商業模式的企業價值測評功能與內容結構

秦志華 王永海

20世紀90年代以來，伴隨著知識經濟的興起，一個以商業模式為主題的研究熱潮開始涌現。學術界從不同視角對商業模式的含義進行探討，但至今尚未得到實證檢驗的一致結論。本文的研究目的是，從商業模式研究的實踐基礎出發，通過考察這一概念在商業實踐中的功能作用，分析其內容結構和本質特征。

按此思路，本文的分析從四個方面展開：首先，指出商業模式研究的實踐基礎；其次，分析商業模式在企業融資實踐中的價值測評功能；再次，說明商業模式作為企業估值工具所特有的內容結構；最后對商業模式的企業估值功能和內容結構給出案例說明。

一、商業模式概念與網絡企業融資

商業模式的概念起源于20世紀60年代，在20世紀末21 世紀初受到廣泛重視和深入探討，至今方興未艾。考察商業模式研究的發展過程，可以看到，商業模式的出現及應用與網絡企業的興盛起伏密切相關。

（一）商業模式的概念演變

1960年，瓊斯（Gardner M.Jones）首次使用了商業模式 （business model）這一概念［1］，之后逐步被學術界和實踐界所接受。1998年，蒂默斯（Paul Timmers）第一次對商業模式的含義進行了理論界定，把它定義為企業 “關于產品、服務和信息流的架構”［2］。這一界定引發了關于商業模式含義的一系列探討，出現了多種多樣的觀點。

從研究目的和成果看，關于商業模式的探討大致可以分為三個階段，不同階段的研究狀況如表1所示。

概括表1 中所列內容，可以得到如下四個結論：（1）關于商業模式的探討，主要關注生產經營活動中不同要素的聯系方式；（2）對于生產經營要素結構的分析，是圍繞企業價值的來源和實現方式展開的；（3）在解釋企業價值的來源時，逐漸從技術、設備、流程等相對剛性的內部因素向企業內外部資源整合方式等更為彈性的關系結構推移；（4）研究關注的對象在不斷變化，從一般企業轉到網絡企業再回到一般企業。

表1 商業模式研究的發展

（二）商業模式研究的實踐動因

仔細考察可以看到，商業模式研究的發展與網絡企業的發展過程密切相關。

20世紀90 年代，世界進入知識經濟時代，互聯網迅速普及并被廣泛利用，推動了信息技術（IT）企業的長足發展。其中不僅包含信息技術設備的研發生產企業 （如計算機硬件和軟件企業），而且包括以信息內容為經營對象的網絡企業（互聯網的門戶網站）。這類企業廣泛影響經濟與社會生活各個領域，具有巨大的發展潛力和增值空間，引起大量創業者和企業家的關注與參與。

企業創建和企業發展需要資金。IT 企業的創立者通常是技術研發與經營管理人員，他們通常具有新穎的商業創意但缺乏實現創意的物質條件和資金，需要對外融資。在沒有物力資源擔保的情況下，風險投資成了IT 企業的主要融資來源。面對IT 企業的發展潛力，風險投資也表現出極大興趣。其中先行者對于Yahoo、ICQ、Amazon等網絡企業的成功投資，推動著風險投資對于網絡行業的全面介入。其結果是，一時間，網絡企業投資成了風險投資的主旋律。1995年到2000年的6年時間里，互聯網企業引入的風險投資額從不到10億美元飛躍到450億美元，上升40 多倍；在整個風險投資額中的比重從6.51%飛躍到43.73%，上升7倍。這種情況在2001年出現急劇變化，網絡企業投資額與投資比例迅速下降。到2005年，投資額下降到20億美元，投資比例下降到11.57%。［3］

