此前“世茂工三”的24萬元/平方米。

兩戰告捷，讓剛剛慶祝完三歲生日的高和在業界與客戶心目中，樹立了風向標地位，并成功吸引到素以謹慎著稱的保險資金加盟。以至于經濟學家趙曉認為，在中國不動產投資界，如果想緊跟最敏銳的市場嗅覺，有一個人說的話不得不關注，那就是高和的董事長蘇鑫。

五大流派

創立高和之前，蘇鑫曾在SOHO中國一口氣工作了11年，從普通的業務員，一直做到主管銷售的COO兼執行董事。盡管他聲稱自己從來沒有賣出去過一套房子，但不妨礙他成功執掌了一支中國最傳奇的房地產銷售體系。

2009年，蘇鑫辭任，華麗轉身。像他這樣從公司高管投身房地產基金大潮者并非個案，星浩資本CEO趙漢忠、華皓控股董事長張華綱均出身于金地集團；新沃資本的掌門朱燦，則擁有17年的多元化金融從業背景。但從時間點來看，蘇鑫的啟動更為超前。根據住房和城鄉建設部政策研究中心課題組發布的相關報告，大部分人民幣房地產私募基金發展始于2010年。

起了個大早的蘇鑫，在那個時候，難免會被人問到一個尷尬問題：房地產私募基金與非法集資有什么區別，與房地產信托有什么區別？據說多家主管單位的領導對這個新生事物鑒定完畢后，結論為盤子太小，幾乎不值得為此單獨制定規范。

然而在美國，房地產投資只有20%來自銀行的間接融資，80%以上來自民間直接融資。蘇鑫堅信，房地產基金會像電子商務一樣，產生“裂變式”增長。2011年3月，他在青島參加一個商業地產論壇，現場人潮涌動，氣氛熱烈，已經讓一位投行的朋友不由回想起十年前的IT峰會。

果不其然。2011年，房地產基金進入加速期，融資總規模比2010年的500億元翻了一番，2012年再翻一倍接近2000億元。井噴契機，正是不斷收緊的房地產調控。

早在2010年1月，號稱“史上最嚴厲”的房地產調控便如疾風驟雨般密集展開。

中國房地產行業的資金鏈非常脆弱，平均負債率在78%。過去房產商的資金，主要來源于銀行貸款、占有資金（包括占有建筑公司建筑款、延遲繳納土地出讓金，房屋預售款等）、自有資金和銷售回款。其中銀行貸款和占有資金占總資金來源的三分之二以上。

當銀行對開發貸普遍謹慎，房產商只能通過快速銷售等方式來回籠資金。此時限購、限貸政策又迎頭猛擊，成為它們的噩夢。

2011年下半年，萬科把自己的發展模式調整為“過冬”。用毛大慶的話說，就是“慎買地、不囤地、不漲價、快速消化。超過10億的項目必須尋找合作伙伴?！睋碛兄T多可以變現資源的上市大房企都勒緊了褲腰帶，中小房企的日子可想而知。

一方面房產商融資難、很差錢，另一方面，社會上很多資金也在找出路。房地產基金應運而生，引無數英雄競折腰。

根據中國房地產基金聯盟秘書長閆宗成的說法，房地產基金的江湖雖不大，卻也分為五大流派：一是以開發商為背景主導發起（或聯合設立）的房地產私募基金，如金地在香港全資成立的穩勝基金、復地集團成立的復地景業股權投資基金等；二是專業地產及金融人士主導發起并管理的私募基金，如高和資本、星浩資本、永安信地產基金等；三是具有國企和政府背景的房地產基金，如北京工商聯房地產商會，及北京市住建委試點的公租房保障房基金等；四是金融機構為主發起設立的地產基金，主要指信托公司聯合房企、基金管理公司發起設立的信托型基金，也包括像國泰君安、中金證券、廣發證券等券商機構目前都在試水房地產基金；五是以商會、協會為主導發起的基金，如華房基金等。

