企業價值評估溢價和折價問題

■國際企業價值評估分析師協會主席 威廉·漢林

溢價是企業價值的增加部分，反映出買方獲得的更多價值。折價是企業價值的減少部分，反映出受流動性和市場性變化影響而產生的價值縮水。折價和溢價實際上是計算企業價值時會用到的虛擬調整。作者針對價值評估什么時候需要用到溢價和折價，以及怎樣對溢價和折價進行計算衡量等問題進行了闡述。

首先自我介紹一下，我是IACVA（國際企業價值評估分析師協會）的現任主席。我們的協會在55個國家開展企業價值評估分析師資格（CVA）的培訓，擁有會員近萬人。在我接觸的所有評估專業人士中，大家都對企業價值評估很感興趣，我也樂意與大家分享。

今天的話題是企業價值評估過程中的折價和溢價。關于折價和溢價的課題，我有20多年的教學經驗。以我之見，何時運用折價或者溢價是資產評估中難度最大的部分。什么是折價、溢價？折價和溢價實際上是計算企業價值時會用到的虛擬調整。雖然是虛擬調整，交易的條件有假設的情況，但是這種調整并不是完全空想出來的。

溢價是企業價值的增加部分，反映出買方獲得的更多價值。這里我特地使用了買方這個詞。溢價可以是內在價值，也可以是協同效應價值。它是買方愿意支付高于賣方計算出的價值的部分。溢價并非賣方的要求，因為賣方不會提出支付超過公司或股份實際價值的價格。但是如果買方認為擁有這家公司或這部分股份能夠帶來一定的戰略優勢，那么買方則會愿意支付更高價格。折價是企業價值的減少部分，反映出受流動性和市場性變化影響而產生的價值縮水。非上市公司不像上市公司，沒有現成的市場。非上市公司股份不可以以指定價格即刻折現。即便是上市公司，股份則亦需通過經理人最快于三日內變現。對于非上市公司而言，不存在現成的市場，因此需要進行折價，這時則需要估算為了將股票價值迅速折現而應當降低的價值。這就是折價和溢價定義的核心。

我將從以下三點談論溢價和折價的問題：一，并不是所有的價值評估都需要用到溢價和折價，那么何時應用才合適？二，怎樣對溢價和折價進行計算衡量？三，其他附加原則。我只有三十分鐘來演講，但是實際上即便我們花一整天的時間，用八個小時來討論這個問題，可能都不足以將溢價和折價的話題闡釋清楚。所以我盡可能講得簡單一些。希望大家不要把我當作國際企業價值評估分析師協會的主席威廉·漢林，而是只把我當作一個像自己一樣為溢價和折價頭疼的普通的資產評估師。我向大家保證，溢價和折價并不是一個簡單的問題。如果有更容易的方法，我一定會分享給大家，因為這是我的職責。我的職責并不是保守秘密，而是給予同行幫助，讓工作更加順利完成。

什么時候適合采用折價或者溢價？首先，銷售和采購的行為應當是虛擬的。如果是對于真實的并購行為進行評估的時候，不會有人采用折價。因為如果這么做了，就等于告訴客戶，他們將得到的現金會比資產價值要少，他們應當接受“標簽價”。我們在美國買東西是由貼在上面的標價決定的，標簽上寫多少就付多少。但是在中國，標簽價只是談判的第一步。企業并購價值評估與談判息息相關。我在上溢價和折價課程的時候說過，不要在銷售價和采購價上標明折價，折價應當由買賣雙方談判而得，切忌擅自替買賣雙方作決定。

折價所針對的可以是整個企業的價值，也可以是其中一部分股份的價值。下面我將談談折價的不同類型。折價通常與價值標準，即公平市價或市場價聯系緊密。大部分美國教科書上的價值評估理論都認為，公平市價與交易有關。假設有一個有意愿的買方和一個有意愿的賣方，他們都很有頭腦且懂得相關知識，買方并不是非買不可，賣方也不是非賣不可，現在需要他們協議定價，這個價格就是我們所說的公平市價。但是這種交易是虛擬的，只要合理，買賣雙方可以做任何想做的事情。合理性是一個非常重要的概念。折價或者溢價對公允價值并不適用。會計準則的制定者并沒有考慮溢價和折價。因此如果做財務報表的時候需要計算公允價值，通常不考慮折價或者溢價。

那么何種目的的評估可能用到折價和溢價？第一，贈予。也就是我給你一樣物品，但你無需支付我任何東西，贈予的物品存在價值。例如：股票期權。假設一個人把自己的公司股份轉贈給他的同事、子女、朋友而涉及到稅務問題，稅費是基于公平市價之上的。公允市價包括折價，但往往不包括溢價。公平市價是稅費的基礎，因此是個重要的要素。稅務機關判斷公平市價的定價是否合理，如若合理，稅務機關則承認該公平市價；如果不合理，稅務機關則會以征稅不足為由要求提高定價。

怎樣計算或衡量溢價和折價？這是個很好的問題，也是折價和溢價棘手的原因所在。例如，假設我擁有某公司40%的股份，你也擁有40%，剩下20%由另一個人掌握。你和我的股份總計占到80%，但各自的股份都不足讓己方獲得公司的控股權。但那個擁有20%股份的人具有投票權，他可以選擇投票給你或者投票給我，使其得到控股權，這就是關鍵票。

關鍵票應當獲得溢價。那么怎么來確定這個案例中的溢價呢？我們知道，溢價是高出于企業價值的部分。關鍵票有權利通過他的支持，來確定控股權的最終所有者。因此對買方來說，這20%股權的價值會比通常的高得多，可能會達到40%股權的價值。但我們沒有任何可以計量的信息。20%的股份是關鍵票，它有更高的價值，但到底值多少？這是一個專業判斷的范疇，甚至有的時候就得靠猜測了。