不管是風險投資對網絡企業投資額是急劇上升還是急劇下降，都涉及企業價值評估問題。不僅在網絡企業的勃發階段，急劇增加的風險投資需要有說服力的企業估值方法，而且在網絡泡沫的破滅階段，企業危機也引發了人們對企業估值方法的反思。與此相應，探討商業模式的文獻急劇增加。商業模式研究的第一個高潮是1998年到2001年，與網絡企業的勃發同步；第二個高潮是2002—2009年，與對網絡經濟的反思相應；之后一直保持高位持續狀態。

進一步看，從2001年開始，有關商業模式的企業估值功能問題被專門提了出來，得到了比較深入的探討。其中一些代表性文獻的內容如表2所示。

表2 商業模式估值功能研究的發展

概括上述分析，得到的結論是：商業模式研究與網絡企業的投融資實踐密切相關；實踐對于理論的需求，通過企業價值測評方式的探討集中體現出來。

二、網絡企業的估值困難

網絡企業的投融資實踐關注商業模式的企業價值測評功能，是因為面對蓬勃興起的信息經濟特別是網絡企業，原有的企業價值測評方法遇到了難以解決的問題，需要有新的企業估值方法。商業模式的特點有助于解決這一問題。

（一）企業價值測評的傳統方法

如何從當前情況出發，測算未來某一時間點的企業經濟價值，是企業價值測評的核心問題。常用的方法大致有四種：收益評估法、實物期權法、資產基礎法和市場比較法。

（1）收益評估法。這是最基本的企業估值方法，認為企業價值可以通過企業未來收益和折現率的函數加以計量，其理論基礎是關于資產性質的界定。費希爾 （Irving Fisher）1906年提出資本價值是未來收入的折現值［4］（P199、364－367），并 建立了現金流量折現模型，即DCF 法。威廉斯（French Dan Williams）把這一思想應用于資本市場，于1938年提出了股利折現模型 （DDM），把企業價值看成未來全部股利的現值。［5］費爾薩姆 （Gerald A.Feltham）和奧爾森 （James A.Ohlson）以股利折現模型為基礎，于1995 年提出了基于賬面價值和未來剩余收益的企業估價模型［6］，將企業價值表述為當前權益賬面價值以及預期剩余收益的貼現值總和。這一估價模型得到普遍承認。

（2）實物期權法。這種企業估值方法與金融期權理論相關，強調資本市場影響下的實物資產價值變化。該方法認為，投資項目現金流所創造的利潤來自目前資產的使用和未來投資機會的選擇。1973年，布萊克（Fischer Black）和斯科爾斯（Myron Scholes）提出了B－S期權定價模型。［7］1974年默頓（Robert C.Merton）將公司權益看做一個看漲期權，據此分析公司貸款的風險。［8］1977年，邁爾斯 （Stewart C.Myers）將投資選擇權定義為“實物期權”，即決策者擁有相機決策的權利。［9］之后，很多學者對投資決策中的各種期權特性進行分析，提出了不同的實物期權類型，用來描述不確定性條件下企業投資所蘊含的戰略機會，以及未來項目投資可調整的選擇權。［10］（P85－97）［11］

（3）資產基礎法。也稱重置成本法，主要關注企業現有資產的成本價值。德沃斯特里克于1983年提出，價值是買者對標的物效用的感覺，效用以人們現在及將來占用物品所獲得的利益來度量［12］，因此，企業價值受貢獻原則和變現原則的綜合影響。在產權交易的具體操作中，采用單項資產評估加總法，以現有資產的市場價值和賬面價值為依據。這一方法的評估對象實際上是企業單項資產價值而不是企業價值，通常作為“調整賬面價值法”的方法加以介紹。［13］（P15－30）

（4）市場比較法。這種方法是根據資本市場上的公司股票價格來計算企業的價值。由于不同公司的股票價格難以直接比較，因此需要進行標準化處理和差異調整。當可比公司數量較大，且乘數和基本變量之間的關系較為穩定時，該方法有明顯效用。［14］（P152－210）市場比較法的理論基礎是有效市場理論，以資本市場的有效運作為前提［15］（P23－28），在實踐中得到了廣泛應用。

