心動？幡動？

周睿

截至2012年11月底，整體醫藥板表現相對較好，板塊漲幅居前三，醫藥股相比較全部A股的估值溢價也在10月份創了十年來的新高，有關醫藥股估值泡沫的爭論也多了起來，認為醫藥股被高估的聲音多了起來，醫藥股波動加大。其實，我們正進入醫藥股投資的新階段，探討醫藥股估值溢價背后的邏輯可能會比探討醫藥股到底是貴還是便宜更有意義。

我們知道，無論是用戈登公式估值還是用DCF方法估值，決定估值水平和溢價率的主要因素是増長速度以及増速的持續性。行業增速越高，估值水平也越高，當行業高于整體經濟增速時，估值溢價就會產生，而且增速差距越大，溢價水平越高。有研究顯示：在1980-2008年間，美國醫藥板塊相對美國市場平均溢價率20%，而且在醫藥經濟快速發展或者美國經濟減速階段，美國醫藥板塊相對整體市場估值溢價率可達到30%-50%。同樣，印度醫藥板塊相對印度市場平均溢價率49%，印度在向國際市場快速發展的1997-2002年，相對整體市場估值溢價率可達到50%-200%。

目前，中國正進入一個經濟發展的大拐點期，經濟增速將會放緩，而醫藥行業在人口老齡化以及醫療保障水平不斷提升的背景下，醫藥經濟依然保持較快速度增長，確定性程度高。根據國家藥監局南方醫藥經濟研究所預測，中國醫藥經濟在未來十年依然可保持20%左右的增長，這個增速高出政府GDP增長目標2倍以上。醫藥行業確定性的快速增長充分說明了現階段醫藥板塊高溢價符合邏輯，存在合理性，而且我相信，醫藥板塊的估值溢價會在比較長的時期內存在。

2012年從個股表現來看，分化也非常嚴重。我認為，這正是近年來醫藥行業發生深刻變化的必然結果。我國醫藥行業正脫離低水平、簡單重復的產業特征，產業正在進入一個空前劇烈的分化、調整、重組的新時期，藥品批準上市特別是仿制藥被批準上市越來越難，新版GMP標準的實施以及藥品集中招標體系的完善正加速企業的優勝劣汰，行業壁壘越來越高，“要當縣長就辦藥廠”的時代一去不復返，行業資源正在向優勢企業集中。那些企業商業模式清晰，競爭優勢非常明顯的公司，如果可以抓住新醫改巨大發展機遇期，擴張營銷隊伍、完善產品線，公司增長有望進入新階段。因此，可以預見，新階段優質公司享有更大的舞臺和空間，同時，醫藥股齊漲共跌的時代正在結束，個股正在分化，優質高成長股將享受高的溢價，對于這個溢價，我們不能簡單扣上泡沫的帽子。

當然，估值溢價和估值泡沫是一對孿生兄弟，估值溢價是存在于一定區間范圍之內，超過了這個范圍無疑會轉化為估值泡沫，我們需要警惕估值泡沫的出現，但往往這個范圍是一個難以琢磨的、復雜的動態平衡過程，而且大盤的波動也會影響到估值溢價的范圍。在投資中，如果只強調價值回歸而不理會溢價的合理性，或者只強調估值溢價而不認識到估值泡沫的話，都會給投資帶來損失，要么錯失投資機會，要么掉進價值的陷阱。

禪宗有一個公案，印宗法師講經時，風雨大作，旗幡被風吹動，兩個和尚開始辯論，一個說風在動，沒有風幡不會動，一個說幡在動，只有風，不會有幡動的現象，六祖慧能聽了說，不是風動，也不是幡動，是兩位的心在動。其實投資也一樣，短、中期內決定股價走勢的是資金偏好和市場情緒，理解股票漲漲跌跌的原因如同理解風和幡的關系一樣，溢價不一定是漲的理由，泡沫也不一定是跌的邏輯。我們只有理解估值背后的道理，理解行業或企業長期增長邏輯，判斷行業或企業增長的質量，才可能做出正確的判斷和決策。風動也？幡動也？清池碧水湛然。心若寧靜，風和幡動與不動，心中仍然是碧水藍天，說的就是這個道理。