目前存在一些數據庫能夠幫助評估師進行合理猜測。Mergerstat的公司每年會對上市公司為收購非上市公司所支付的溢價發布統計數據。比如如果微軟收購別的企業時支付了溢價，Mergerstat就會將其記錄在案。有些企業在出售時獲得了溢價，而有些沒有。Mergerstat負責公布這些數據。有趣的是，如果這個年度出售的大多是高科技公司，Mergerstat公布的溢價數據通常會升高。也就是說，相對其他智力資本不高的公司，比如制造類或服務類企業，高科技公司出售過程當中能夠獲得更多的溢價。Mergerstat記錄上市公司對非上市公司的轉讓交易，也記錄交易價格超過一百萬美元的購買行為。有的評估師在計算時會將Mergerstat數據直接拿來用，比如Mergerstat今年平均的溢價比例是30%，于是在評估工作當中就采用30%的溢價。但不管那些數據有用與否，在這里我建議大家，最好理解后再使用。

還有一些參考數據是可以用來計算折價的。從1968年美國的證券交易委員會首次發行限售股折價研究（Pre—IPO Study）至今，一直有人在從事相關研究。限售股是不能在公開市場自由買賣的上市公司股份。假設你擁有某公司股份，在該公司上市后，你無法立即將股份在上市之初出售，而必須等幾年后上市公司股票價值穩定之時才有權出售。但在有些國家和地區，比如香港，限售股可以隨時出售。假設某企業股價走勢持續下滑，為防股票價值過度縮水，可以對其提前出售，但由于是限售股，買方會要求一些折扣，這便是折價。有許多限售股折價的研究可供評估師參考。

此外，不少評估師的折價取值是根據稅務法院的判決結果歸納而來。大部分溢價和折價的理論，都是為解決稅收判決問題而產生的。為什么法庭允許在某些行業的納稅人，在某些情境下，享受某種程度的折價？實踐當中，需要運用折價時常常會引用稅收法庭的相關判決，尋找與該評估業務相似的案件。比如某相似案例使用了25%的折價，那么我們是不是也可以使用25%的折價。提交的評估報告必須要能夠說服其讀者，本次評估的情況與引用的稅收法庭判決所涉及的案例的情況足夠相似，這樣才可以使用25%的折扣。由于沒有公式，也沒有能夠表示公司規模和折價值的指數匯總表，這種可比性就很難確定。所以不能僅憑借研究結論或判決結果作決定，而是要具體情況具體分析，再進行專業判斷。

進行折價的原因通常是因為股票缺乏市場性，或者說缺乏流動性。如果股票沒有現成市場、無法進行流通，就是沒有市場性、流動性。比如我不能拿著中國電信的股票直接到經理人那里賣了，而是要先找到買方。如果沒有人愿意買，就是沒有流動性。折價可能與下列因素有關：

1. 大宗股票銷售困難而適用的折價。

2. 重要人物折價。如果企業中某關鍵人物突然身體狀況欠佳，則其所在企業價值可能會因此折價，由于健康原因不能繼續負責公司運營極有可能影響企業業績和股價。

3. 限制性合約。如果股權所有者間存在限制銷售的協議，因為該協議的存在，出售股票時就需要進行市場性折價。

4. 缺乏投票權。假設現有20%沒有投票權的股份出售，對買方來說，該股份價值低于20%，因此會產生折價。

模型1、2列舉了影響控制權的各種因素(來自David Simplson 和Wayne Jankowake)。

模型1

模型2

以上是我在教學中會提到的模型。國際企業價值評估分析師協會及其在世界各地的分會培訓了兩萬多名專業評估人員，協會提出的模型也已出版。這個模型是基于限售股折價研究和法庭判決等目標的折價率模型。

借助模型有很好的參考價值。但是一份好的評估報告，在折價溢價決定方面，不會只寫“采用25%的折價”，一定需要合理的解釋，而且是讓眾人信服的、合理的、研究而得的解釋。

下面介紹幾個通常不使用溢價或者折價的情形：

1. 企業并購價值評估時，一般不使用溢價或折價。

2. 對于以財務報告為目的的公允價值評估時，不使用溢價或者折價。

3. 沒有合同或者法律允許，不使用溢價或者折價解決紛爭。在大多數國家，對于合伙人間的紛爭，家庭內部紛爭，離婚導致的紛爭等等，不采用折價評估，除非當事方有合同明確規定，在特殊的情形下，可以應用折價，但是這樣的情形非常罕見。

對于我所講述的，大家也許聽得一頭霧水，如果需要更多的信息或資料，可以跟我聯系，我希望通過進一步的交流，讓大家明白這個問題。過去三十多年的評估實踐中，我一直在跟蹤折價和溢價的變化情況，研究其計算過程，如果誰有這方面好的理論和見解，我們可以幫助發表。我們協會有自己的雜志，讀者超過六萬名，歡迎大家投稿！

關于溢價和折價方面也存在一些經常犯的錯誤。對某存在風險的公司進行折價計算的前提，是假設已經做過公司資本化率計算和折現率計算。所以如果在折現率計算時已經考慮了公司面臨的環境問題因素，切忌在計算公司資本化率時重復將其考慮進去，不要作重復的修正。

另一個錯誤是過度折價。折價過度會損害評估的客觀性，導致產生過高或過低的價值評估結果。評估師的職責是對買賣雙方、稅務機關決策者等給予幫助，是提供合理的價值評估結果，而不是因為客戶想要更低的折扣就主張更多折價。

還有一種常見的錯誤，是無理由溢價。如果只是預測某企業可能會有好的業績就進行溢價，這是錯誤的行為。企業并購時，買方也許會為其潛力支付更高價格，但這是協同價值，而不是公平市價。