上述企業價值測評方法的基本思路，是以企業運營狀況為基礎，對實物資產的運營效率及其在資本市場上的表現進行測量與評價。

（二）初創網絡企業的估值困難

對于網絡企業特別是初創網絡企業來說，傳統的企業估值方法遇到了困難。原因不僅在于企業沒有上市，不能通過成熟的資本市場進行評價，而且在于企業沒有運營效益甚至實物資產，能夠展示給投資者的，既不是產品和服務、收入與利潤，也不是客戶與資源、設備和專利，往往只是一個商業計劃書，以及為實現商業創意而努力的創業人員。然而，正是這種既無實物載體又未實際運行的企業藍圖和工作團隊，可能蘊涵著極大的贏利發展空間，因而受到了風險投資者的青睞，需要進行價值評估。

顯然，傳統的企業估值方法難以提供這種幫助。具體地看，收益評估法的使用有兩個前提：企業持續經營和主營業務不變。只有處于相對成熟期的企業，才適合使用這種方法進行價值評估。初創的網絡企業沒有這個條件。實物期權法以實物資產的目前使用和未來機會為依據，通過現有資產價值和未來機會現值計算企業的價值［16］。而網絡企業的實物資產非常少，而資源獲取與利用的可能空間非常大，不能使用這種方法。資產基礎法認為企業價值是各項資產價值的加總，對于缺乏實物資產的網絡企業顯然不適用。市場比較法通過參照企業的市場價值來確定被評估企業的價值，而網絡企業的盈利思路特殊，初創時沒有收入，因此難以使用此種方法進行企業估值。

既然原有的企業估值方法都不適用，初創網絡企業的價值評估就只能另辟蹊徑，尋找新的方法。

（三）初創網絡企業的價值所在

初創網絡企業沒有或者只有少量實物資產和收入，測評這種企業的價值時可以忽略不計，關鍵在于考察企業的商業創意及其實現可能性，即企業找到了什么樣的市場發展新空間，有什么樣的人在以什么方式為占領市場而努力。因此，對于初創網絡企業來說，商業創意、創業團隊和協作方式是企業價值測評的重點。

（1）商業創意價值。熊彼特早就指出，產品、技術、市場、原料、組織等方面的創新，有可能導致生產函數重組，使經濟形態發生本質變化。［17］商業創意的價值在于，通過提出資源配置的新思想、新辦法、新途徑，能夠促進要素資源的優化配置，獲得別人難以獲得的生產經營收益。也就是說，經濟效益提升并非一定需要加大資源投入，還可以通過改變資源配置方式加以實現，這是知識所特有的商業價值。因此，商業創意是初創網絡企業價值的第一要素。

（2）創業團隊價值。商業創意要付諸實踐，就必須進行資源整合。但創意者自己的資源是有限的，需要其他資源所有者的支持與合作。在缺乏融資抵押物又難以保證預期收益的情況下，只有重視創意價值并愿意與創意者共擔風險的人，才會為此進行資源投入，創業團隊由此產生。對于商業創意的認同以及相互之間的信任與協作，是創業團隊的特征，也是商業創意賴以實現的必要條件。因此，創業團隊狀況是初創網絡企業價值的第二要素。

（3）協作方式價值。商業創意與創業團隊相結合，使創業活動成為現實。在此過程中，創業目標追求、資源投入程度和分工協作方式是評價創業活動狀況的主要依據。在初創網絡企業中，具有什么樣的特殊經營思路，吸引了什么樣的人為此而努力，努力到了什么樣的程度，特別是創業團隊成員為此投入了什么樣的資源，是否形成了比較穩定的分工協作秩序和權益配置規則，直接影響著商業創意的實踐效果。因此，創業活動的協作方式和運行結構是初創網絡企業價值的第三要素。

