公司多元化經營國內文獻評述

■甘麗凝 上海大學悉尼工商學院

國內多元化經營研究主要集中在兩個方面：一是多元化經營影響因素研究；二是多元化經營與企業績效關系研究。

一、多元化經營影響因素研究

關于多元化經營影響因素研究，主要從股權性質、股權結構、管理者特點、產業環境、公司特點和行業特點幾個角度出發，研究這些因素對多元化經營的影響。

關于股權性質與股權結構與多元化經營之間的關系還沒有統一的結論，王化成和胡國柳等（2005）發現國有股比例與多元化正相關但不顯著，而姜付秀（2006）得出的結果卻相反，發現國有股比例與多元化負相關并在1%水平上顯著，然而張翼等（2005）研究結果表明國有股比例與多元化經營呈“U”型關系。余鵬翼、李善民和張曉斌(2005)從管理者股權分析其對多元化影響，發現管理者股權比例與多元化程度呈現先負后正的非線性關系，即管理者股權比例增加，多元化程度會降低，但當管理者股權比例超過某一邊界值后，多元化程度開始上升。熊風華、彭玨（2011）發現產業環境與公司多元化存在相關關系。除此之外，管理者特點會影響到企業多元化選擇（陳傳明、孫俊華，2008），研究結果發現，企業家的學歷與多元化程度正相關，擁有技術類專業背景的企業家的企業多元化程度更高，擁有財務背景的企業家的企業多元化程度不是更高而是更低。大多數學者也發現不同行業多元化特點不同（余鵬翼、李善民和張曉斌，2005；姜付秀，2006），指出不同產業的上市公司的多元化程度都存在很大的差別。具體說，農林牧漁業的多元化程度最高，這可能與產業的市場空間有限具有一定的關系，綜合類、建筑業、社會服務業多元化程度也相對較高。那些具有壟斷性的產業，如采掘業、水電氣的生產與服務業、石油化學塑料、非金屬冶煉，以及近年來高速發展的產業，如電子制造業、生物醫藥制造業的多元化程度相對較低。姜付秀（2006）從多元化戰略理論出發研究了公司特點對多元化經營的影響，結果表明規模越大、上市時間越短的公司越傾向于專業化經營。反之，則越容易進行多元化。其他學者研究多元化經營時將其作為控制變量進行分析，也得出了類似的結論。

二、多元化經營與企業績效關系研究

關于多元化經營與企業績效的關系，已有研究表明主要存在四種情況：一是正相關（傅繼波、楊朝軍，2005；蘇冬蔚，2005；余鵬翼、李善民和張曉斌，2005；姜付秀、劉志彪、陸正飛，2006），即認為多元化經營可以提高公司價值。二是負相關（張裕龍，1999；姚俊等，2004；張翼、劉巍、龔六堂，2005；洪道麟、熊德華，2006；石水平、周英頂、黃郡，2006；楊萬榮、朱永飛，2009；曾春華、楊興全，2012），即多元化經營的公司平均給所有者帶來的收益低于單一經營的公司平均給所有者帶來的收益，多元化會損害公司績效。也有的學者解釋其中的原因，比如政府干預因素，認為政府干預下的公司多元化經營，由于更多地出于政治目標和社會職能的考慮，降低了企業的績效（陳信元、黃俊，2007）。也有的學者從代理成本角度分析（楊興全、陳躍東，2009）認為我國上市公司多元化經營整體上降低了公司的業績，其原因在于多元化經營實現的協同效應不能彌補因代理沖突而產生的成本。三是不相關（劉力，1997；朱江，1999；姚俊等，2004；程勇、徐康寧，2006），即研究發現我國上市公司多元化經營與績效（ROE）關系之間沒有顯著的相關關系。四是“拐點論”。金曉斌等（2002)認為公司多元化確實存在一個度。然而，姜付秀等（2006）研究發現，沒有明顯的跡象表明我國上市公司的多元化經營與績效關系之間的拐點已經出現。程勇、徐康寧（2006）研究發現，無驗證結果證實存在“最優多元化水平”。該觀點還沒有得到一致結論。由此可以看出，多元化經營與企業業績之間關系還沒有的統一的結論。

三、影響多元化經營效果的因素研究

由于多元化經營對公司業績關系的不確定性，引發學者從其他角度研究多元化經營對公司業績關系的影響，具體包括：制度因素、代理成本、經營周期、內部資本市場配置效率、資本成本和債務融資等。

有的學者試著從企業所處的生命周期解釋（楊艷、趙娟娟、陳收，2012），發現處于不同成長階段、成熟階段、衰退階段的企業，專業化比率、相關專業化比率與凈資產收益率呈不同的相關關系。除此之外，有的學者探討多元化經營的其他經濟后果，比如：內部資本配置效率（王峰娟、鄒存良，2009；呂洪雁、王立明，2012），前者研究發現給定其他條件不變的情況下，多元化程度對內部資本配置效率有直接影響。從專業化到多元化發展的初期，內部資本配置效率會得到提高；超過一定程度后，多元化上升會降低內部資本市場效率。而后者得出不同的結論，發現整體上市企業集團內部資本市場運作規模對企業集團多元化程度沒有顯著影響，或者說，整體上市企業集團實施多元化投資策略并不依賴于內部資本市場的運作。還比如：資本成本與債務，姜付秀，陸正飛（2006）的研究結果表明，多元化程度與權益資本成本正相關，而與總資本成本負相關。有的學者從盈余管理角度解釋了該原因（蔡正毅，2011），認為多元化公司由于操控性應計質量低，導致資本成本高于專業化公司。楊照江、王亞坤（2009）的研究結果表明：上市公司的多元化程度與外部融資規模顯著正相關；上市公司內部資本市場的資源配置效率與外部融資規模顯著正相關；進一步發現內部資本市場資源配置有效的前提下，上市公司多元化程度與外部融資規模的顯著正相關關系增強。

