小心資金面變局

曾剛

自今年5月中旬以來，銀行間質押式回購利率突然飆升，市場的不安定情緒迅速發酵：出借方擔心借款方的償付能力，而借款方擔憂資金不能即時到賬。形成對比的是今年3月底，幾個代表性期限的shibor（上海銀行間同業拆放利率）利率原地不動，銀行還提出要在基準上下調10個BP（基點，一個基點為0.01%）。銀行同業定期存款的利率很大程度上決定著基金的收益率，對于一般的貨幣理財類基金而言，銀行同業定期存款的占比平均在50%-60%，200億以上規模的貨幣基金更是高達60%-80%。

短短兩個月時間，銀行就從“錢多”變成“錢荒”，提示我們資金面正面臨著新的變局。

同業資金運作的主流仍是以短期同業資金滾動融資來匹配長期的資產，以獲取更高的回報。央行推出SLO（公開市場短期流動性調節工具）之初，不少機構認為流動性將源源不竭，短端資金成本持續處于低位，央行在危急關頭必然加以拯救，以短養長的錯配模式全無大礙，這樣的樂觀情緒充斥整個市場。去年末主流賣方觀點認為2013年是債市的小年，債券的凈價漲幅不大，下半年則可能進入小幅震蕩的平淡行情。但看看三四月的資金面，就能感受到極度寬松環境下債券投資收益飛漲，在這樣的背景下，債市竟然走出了較強的一波行情。在過去一兩個月，社會融資總量保持平穩，外匯占款依舊較高，雖然有央票重啟、準備金繳款、財政稅款上繳、債市清查等對立因素，但毫無疑問，央行看得見各家銀行的底牌，市場應該能擠出錢來，自我消化；再加上節前央行對于流動性已有警示，因此，短期內銀行間質押式回購利率突然飆升帶來的這一風波，定性為央行的主動風險測試也毫不為過。

接下來的問題是，這些變化是一時的擾動，還是新格局的開始。新一屆政府不再以保增長為首要目標，沒有延續信貸擴張、集中批項目來穩定增長的老路，各監管條線多以適度收縮、控制風險為主，近日李克強總理更是表態“要通過激活貨幣信貸存量，支持實體經濟發展”。上一輪流動性擴張和產能加杠桿之后，投資效率低下，銀行以及影子銀行面臨的放貸風險日漸加大。而目前房地產與地方政府平臺是影子銀行資金流入最集中的兩個領域，這兩個平臺既能承受較高的貸款利率，還能夠通過合理滾動操作，保證到期還款，維持信用。但長期來看，這兩個平臺都存在著各自的風險。從房地產平臺來看，筆者日前與一位國內地產大佬交流，對方提到近期大房企融資比之前更方便，利率也在走低；但也了解到中小房企的融資難度卻是上升的，在房地產公司盈利率下滑之后，小企業很可能被淘汰一批，這里面的存在著一定的金融風險。而地方政府平臺，因其基本依賴于賣地收益來實現銀行貸款的還本付息，一直被詬病。

因此當前的問題集中體現在影子銀行體系過多地承擔信用風險，融資上以短養長，不斷地推高“大而不倒”模式下的整體金融風險。在當前保民生、調結構、穩增長的大格局下，需要金融去杠桿，逐步削減整體風險。此時維持長期的低融資成本并非善策，因為金融本身不直接創造社會財富，而是通過金融體系來優化金融資源的配置，促進社會的效率提升來增進社會的福祉；如果資金不能流向實體，流向服務業與消費，更多的是通過較低的融資成本套息獲利，那么金融體系就可能承擔過大風險。因此我們更愿意相信這一次的風波僅僅是一個開始，是對去年四季度以來過度寬松貨幣政策的修正，未來的資金面以回歸中性為宜。