（四）初創網絡企業的定價實踐

初創網絡企業的特殊價值需要相應的展示方式，才能把價值信號傳遞給投資者，獲得投資者的理解、認可和支持。經營者展示企業價值的方式和投資者測評企業價值的方式，是同一件事情的兩個方面，共同推動著企業定價實踐與定價方法的發展。

從實際情況看，網絡初創企業展示價值的典型方式是 “講故事”，即創業者向投資者生動地描述企業的經營前景和發展空間。由于是講故事，因此不乏想象成分和渲染技巧，通過具有感染力的表述方式來影響投資者。但作為一種經濟行為，關于企業的故事不能隨便講，要建立在理性預測的基礎上。只有這樣，才能說服和吸引投資者進行投資。在網絡企業投融資實踐的基礎上，通過創業者和投資者之間的互動與磨合，逐漸形成了一套特殊的 “故事”講法，包括故事的內容和形式、資料的來源與檢驗、人物的考察與溝通等。這是 “描述企業創造價值過程的語言”，能夠幫助創業者向投資者解釋企業創造利潤的方式和前景，幫助投資者理解和評估新創企業未來贏利的能力和價值。

正是這套特殊的語言體系，構成了商業模式的內容結構和作用基礎。2002 年，美國學者馬格里塔 （Joan Magretta）發表文章，專門探討了商業模式的企業價值測評功能。他指出：對于網絡初創企業來說，傳統企業價值評估的依據如產品、服務、設備、技術、制度等都不重要；創業者在沒有實物資產和實際用戶的情況下，僅憑一個有吸引力的商業計劃書就可以獲得上千萬元的風險投資。之所以如此，是因為這個商業計劃書提供了一個有吸引力的商業模式，可以預期某個不確定未來的企業盈利狀況。［18］

也就是說，在初創網絡企業的投融資活動中，商業模式作為一個專業術語，以其內容結構提供了企業價值的測評框架，為創業者和投資者之間的合作搭建了溝通平臺。

三、商業模式的內容結構

商業模式對于企業價值的測評框架，通過一系列價值要素的提取和刻畫體現出來，由此形成商業模式的內容結構。

（一）關于商業模式內容結構的探討

在1996年之前，商業模式只是作為一個約定俗成的術語被使用，直到霍羅威茨 （A.S.Horowitz）把這一概念定義為商業活動的運行結構，認為這一結構由價格、產品、分銷、組織和技術五個方面的因素構成。［19］威斯喬 （Albert J.Viscio）和帕斯特納克 （Bruce A.Pasternack）同樣把商業模式理解為商業活動的體系結構，但強調另外五種要素，即企業的核心觀點、經營單元、產品服務、企業治理及系統關聯。上述兩種概念界定都試圖通過分析生產經營活動的基本要素和運行結構，尋找企業經營效益和競爭優勢的來源。［20］

1998年到2002年，商業模式探討的內容圍繞互聯網企業展開。這一階段的代表人物蒂墨斯（Paul Timmers）認為，商業模式包括三方面含義： （1）產品流、信息流和服務流的組合體；（2）各利益相關者的價值訴求；（3）企業的收入來源。與此相似，哈梅爾 （Gary Hamel）認為，商業模式包含四方面內容：核心戰略、戰略資源、客戶和價值 網絡。［21］（P59－118）這些界定的特點在于，把商業模式內容由企業內部因素拓展為企業內外部因素的銜接，關注利益相關者互動對于企業效益的影響。［22］顯然，這正是網絡企業運行方式的特點。