有統計稱獨立的房地產基金比例約為50%，有房企背景的房地產基金，則占到30%-40%左右，其余為金融機構背景。但蘇鑫認為，像高和資本、河山資本這樣真正獨立的房地產基金并不多，估計不會超過20家。大部分所謂的獨立基金背后，依然是房產商或者金融機構在主導。

金地是國內房地產基金的先行者，早在2008年初，就宣布與瑞銀在境內外展開各種金融合作，只不過該基金為美元基金，未免受制于外匯管制。2011年金地又通過穩盈、穩實等幾支人民幣基金，密集地對武漢、深圳、長沙等地項目進行了多期募集投資。

房產商涉足房地產基金，說到底，最直接的訴求都是拓寬自家企業融資渠道。不專業、利益輸送，也是這種模式一直被詬病之處。

對此蘇鑫持不同看法：“中國的金融市場還沒有市場化，想讓房地產基金完全市場化，做得很大很紅火，不太現實。它一定要伴隨兩個行業的發展，一個是房地產行業，另一個是金融市場化。開發商做基金是一個階段的特定產物，就像我們原來說建筑商做房地產一樣?？赡?年以后，機構投資者越來越成熟，它會自然而然地要求房產商與基金必須分置。現在我還是比較樂觀其成，這個蛋糕首先需要大家一起做起來。”

不走尋常路

“臨?！贬绕鹩诤暧^調控的房地產基金，服務的目標，自然以被調控的住宅市場為主。

“從整個行業粗略來看，可能住宅占整個房地產市場基金80%，商業地產只占20%。2010年和2011年，是住宅市場最缺錢的時候，做債容易，風險小，生意模式很容易建立，想象規模也比較大。當時可能90%，甚至95%的基金都是集中在住宅市場，比如中城聯盟基金近100億的規模，諾亞做的基金號稱也上百億的規模，都是以住宅為主。”

但高和卻對商業地產項目更感興趣。3年多時間，高和在北京和上海中心區域拿下的全是商業地產項目，分別為北京的凱德華璽、中莎廣場、金澳國際、博瑞大廈（高和萃）、望京悠樂匯（高和睿），以及上海的中華企業大廈（靜安高和大廈），收購資產規模超過60億元。

蘇鑫表示此乃慣性使然?！昂芏嗳嗽瓉砭褪亲鲎≌模趹T性，改做基金之后，依然會偏重住宅。我原來在SOHO做的是商業地產，出來以后，肯定還要繼續做商業地產?！?/p>

更重要的是，他發現當時商業地產的價值正被低估。他當時對北京的寫字樓市場做過一個非常深入的調查，赫然發現，由于住宅市場的暴漲，北京80%公建立項寫字樓項目都轉為了公寓項目，供應減少意味著什么，不言而喻。

身為基金，光找到項目，只能說向成功邁進了第一步，第二步取決于是不是有能力募到錢，這是諸多有基金夢想的創業者集中折戟之處。

金地集團前總裁張華綱人脈極厚，離職后成立基金，也頗為募資鬧心，不停地飛往各處，去拜會各種有錢人，說服他們加入到LP（有限合伙人）。

“商業地產金融實際上在中國是非常不完善的，因為中國的房地產金融是基于住宅這個行業十幾年發展起來。投住宅的人投機性很強，包括銀行也一樣，給你的開發貸就是兩到三年。所以投住宅的錢都是短錢、小錢、快錢，但商業地產正好相反。從拿土地到建好可能得5年，運營期3到5年，加在一起差不多8年時間。就房地產基金的實質而言，成熟的房地產基金應該追求的是長期股權投資價值和持有價值，財務投資人應當以大型機構投資人為主。然而在國內的LP中，機構投資者普遍缺失，融資主要是依靠民間資本。如果給你錢的人都是很短期的行為，你就沒法保證以一個長期的心態去運營?！?/p>

蘇鑫親眼見證一家與高和共同起步的基金，還擁有房產商背景，想融機構投資者的錢卻一分錢沒融到。兩年后，這家基金關門大吉。新基金沒品牌，拿不出有說服力的投資業績，機構不知道它能不能掙錢，這是行業面臨的普遍問題。