四、研究局限及建議

1.研究局限

（1）多元化研究數據取得限制

多元化經營是企業的一項長期投資，要經過企業多年積累才可以體現出其效果。因此對于多元化行為研究從時間序列角度出發，對大量的詳細分部數據分析和研究才較有意義和有價值。然而中國上市公司詳細披露分部報告是從2000年12月財政部頒布的《企業會計制度》后，要求企業分別按業務分部和地區分部編制分部報表，作為利潤表的附表。即2001年才有較為完整的分部信息披露。同時由于中國財務學者研究的數據大多來自國泰君安的CSMAR數據庫、色諾芬信息服務公司聯合北京大學國家發展研究院推出的CCER數據庫和Wind數據庫，而這些數據庫起初沒有財務報表附注的數據（CSMAR數據庫已有2003年開始的報表附注數據），導致學者如果研究多元化經營，必須通過下載上市公司報表手工收集數據，限制了多元化樣本數據的取得，使得已有多元化研究結論帶有很大的局限性。

（2）多元化研究基礎理論缺乏

賈良定等（2005）研究發現：在多元化動機、時機、產業選擇西方與中國有較大的區別。動機方面，西方理論界比較強調資源論、交易費用論和代理論方面的動機因素、而中國企業界比較強調組合論、政府政策論和制度論方面的動機因素。時機選擇：西方理論界比較強調當企業面臨威脅時進行多元化，而中國企業界比較強調當企業有實力時進行多元化。對多元化產業選擇的認識上，西方理論界非常強調產業選擇的關聯性，而中國企業界比較平衡地考慮關聯性和吸引力。可以看出，不能單純地照搬國外多元化理論來研究中國上市公司行為，要根據中國的制度環境、法律政策、企業發展特點等來探尋適用于中國公司的理論。

（3）多元化研究不系統

多元化研究范式基本為“動機 多元化行為 企業績效（Hosikission&Hitt，1990），可以看出，多元化的動機與多元化績效之間是通過多元化行為聯在一起，不是孤立的，目前大多多元化經營與企業業績關系研究是獨立與多元化動機的，導致研究結論之間的不一致，有的研究發現多元化經營折價，有的研究發現多元化經營溢價。

2.建議

（1）從動機出發研究公司多元化行為，探尋多元化經營效果背后的原因

針對多元化行為帶來的企業績效會受到動機影響，即心理學理論提到的“動機與效果”之間存在一定的關系，建議從動機出發研究公司多元化行為，探尋多元化經營效果背后的原因，而不是簡單得出多元化經營導致“折價”或“溢價”。

（2）從時間序列角度研究公司多元化行為

針對前述研究局限分析，可以看出要想找出公司多元化行為給企業帶來的影響，必須通過大樣本，時間序列角度去分析和研究公司多元化行為。如果僅僅局限于某一年樣本，會出現有的公司處在多元化初始階段，有的處在多元化上升期，也許有的處在多元化趨于集中化階段等，會帶來結論的局限性。

（3）發展基于中國制度背景的多元化經營理論

研究中國上市公司的多元化行為，必須站在中國大環境下去分析和研究，才能對未來的企業多元化戰略起到理論指導作用。很好的現象是陳信元等（2007）、楊興全等（2009）引入中國制度因素變量，考慮多元化行為帶來的經濟后果，但還沒有完善的適用于中國企業的多元化理論，因此建議在制度背景研究基礎上能夠發展出適用于中國制度背景下公司多元化發展的理論。

[1]陳傳明、孫俊華，企業家人口背景特征與多元化戰略選擇—基于中國上市公司面板數據的實證研究 [J].管理世界，2008(5):124-133.

[2]陳信元、黃俊，政府干預、多元化經營與公司業績[J].管理世界，2007(1):92-97

[3]洪道麟、熊德華，中國上市公司多元化與企業績效分析[J].金融研究，2006(11):33-43

[4]賈良定、張君君、錢海燕、崔榮軍、陳永霞，企業多元化的動機、時機和產業選擇[J].管理世界，2005(8):94-104.

[5]姜付秀，我國上市公司多元化經營的決定因素研究[J].管理世界，2006(5):128-135.

[6]姜付秀、劉志彪、陸正飛，多元化經營、企業價值與收益波動研究—以中國上市公司為例的實證研究[J].財經問題研究，2006(11):27-35.

[7]呂洪雁、王立明，多元化程度、內部資本市場運作規模及效率—基于整體上市企業集團的實證分析[C].國際工程與企業管理會議，2012，115-121.

[8]蘇冬蔚，多元化經營與企業價值:我國上市公司多元化溢價的實證分析[J].經濟學，2005（增刊）（4）:135-158.

[9]王峰娟、鄒存良，多元化程度與內部資本市場效率—基于分部數據的多案例研究研究發現 [J].管理世界，2009(4):153-161.

[10]姚俊、呂源、藍海林，我國上市公司多元化與經濟績效關系的實證研究[J].管理世界，2004(11):72-79.