2003年之后，網絡泡沫的破滅引發了人們對于其商業模式的反思。學者們試圖通過對網絡企業與一般企業的比較，進一步尋找企業價值實現的深層機理。2005年，奧斯特沃爾德 （Alexander Osterwalder）提出，產品服務、客戶關系、基礎設施和財務狀況是商業模式的四大模塊，分別由價值主張、目標顧客、分銷渠道、顧客關系、關鍵業務、核心能力、伙伴網絡、成本結構、收入模式九個要素構成，不同要素及要素之間的協同狀況決定企業價值。［23］2008年，中國學者原磊提出 “3－4－8”模型，即把商業模式分為三個層次、四個部分、八個要素。一是價值層，二是單元層，三是要素層。單元層包括四個組成部分：價值主張、價值網絡、價值維護及價值實現。八個要素分別是：目標客戶、價值內容、網絡形態、業務定位、伙伴關系、隔絕機制、收入模式、成本管理。［24］這些觀點的相似之處在于，以企業價值主張為原點，把價值實現的不同環節與不同利益相關者的作用結合起來，說明企業價值的來源和實現機理。

由此可見，關于商業模式內容結構的探討，在分析生產經營要素之間關系的基礎上，逐步深入到關注企業價值主張的實現機理，強調利益相關者之間互動方式對于企業價值實現的重要意義。

（二）商業模式的企業估值功能結構

在關于商業模式的探討中，奧斯特沃爾德的意見具有廣泛影響。他從2002年開始到2007年，連續發表六篇論文，對商業模式的功能結構、形成發展、設計實施進行了全面分析。以此為基礎，結合其他研究成果，對商業模式的估值功能進行分析，可以建立如下功能結構示意圖（見圖1）。

圖1由五個基本模塊構成：價值主張、產品服務、目標客戶、合作伙伴和企業價值。其中價值主張是初始動力，以商業創意與核心團隊為基礎，通過產品服務的生產經營活動加以實現，最終以成本收入結構決定企業價值。在此過程中，合作伙伴以其資源投入來影響企業的經營成本，目標客戶以其市場地位影響企業的收入來源。從價值主張到價值狀況的影響路徑，體現了企業價值的實現機理。

五大模塊中包含十大要素，即商業創意、核心團隊、主要資源、關鍵業務、基礎設施、業務流程、分銷渠道、客戶關系、成本結構、收入模式。十大要素以商業創意對于核心團隊的推動為原點，根據產品服務的生產經營要求，依托合作伙伴和目標客戶的支持，建立企業基礎設施和業務活動流程。在此過程中，合作伙伴和目標客戶的支持作用，并非以產品服務的生產設施和業務流程為基礎，而是以商業創意所推動的核心團隊為基礎。通過分析利益相關者如何依托創業團隊建立商業創意的實現體系，考察這一體系的實際運行狀況，能夠對初創企業的發展潛力和價值前景做出評價。

圖1 商業模式的企業價值測評功能

由于商業創意作為資源整合方式的創新是一種特殊的知識和能力，因此，以商業創意為企業價值的最終來源，體現了知識經濟的特征。而互聯網經濟以及網絡企業的興起，是知識經濟和知識型企業的典型體現，因此，商業模式所具有的企業估值功能，在網絡企業的價值分析和測評中得到集中體現。

四、商業模式估值功能的發揮

商業模式的企業估值功能不僅是理論推斷，而且是商業現實。1998年到2000年，美國納斯達克指數由2 000點迅速攀升至5 000點，與網絡企業的集中上市密切相關。在這一過程中，商業模式的企業估值功能得到了充分發揮。關于商業模式內容結構的企業估值功能，以及這一功能結構的合理性與有效性，可以通過典型案例加以說明。

（一）案例企業的基本情況

為了考察商業模式的企業估值功能和內容結構，本文依照四個標準選擇案例企業：（1）企業曾經獲得過外部投資；（2）企業融資過程的資料披露較為詳細； （3）聚焦但不局限于互聯網行業；（4）以初創企業為考察重點。