幸運的是，高和在“生存期”不僅募到了錢，還用業績證明了自己。2012年，靜安高和大廈項目終于吸引到了機構投資者。雖然按蘇鑫的說法，還沒有達到他更長遠的目標，至少已實現破冰之旅。

資產精裝修

“這是一個最好的時代，也是一個最壞的時代?！比粢靡痪湓拋砀爬ìF在房地產基金的境況，狄更斯在《雙城記》中的這句名言恐怕最合適不過。站在這個光明與黑暗的結合點，房地產基金從融資、運營到退出，步步驚心，也充滿了令人刺激的新鮮與成就感。

在資本市場發達的地區，商業地產的持有者可以通過出售給上市公司或者REITs（房地產投資信托基金）實現退出。比如香港的REITs，整個信托基金可以存在80年，信托單位可以在交易所買賣。

但在中國，商業地產的投資退出渠道比較尷尬。REITs是一個很美麗的故事，講了5年，還猶抱琵琶半遮面。蘇鑫認為，如果沒有REITs的支持，商業地產所謂的春天就不會到來，在短期看可能還是一個散賣的時代。

在SOHO浸淫多年的蘇鑫，對商業地產散賣有什么后果，爛熟于胸。

“商業地產本身只是空殼子，這個生產資料最后能產生什么樣的效能，不是由殼子決定的，而是由租客決定的。誰用這個殼子，決定了這個殼子最終值什么樣的價錢。商業地產散賣掉以后，資產管理是相當難的，大的商場散賣掉以后看不到一個成功的案例，就是因為小部分投資人的利益機制、利益取向不一樣。導致租客良莠不齊、資產貶值，商鋪空置率較高。如果市場上單一人持有的寫字樓可以租到5元/平方米/天，散賣肯定會拉低租金，只能租到4元/平方米/天?！?/p>

蘇鑫為只有散賣一條路的商業項目，重新設計了一個游戲規則，名曰“資產管理精裝修”。簡單地說，就是業主購買了房子后，高和會把資產管理權拿過來，成為唯一的管理人。

“當時我們討論來討論去，首先名字就不能太復雜。有人一拍大腿，干脆叫‘資產精裝修！就像買精裝修的住宅一樣，拎著包進來就可以住了，提供全方位的服務。核心原則就是租金只能交由高和管理。統一出租管理、統一物業管理、統一流動性支持，鑒定投資人的回報率?！?/p>

想把出租權從業主手里拿過來，取得他們的信任，可不是一件容易的事情。光推演規則就進行了很長時間。

蘇鑫理出的邏輯是：“既然業主現在不相信我，讓他拿出所有的出租權不現實，那么拿出半年的出租權行不行？我們可以在簽約之后給他房價上的優惠，來吸引他來簽。如果說這個資產應該租6元，是散買業主的話，我們可能享受的只有5元。但是有了這個規則可能會租到5.5元，這個資產價格就相當于漲了10個點，因為商業地產的價值是由租金來決定的。業主一想，反正就半年，我先試一試，反正現在我也沒吃虧。不行半年以后我再拿回來自己出租。”

資產管理和運營很難，蘇鑫提出只用半年時間把租金運作到5.5元，有點把自己往梁山上逼。但他敢這么做，是因為他認為自己的推演符合邏輯，用專業能力判斷它是對的。

當他把推演鋪開到現實中，發現90%的業主都認同這種規則，100%的人只要簽了協議都會執行。因為很多投資人都買過商業地產，在這之前都沒有達到他想象的預期，知道散售之后有很多風險。

“資產精裝修的核心說到底是在銷售的時候就跟業主簽一個資產管理協議。如果他違反規定，我會給兩個點左右的處罰。這個罰則，實際上相當于一個篩子，把認同資產管理的人篩進來了。而且在篩之前，我們還全面做了一道過濾，80%都按層銷售，并沒有一套一套地賣，就是先把炒房的小投資者篩掉。大投資人接受長期持有的理念，抗經濟波動的風險能力比較強，這在后來也起到了很大的作用?！?/p>