按此標準，我們選擇雅虎、搜狐、新浪、前程無憂、攜程、如家六家公司作為分析對象，其背景情況和融資活動如表3所示。

表3 案例企業的基本情況

（二）案例企業的財務與資產狀況

上述企業的成功融資很難用傳統企業價值測評方法加以解釋。因為按照傳統方法，財務狀況和實物資產是企業估值的主要依據。但案例企業獲取風險投資時，大多處于起步階段，財務狀況和實物資產結構大都不好，情況如表4所示。

表4 案例企業的財務與資產狀況

也就是說，如果僅從財務和實物資產角度進行考察，上述案例企業的經營狀況并不好，很難看到投資價值。

（三）案例企業的價值測評依據

但是利用商業模式的分析框架進行考察，案例企業的投資價值是明顯的。情況見表5。

表5 案例企業的價值測評依據

從上述五個方面入手，可以對案例企業的潛在價值進行分析和測算。例如，在考察商業創意特點和工作團隊狀況的基礎上，以互聯網用戶的增長率為依據，結合廣告商的訴求，能夠大致測算雅虎、搜狐、新浪在未來某一時段的成本收入；以旅游人群的分類與增長為基礎，結合旅游服務企業的訴求，能夠大致測算攜程與如家的未來贏利能力。

因此，商業模式的企業估值功能，為創業者和投資者測評企業價值提供了共同依據，促成了雙方在投融資方面的合作共贏。案例企業所具有的贏利能力，對于投資者具有很大的吸引力。

五、結論與探討

總結上述探討，得到如下結論：

（1）關于商業模式的探討與網絡企業的投融資需求密切相關，提供了企業價值評估的特殊思路和概念框架，為網絡企業創業者與投資者之間的合作建立了溝通平臺。在企業實踐中，這種溝通以商業計劃書和 “講故事”的方式進行；在學術探討中，溝通中使用的這種話語體系，成為商業模式研究的資料來源和依托。

（2）商業模式研究的關注重點是企業生產經營活動中各基本要素的銜接方式和運行結構，以及不同銜接方式和運行結構對于企業價值實現能力的影響。與其他企業能力研究的區別在于，商業模式研究把企業運行方式和商業創意、內外部利益相關者之間的互動結合進行起來考察，以此分析企業的發展潛力和未來價值。

（3）與這一分析思路相適應，企業的價值主張、產品服務、合作伙伴、目標客戶，以及四者之間關系對于企業價值的影響方式，被界定為商業模式的基本結構。在這種結構中，企業的商業創意、核心團隊、主要資源、關鍵業務、基礎設施、流程結構、分銷渠道、客戶關系、成本結構、收入來源成為衡量企業價值的主要指標，其中，商業創意具有本源地位。

（4）商業模式的企業價值分析思路體現了知識經濟條件下企業能力的特點和發展規律，即企業主要不是依靠加大資源投入規模，而是依靠改進資源配置方式來提高經濟效益。在這種情況下，關于資源配置的知識是企業發展的關鍵所在。因此，一個缺乏資金設備和流程結構的初創網絡企業，仍然可能具有很大價值。這種價值只能利用商業模式加以測評。

上述結論引發了對于商業模式研究的進一步思考。

從目前情況看，關于商業模式的探討主要從邏輯角度展開，圍繞企業價值實現的經濟邏輯和技術途徑進行分析和綜合，采用的方法包括文獻整理、理論推導和扎根研究。由于不同研究的視角不同，得到的結論也有很大差異。如何把理論研究與具體實踐結合起來，在恰當的理論前提基礎上進行邏輯推導，并對邏輯推導的結論進行實踐檢驗，是商業模式研究需要解決的一個根本問題。

本文對商業模式的功能結構進行了探討，但探討的深度還遠遠不夠。從理論上看，關于商業模式功能結構的分析還比較粗糙，沒有闡明從商業模式角度建立企業價值評估的具體方法。從實踐上看，對于商業模式的功能結構僅用典型案例進行了框架式說明，尚未全面深入地加以展開，也缺乏成功案例與失敗案例的對比分析。對于上述問題需要收集更多材料加以進一步研究。

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